最近，我重溫了美國電影《華爾街：金錢永不眠》，最直觀的感受就是資本市場的潮起潮落、瞬息萬變。

特別是主角盯著屏幕上跳動的數(shù)據(jù)，手指敲擊桌面分析資金流向，跟團(tuán)隊強調(diào)“不要等風(fēng)暴完全過去，要在雨停前找到新賽道”的片段，讓人印象深刻。

俗話說，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。這句話，在一級市場中也很受用。今年，隨著港股市場的“逆襲”，一級市場投資人明顯感受到回暖。

數(shù)據(jù)顯示，2025年港股市場勇奪兩項全球冠軍：恒生指數(shù)漲超20%，IPO募資額超千億。IPO數(shù)據(jù)尤為亮眼：1-8月共迎來59家公司，較2024年增長37%；首發(fā)募集資金累計約1345億港元，同比增長近6倍。

9月，登陸港股的公司也包括健康160、紫金黃金國際、勁方醫(yī)藥、奇瑞汽車等明星企業(yè)。這使得困頓了1年多的IPO退出之路，又活了；投資人又可以通過IPO賺錢了，傳說中的Carry也有望回來了。

“連基石投資人都賺了10倍”

在投資圈，流傳著這么一個賺錢的鄙視鏈：大概意思是，基本薪酬是最初階收入；其次是投成獎和年底獎金，但與項目推進(jìn)度有關(guān)；最高階的收入，當(dāng)屬Carry。它是基金超額收益的分成，通常為利潤的20%左右；至于其他副業(yè)，比如大賽評委、咨詢付費等，就看投資人自己了。

然而，過去幾年，市場環(huán)境遇冷以及一些賽道的切換，投成獎和年底獎金都大打折扣；一級市場“退出難”成了常態(tài)，Carry更成了“傳說中的傳說”。

但今年不一樣了，一個IPO或許就能幫助基金實現(xiàn)正循環(huán)，覆蓋成本的同時，還能在LP面前揚眉吐氣。

有投資人朋友舉例，今年的“妖股”藥捷安康（02617.HK）便是典型案例。這家創(chuàng)新藥在被媒體質(zhì)疑0營收、市值卻高達(dá)2700億港元市值之后，股價大幅跳水，于國慶節(jié)前夕股跌至140港元附近。但相比13.15港元的發(fā)行價，基石投資人仍可賺10倍，更別提早期入局的VC資本了。

投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，在藥捷安康的基石投資人名單中，江北醫(yī)藥科技（香港）出手最闊綽，以7000萬港元的認(rèn)購額、53.8%的占比，成為最大基石投資人。股權(quán)穿透后發(fā)現(xiàn)，這家投資主體是南京地方國資平臺，而藥捷安康就注冊在南京。

康方生物、藥石科技、華盛敦行、科瓴安也紛紛入局，在基石輪中認(rèn)購了1000萬港元-2000萬港元的份額。其中，科瓴安是合肥科穎旗下的投資主體，顯示出地方產(chǎn)業(yè)資本對創(chuàng)新藥的關(guān)注與布局。

面對“10倍以上”回報，上述投資人朋友感嘆：即便放在近幾年的IPO回報榜里，這一倍數(shù)也絕對“拿得出手”，排名靠前。

一個IPO，還能抵一只基金管理費？

除了最直觀的收益回報，上述投資人朋友還透露，一個成功的IPO，帶來的隱性價值同樣可觀，甚至能抵得上一只基金好幾年的管理費。

“映恩生物”的例子，就是證明。這家公司上市首日最高漲幅超過130%，后續(xù)股價一路飆升，峰值時達(dá)563.5港元，相較發(fā)行價大漲近500%。盡管后來股價有所波動，但映恩生物投資人的平均投資回報率，達(dá)到300%以上。

投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，在這場“飆漲”中，映恩生物背后最大的贏家是KingStar基金，它在這筆投資上的回報率高達(dá)641.91%；緊隨其后的是WuXi Biologic sHealthcare Venture（藥明系基金），回報率達(dá)586.48%；禮來、松禾、華蓋等知名VC，回報率突破400%；中金資本管理的兩只基金，也實現(xiàn)了334%的回報。

若將回報率換算成股權(quán)價值，數(shù)字更加驚人。于2020年4月種子輪入局的KingStar，當(dāng)時投資額僅100萬美元，待映恩生物IPO時，這筆股權(quán)價值升至6.2億港元。相當(dāng)于5年時間，KingStar實現(xiàn)了620倍的投資升值，且這還不是“紙上富貴”，而是實打?qū)嵉腎PO升值。

同樣獲得6億港元左右股權(quán)升值的，還有華蓋資本。招股書顯示，華蓋資本旗下WuXi Biologic sHealthcare Venture，以140萬美元的成本參與B輪融資，入股成本與KingStar相近，但入股時間更晚。算下來，4年時間就等到IPO了，效率更高。

盡管這些投資機構(gòu)并未披露基金規(guī)模，但不難預(yù)見，就單只基金而言，約6億港元的股權(quán)升值，在整只基金的項目投資中，已扮演了“中流砥柱”的角色。

值得一提的是，這一股權(quán)升值還只是企業(yè)IPO當(dāng)天的投資回報。若按照國慶前夕330港元左右的股價計算，這筆股權(quán)價值的升值率還更加“兇悍”。

再來看上述投資人朋友提及的抵扣管理費一事。據(jù)他表示，目前業(yè)內(nèi)普遍按一年2%的標(biāo)準(zhǔn)來收取，6億港元的收益，相當(dāng)于需要一只規(guī)模在37億左右港元的基金，且連續(xù)運作7-9年才能賺夠這筆錢。

對比下來，在募資難的當(dāng)下，不管是抵扣管理費，還是單個項目能析出的Carry。上述投資人朋友認(rèn)為，一個成功的IPO，其可實現(xiàn)的“變現(xiàn)效率”都大大提升，成為提升基金業(yè)績、長“臉面”的重要途徑。

“如果沒有退出，LP就不會一直信任”

上述投資人的話，折射出一級市場真實的一面：投資人并不是靠管理費生存，而是通過實打?qū)嵉臉I(yè)績退出，來實現(xiàn)自身價值。

一位頭部雙幣基金人士也坦言：“如果不能持續(xù)賺錢，投資機構(gòu)就沒有存在的價值，LP也不會一直信任?！?/p>

在這位雙幣基金人士看來，無論大機構(gòu)還是小機構(gòu)，都需要面對“退出-業(yè)績-收益”的現(xiàn)實。“順利退出才是最大的信心來源，只要能退出，基金就敢大膽投；只有有盈利，GP才能持續(xù)干活兒?！?/p>

也正因如此一些大機構(gòu)憑借行業(yè)地位，搶占頭部項目，通過這些頭部項目給LP信心；中小型機構(gòu)可能依靠單個明星項目，實現(xiàn)“全局翻盤”。

以宇樹科技為例，這家TOP1機器人公司，身后站著紅杉中國、騰訊投資、阿里巴巴、經(jīng)緯創(chuàng)投、美團(tuán)龍珠、順為資本等諸多頭部VC，中小VC也有不少身影。后者靠著這筆投資，實現(xiàn)了漂亮的“本壘打”。

我了解到的信息，一家持有宇樹科技1.5%股權(quán)的中小VC，其基金總規(guī)模為2.26億元，累計投了31個項目，相當(dāng)于每個項目600萬左右。

從回報率來看，僅宇樹科技這一個項目，就能撐起該中小VC整只基金的業(yè)績。截至目前，宇樹科技C輪估值為120億元，1.5%的持股比例對應(yīng)股權(quán)價值為17.44億元，相較初始600萬的投資金額，翻了290倍。

如果未來上市，宇樹科技的估值還可能達(dá)到市場預(yù)期的500億元，甚至1000億元。屆時，一個“1000倍回報”的案子，又誕生了。

更為重要的是，這筆投資不僅能讓該中小VC的核心團(tuán)隊順利拿到Carry，還能成為其后續(xù)募資的“硬背書”項目。

至此，一級市場中最樸素的生存邏輯再次浮現(xiàn)：沒有退出，就沒有收益；當(dāng)LP看不到實際回報時，下一期基金的募集也舉步維艱。

多位投資人朋友談到，今年港股市場的回暖，不止是退出通道的“重啟”，更是一級市場的“回血”。它讓消失許久的Carry重新有了蹤跡，也讓整個行業(yè)重拾了信心。