關(guān)注結(jié)構(gòu)性景氣

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)許可

編輯 | 歐陽(yáng)文

今年上半年，白酒行業(yè)經(jīng)歷了宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)、行業(yè)庫(kù)存周期高位去化以及政策面壓制等多重挑戰(zhàn)。17家主要白酒上市公司2025年上半年?duì)I收和凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)前白酒行業(yè)正處于估值、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位和基本面的多重底部區(qū)域。隨著中秋國(guó)慶旺季的來(lái)臨，市場(chǎng)正密切關(guān)注白酒動(dòng)銷的邊際變化，這將為判斷行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏提供關(guān)鍵信號(hào)。

行業(yè)底部顯現(xiàn)

2025年上半年，白酒行業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，17家主要白酒上市公司營(yíng)收同比下滑0.4%，歸母凈利潤(rùn)同比下降0.9%。單季度看，第二季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別下降4.7%和7.3%，是本輪周期內(nèi)營(yíng)收端首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

剔除茅臺(tái)后，行業(yè)實(shí)際表現(xiàn)更為嚴(yán)峻，上半年?duì)I收和凈利潤(rùn)同比分別下降5.5%和8.6%，第二季度降幅更是擴(kuò)大至12.9%和20.9%。同時(shí)，5月出臺(tái)的“史上最嚴(yán)禁酒令”對(duì)政商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生顯著壓制，導(dǎo)致高端白酒需求受損，酒企紛紛放緩回款節(jié)奏以幫助渠道去庫(kù)存。

價(jià)格與庫(kù)存

目前，白酒市場(chǎng)價(jià)格體系面臨顯著壓力。以飛天茅臺(tái)為例，一年內(nèi)，散瓶批發(fā)價(jià)從2365元跌至1760元，跌幅超過(guò)25%。與此同時(shí)，酒企庫(kù)存問(wèn)題依然突出，渠道庫(kù)存多累積于經(jīng)銷商層面，終端門(mén)店更追求現(xiàn)金流與存貨周轉(zhuǎn)，備貨相對(duì)謹(jǐn)慎。

浙商證券分析認(rèn)為，在“禁酒令”影響下，25Q2僅有茅臺(tái)等少數(shù)酒企實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，五糧液及汾酒收入微增，多數(shù)酒企的預(yù)收款和現(xiàn)金流承壓。為維護(hù)渠道健康，三季度更多酒企將通過(guò)深化去庫(kù)存、嚴(yán)控發(fā)貨量等方式緩解經(jīng)銷商資金壓力。

應(yīng)對(duì)策略調(diào)整

面對(duì)行業(yè)調(diào)整期，酒企積極調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。產(chǎn)品策略上轉(zhuǎn)向多元化，五糧液推出29度“一見(jiàn)傾心”瞄準(zhǔn)輕度飲酒場(chǎng)景，古井貢酒推出年份原漿輕度古20，擁抱年輕消費(fèi)市場(chǎng)。渠道管理方面，酒企更高頻次提及年輕消費(fèi)者，并尋求在口味和場(chǎng)景上突破。舍得、五糧液、古井貢酒等酒企相繼推出低度新產(chǎn)品，行業(yè)呈現(xiàn)對(duì)開(kāi)發(fā)新場(chǎng)景、新客群的空前重視。

頭部酒企還通過(guò)提高股息支付率增強(qiáng)投資者信心。研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，更多酒企可能會(huì)提高股息支付率，這在行業(yè)調(diào)整期對(duì)穩(wěn)定公司股價(jià)具有積極作用。同時(shí)，從區(qū)域市場(chǎng)看，部分酒企正通過(guò)夯實(shí)基地市場(chǎng)，運(yùn)用數(shù)字化等手段提升運(yùn)營(yíng)效率。

期待與現(xiàn)實(shí)

中秋國(guó)慶雙節(jié)是白酒行業(yè)傳統(tǒng)的銷售旺季，也是觀察行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的重要窗口。國(guó)金證券調(diào)研顯示，當(dāng)前白酒動(dòng)銷同比仍有一定的下滑空間，但幅度會(huì)比6-7月明顯收窄。不同消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)程度出現(xiàn)分化：7-8月宴席需求有所釋放，而商務(wù)招待和禮贈(zèng)需求仍相對(duì)承壓。

研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，中秋國(guó)慶旺季宴席消費(fèi)仍將受損，旺季整體銷售額同比將出現(xiàn)下降，高端白酒產(chǎn)品的批發(fā)價(jià)將同比下跌，進(jìn)一步擠壓經(jīng)銷商利潤(rùn)。面對(duì)市場(chǎng)壓力，酒企積極應(yīng)對(duì)，Q2各大品牌酒企紛紛加大消費(fèi)場(chǎng)景滲透，通過(guò)降低政策門(mén)檻、加碼政策力度等方式強(qiáng)化動(dòng)銷開(kāi)瓶。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

盡管行業(yè)整體面臨挑戰(zhàn)，但結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)已經(jīng)顯現(xiàn)。高端酒表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，2025年上半年高端酒營(yíng)收增長(zhǎng)6.2%，遠(yuǎn)優(yōu)于其他價(jià)位酒。從估值角度看，白酒板塊整體市盈率已回落至19.9倍，處于歷史較低水平。股東回報(bào)也在提升，如五糧液承諾2024-2026年每年度現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的70%。

華創(chuàng)證券指出，本輪周期“估值底”和“持倉(cāng)底”已現(xiàn)，他們回顧上輪周期經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，頭部酒企股價(jià)基本在市場(chǎng)預(yù)期不再下修時(shí)見(jiàn)底。研究機(jī)構(gòu)判斷：“本輪行業(yè)基本面底有望出現(xiàn)在2025年三季度，預(yù)計(jì)今年三季度是行業(yè)動(dòng)銷、價(jià)格、市場(chǎng)信心壓力最大的階段?！睂?duì)于投資者而言，在行業(yè)深度調(diào)整期可關(guān)注結(jié)構(gòu)性景氣配置，把握品牌分化中的投資機(jī)會(huì)，這可能是穿越白酒周期的理性選擇。

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