作者：

曾杰律師，金融犯罪辯護(hù)律師，廣東廣強(qiáng)律師事務(wù)所高級合伙人暨非法集資案件辯護(hù)與研究中心主任

導(dǎo)語：

我國RWA模式以“服務(wù)傳統(tǒng)金融、解決真實(shí)性與信任問題”為導(dǎo)向，嚴(yán)格限制公開融資，通過區(qū)塊鏈技術(shù)提升資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率；與海外RWA側(cè)重“公眾融資與流動(dòng)性”的路徑存在本質(zhì)差異。

正文：

從我國對于RWA的監(jiān)管態(tài)度，與相關(guān)行為的核心法律風(fēng)險(xiǎn)來看：

在我國境內(nèi)，任何試圖模仿海外RWA模式（實(shí)際上，由于過去幾年的法律環(huán)境建設(shè)，海外普遍將虛擬幣視為證券或類證券資產(chǎn)，并接受嚴(yán)格的發(fā)行和交易監(jiān)管），將房地產(chǎn)、藝術(shù)品或債權(quán)進(jìn)行“代幣化”并公開向公眾銷售融資的行為，均會(huì)被認(rèn)定為非法金融活動(dòng)，面臨極高的法律風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)在2021年十部門的規(guī)定中已明確，而根據(jù)具體的發(fā)行行為，針對公眾的發(fā)幣融資行為，亦有可能構(gòu)成相關(guān)刑事犯罪。

許多人對RWA模式存在誤解，認(rèn)為其可以繞開當(dāng)前的金融證券監(jiān)管模式進(jìn)行面向公眾的融資，這是大錯(cuò)特錯(cuò)的。例如，將部分資產(chǎn)數(shù)字化后，設(shè)置SPV，找第三方托管基礎(chǔ)資產(chǎn)，拆分份額并鑄造對應(yīng)份額的代幣，從而在一級市場和二級市場面向特定公眾融資。實(shí)際上，一旦涉及面向公眾融資或發(fā)行相關(guān)權(quán)益憑證，就會(huì)涉及三個(gè)不可回避的問題：非法集資、擅自發(fā)行證券和非法經(jīng)營。

1.非法集資

非法集資是指未經(jīng)國家金融管理部門批準(zhǔn)，通過發(fā)行代幣向公眾（包括單位和個(gè)人）吸收資金，并承諾還本付息或提供回報(bào)的行為。

這種“拆分份額、發(fā)行代幣融資”的做法，基本符合非法吸收公眾存款罪（非法集資的基礎(chǔ)罪名）的三大特征：公開性、社會(huì)性和非法性。關(guān)鍵在于是否滿足“利誘性”這一第四大特征。

例如，發(fā)行的代幣若存在讓投資者只盈不虧的承諾或協(xié)議，相關(guān)證據(jù)包括智能合約代碼、宣傳白皮書PPT等文字材料，甚至社群的官方宣傳帖或公開的聊天記錄等，都可能構(gòu)成保本付息的承諾。需注意的是，只要有此類承諾即可，無需實(shí)際履行。此外，若采用欺詐手段非法占有相關(guān)資金，還將構(gòu)成非法集資的“進(jìn)階”罪名，即集資詐騙罪。

2.擅自發(fā)行股票證券

如果不存在保本付息承諾，是否就安全了？

錯(cuò)，還有一個(gè)罪名，擅自發(fā)行股票罪。

擅自發(fā)行股票證券這一違法行為，具體是指相關(guān)主體在未獲得國家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等主管部門的正式批準(zhǔn)或授權(quán)的情況下，擅自向社會(huì)公眾或特定對象發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券等有價(jià)證券的行為。

在目前較為熱門的“拆分份額、發(fā)行代幣融資”的RWA（Real World Asset）模式運(yùn)作過程中，如果將發(fā)行的代幣視為一種新型的權(quán)益憑證，且該種數(shù)字憑證在法律屬性上具有與傳統(tǒng)股票或債券相類似的核心特征，例如能夠代表持有人對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)享有明確的所有權(quán)或收益分配權(quán)，并且該代幣可以在公開的二級市場或交易平臺(tái)上進(jìn)行自由買賣和流通轉(zhuǎn)讓，那么這種創(chuàng)新性的融資行為就極有可能被監(jiān)管部門認(rèn)定為屬于擅自發(fā)行證券的范疇，從而面臨相應(yīng)的法律風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任追究。

3.非法經(jīng)營

在我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體系下，若將此類通過非法手段進(jìn)行RWA（真實(shí)世界資產(chǎn)）代幣化的份額產(chǎn)品，不按照證券類資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)定，而是將其歸類為由投資者自行承擔(dān)盈虧風(fēng)險(xiǎn)的其他類型理財(cái)產(chǎn)品，即便該產(chǎn)品面向社會(huì)公眾公開發(fā)行，其本質(zhì)上仍然處于我國金融監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管范圍之內(nèi)。

這類行為最可能觸犯的刑事罪名即為非法經(jīng)營罪，具體而言，就是被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定為未經(jīng)許可擅自發(fā)行基金產(chǎn)品或開展其他類金融業(yè)務(wù)的非法經(jīng)營活動(dòng)。

究其根本原因在于，根據(jù)我國金融法律法規(guī)的明確規(guī)定，任何面向不特定社會(huì)公眾開展此類具有金融屬性的業(yè)務(wù)活動(dòng)，都必須事先取得監(jiān)管部門頒發(fā)的完整金融業(yè)務(wù)許可資質(zhì)，包括但不限于基金銷售牌照、資產(chǎn)管理牌照等專業(yè)金融牌照。未經(jīng)許可擅自開展相關(guān)業(yè)務(wù)，即構(gòu)成對金融管理秩序的嚴(yán)重破壞，必將受到法律的嚴(yán)厲懲處。

4.國內(nèi)RWA項(xiàng)目實(shí)踐特征與案例

關(guān)于現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA），我國早已開展了大規(guī)模實(shí)踐。不過，我們探索的路徑是在我國境內(nèi)金融相關(guān)監(jiān)管框架下進(jìn)行發(fā)展，重點(diǎn)在于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)權(quán)益的數(shù)字化和區(qū)塊鏈化，解決的是信任和真實(shí)性問題，而不是直接發(fā)幣融資，更不是面向公眾融資（除非出現(xiàn)成熟且受監(jiān)管的交易所）。

而許多海外的RWA項(xiàng)目，則主要致力于解決資產(chǎn)的流動(dòng)性和面向公眾融資的可能性問題，在理念上屬于完全不同的思路。

在我國的實(shí)踐中，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)如大宗商品、不動(dòng)產(chǎn)、應(yīng)收賬款等，通過區(qū)塊鏈技術(shù)將資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)等權(quán)益轉(zhuǎn)化為可記錄、可追溯、可交易的數(shù)字憑證，這些數(shù)字憑證在合規(guī)的金融機(jī)構(gòu)或監(jiān)管沙盒內(nèi)進(jìn)行流轉(zhuǎn)，有效提升了資產(chǎn)交易的透明度和效率，降低了傳統(tǒng)交易中的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。

例如，在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，核心企業(yè)的應(yīng)付賬款通過區(qū)塊鏈平臺(tái)實(shí)現(xiàn)確權(quán)和拆分，中小企業(yè)可以將其轉(zhuǎn)化為可流通的數(shù)字資產(chǎn)，快速獲得融資支持，整個(gè)過程在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下進(jìn)行，確保了資金流向的合規(guī)性和資產(chǎn)的真實(shí)性。與之不同，海外部分RWA項(xiàng)目更側(cè)重于利用去中心化金融（DeFi）的理念和技術(shù)，將傳統(tǒng)資產(chǎn)如房地產(chǎn)、黃金等直接映射到區(qū)塊鏈上，通過智能合約實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的分割、交易和融資，其目標(biāo)是打破傳統(tǒng)金融體系的壁壘，提高資產(chǎn)的全球流動(dòng)性，并吸引公眾投資者參與，這類項(xiàng)目往往更強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新性和市場自由度，但在監(jiān)管層面可能面臨較大的不確定性。

兩種路徑雖各有側(cè)重，但都旨在通過技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和高效配置，只是在我國的發(fā)展中，始終將風(fēng)險(xiǎn)防控和監(jiān)管合規(guī)放在首位，確保金融創(chuàng)新在安全的前提下穩(wěn)步推進(jìn)。

許多人對RWA的理解，實(shí)際上就是將已經(jīng)存在的、有內(nèi)在價(jià)值的傳統(tǒng)資產(chǎn)數(shù)字化，相當(dāng)于在區(qū)塊鏈上創(chuàng)建一個(gè)傳統(tǒng)資產(chǎn)的“數(shù)字雙胞胎”，并確保這個(gè)雙胞胎完全受法律保障和實(shí)物支撐，就像把一棟已經(jīng)建好、正在出租賺錢的豪華寫字樓的所有權(quán)，拆分成無數(shù)份小憑證（代幣）。你購買其中一個(gè)憑證，就相當(dāng)于擁有了這棟樓的一小部分產(chǎn)權(quán)，并有權(quán)按比例獲得它產(chǎn)生的租金收益。它的價(jià)值牢牢錨定在這棟真實(shí)的樓上。而問題的關(guān)鍵，就在于“你是否有資格購買這個(gè)憑證”，或者說，是否會(huì)面向你（普通公眾）出售該項(xiàng)憑證。

如果這棟樓的相關(guān)數(shù)字資產(chǎn)份額，可以通過發(fā)幣的形式，面向社會(huì)公眾發(fā)行，此時(shí)就直接面臨一種涉眾型的金融活動(dòng)，即一定會(huì)受到我國金融監(jiān)管部門的禁止，甚至，會(huì)涉及刑事犯罪，即非法集資或者非法經(jīng)營類風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國目前公開的已經(jīng)在內(nèi)地運(yùn)行的RWA項(xiàng)目，所有都有一個(gè)特征，即都是面向合格投資者，即特定公眾的私募類發(fā)行，有的是供應(yīng)鏈金融的銀行貸款項(xiàng)目，有的則是資產(chǎn)證券化的私募基金類項(xiàng)目。

例如，中國人民銀行的貿(mào)易金融區(qū)塊鏈平臺(tái)，該項(xiàng)目是中國在區(qū)塊鏈技術(shù)落地實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面最成功、最宏大的案例之一，堪稱“中國版RWA”的典范。

它本質(zhì)上是一個(gè)基于聯(lián)盟鏈的國家級基礎(chǔ)設(shè)施，其核心使命是解決中小企業(yè)融資難這一世界性難題。我國的貿(mào)易融資性RWA，更多地側(cè)重于數(shù)字資產(chǎn)登記，主要作用是解決相關(guān)應(yīng)收債權(quán)憑證的真實(shí)性問題，服務(wù)于傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈金融。在傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融中，銀行不愿給中小企業(yè)貸款，主要是因?yàn)闊o法核實(shí)中小企業(yè)提供的“應(yīng)收賬款”憑證是否真實(shí)、唯一、未被重復(fù)質(zhì)押融資，以及是否可以充分行權(quán)，這些驗(yàn)證成本極高。

而實(shí)際上，這些中小企業(yè)持有的應(yīng)收賬款債權(quán)，可能來自一些具有相當(dāng)實(shí)力的大型企業(yè)，比如華為、阿里等，所以這些應(yīng)收賬款債權(quán)的可信度非常高，但銀行核實(shí)該類債權(quán)的成本相對較高，核實(shí)真實(shí)性之外，還需要核實(shí)是否有重復(fù)抵押問題。因此，這類紙質(zhì)單據(jù)流轉(zhuǎn)慢，人工審核繁瑣，甚至需要銀行的放貸經(jīng)理現(xiàn)場核查和大量的紙質(zhì)文件核實(shí)（這些文件可能造假成本又極低），整個(gè)融資流程可能需要幾周時(shí)間。將這類債權(quán)進(jìn)行數(shù)字化后，直接記錄到一個(gè)連接央行、商業(yè)銀行、核心企業(yè)、中小企業(yè)、稅務(wù)海關(guān)等機(jī)構(gòu)的聯(lián)盟鏈網(wǎng)絡(luò)，核心企業(yè)一次性地將應(yīng)收賬款信息在鏈上登記，該信息瞬間成為所有聯(lián)盟成員（所有銀行）都共同認(rèn)可的唯一天然可信的數(shù)據(jù)源，銀行可以精準(zhǔn)地基于真實(shí)的貿(mào)易背景和核心企業(yè)的信用來放款，鏈上登記的信息，如果有重復(fù)融資情況，也會(huì)馬上被聯(lián)盟成員看到，大大降低了風(fēng)控成本和壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

而這種模式，其特征更多的是利用區(qū)塊鏈技術(shù)服務(wù)傳統(tǒng)金融，而目前更主流的RWA項(xiàng)目，本質(zhì)上就是一種基于區(qū)塊鏈技術(shù)的資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行。例如，某租車公司，其底層資產(chǎn)是租車業(yè)務(wù)產(chǎn)生的汽車租金收入。這部分未來能夠產(chǎn)生的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，帶著清晰的周期性和可預(yù)測性，構(gòu)成了整個(gè)項(xiàng)目堅(jiān)實(shí)的價(jià)值基礎(chǔ)。然后通過設(shè)立特殊目的載體（SPV）來持有這部分收益權(quán)，實(shí)現(xiàn)與母公司自身資產(chǎn)和信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。（即使母公司未來出現(xiàn)經(jīng)營困難，面臨資金鏈斷裂或資產(chǎn)清算的困境，這筆已通過區(qū)塊鏈技術(shù)確權(quán)并證券化的資產(chǎn)也不在清算范圍內(nèi)，如同被置于一個(gè)堅(jiān)固的保險(xiǎn)箱中，有效保護(hù)了投資者的資金安全和預(yù)期收益。）

核心結(jié)論

我國RWA模式以“服務(wù)傳統(tǒng)金融、解決真實(shí)性與信任問題”為導(dǎo)向，嚴(yán)格限制公開融資，通過區(qū)塊鏈技術(shù)提升資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率；與海外RWA側(cè)重“公眾融資與流動(dòng)性”的路徑存在本質(zhì)差異。

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