壹

什么是大而不倒，萬科就是。

如今的萬科，身在ICU，流血不止。搶救的醫(yī)生根本止不住血，只能開具病危通知書，并讓家屬準備后事了。

但架不住，當?shù)囊獜姳Ｈf科，所以怎么辦？

只能讓醫(yī)生強行輸血續(xù)命，只要輸血的速度大于流血的速度，萬科就還有活下來的機會。

沒人愿意輸血怎么辦？那就當?shù)淖约簛?，這個爹，就是深圳地鐵。

截止到今年9月，深鐵已經給萬科輸了第十輪血了，最新的一輪數(shù)字是，深鐵向萬科提供不超過20.64億元借款。

加上前九次，深鐵集團2025年向萬科提供的借款累計達到259.41億元。

但是一輪一輪的輸血，能讓萬科挺過來嗎？

在萬科挺過來之前，有沒有可能深鐵先倒下去？

生活較真，我是酷溫，今天我們較真，萬科和深鐵的父慈子孝。這個話題，我們會分上下篇，上篇我們單論，ICU里面的萬科。

貳

論萬科之前，我們得知道，躺在icu里面的萬科，身上的窟窿有多大。

截止2025年中期，萬科的有息負債合計3642.6億元，一年內到期的有息負債1533.7億元。

而目前萬科手上現(xiàn)有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩余693.48億元，缺口高達800多億。

那我們再來看看，萬科有無可能通過自己造血，堵上這八百億的虧空？

我的答案就三個字：不可能。

首先，房子是真心不好賣。

1-7月全國新房銷售面積下降4%，銷售金額下降6.2%，不少城市的庫存去化周期已經拉長到40個月！

而萬科的房子更是難賣。

過去萬科可能還是一塊金字招牌，憑著牌子，也有不少消費者閉眼買單。

但是現(xiàn)在，只能說避險情緒非常濃烈。

上半萬科的年開發(fā)業(yè)務銷售金額691.1億元，這個數(shù)字，對比2024年，降幅達到45.7%。

對比下，萬科同病房的其他幾個病友，保利發(fā)展同比降幅是16.2%；中海同比降幅是19%；華潤置地同比降幅為11.5%。

萬科的跌幅是這幾個病友的三倍還多。

說跌幅可能還感受不深，這么說吧，2022年的萬科，月銷售額是300億左右，但是現(xiàn)在，月銷售額只有100多億。

即便月銷100多億，還是降價換來的。

而這從萬科的毛利率就可以看出來。

根據萬科的財報，萬科房地產開發(fā)業(yè)務的毛利率為8.7%，盡管較去年同增加1.46個百分點，但仍低于行業(yè)水平。

鑒于目前多數(shù)頭部房企仍未發(fā)布2025年中期財報，我們對比下，2024年末數(shù)據：

保利發(fā)展房地產銷售毛利率為13.85%，華潤置地銷售業(yè)務毛利率為16.8%，建發(fā)國際為13.3%，同期，萬科該指標為9.53%。

要知道在最風光的2013年，萬科的毛利率高達32.14%。

不止如此，萬科更大的危機，可能是未來無房可賣了。

從2024年初開始，萬科基本就在土拍市場變成小透明了。

2024年萬科全年只花了56億買了13塊地，面積83萬平米，而在2023年，萬科拿地總額是463.2億。

也就是說，2024年的拿地規(guī)模，是2023年拿地金額的十分之一，這都不是腰斬，而是對著腳脖子砍了。

而今年大概率會比2024年的拿地總量還要少。

這是今年1-7月份，大型房企拿地金額，可以看到，萬科已經徹底坐到小孩一桌去了。

想想也對，滿身都是窟窿，拿什么去拿地。但是，當豆腐西施家里面沒有豆子了，攤子還能支起來嗎。

叁

有人說不對啊，你看2025年萬科的中期報告里，萬科未結算的待開發(fā)項目、在建項目和存量土地合計建面超6000萬平方米。

這個數(shù)字不小，也就是說，地主家還有余糧??！

字面上確實沒問題，但問題是，這些余糧，對于萬科來說，不是寶貝，是詛咒。

我們之前在萬科生死劫里面，曾經專門說過，萬科在2020年左右，確實囤了大量的地，但是這些地，都是三線四線，中西部城市的地塊。

而當前，跌幅最狠的恰巧都是這些城市。

這些項目，不僅賣不出，還因為計提減值，不斷侵蝕萬科的資產。

什么是計提減值呢？

舉個例子，90年代初，你手上囤了1萬個bb機，每個bb機1000塊，從財務上說，你身價千萬。

但問題是，這些bb機被你囤到了2025年，1萬個bb機，只能按廢舊塑料回收，市場現(xiàn)在給你的估價只有一萬塊了，那么你的資產就得計提減值999萬了。

萬科也面臨同樣問題。

根據廣發(fā)證券發(fā)布于9月7日的《房地產行業(yè)2025年中報總結》，在過去四年半，萬科A累計計提減值已經超過4076億元。

2025年中，萬科資產總規(guī)模約11941億元，相當于三分之一的總資產跌沒了。

當然計提比例，按酷溫的看法，已經是想當溫和了。

今年年中報里面，萬科最主要的資產科目，是“存貨"，也就是待售房屋和開發(fā)土地，這部分的貨值是萬科標注為4528億，含已計提存貨跌價準備約152億，計提比例約為3.2%。

對比一下，你家的不動產，去年和今年比，如果計提的話，計提比例是大于這個數(shù)還是小于這個數(shù)？

所以說，資產計提的減值是否公允，直接影響的就是萬科總資產的規(guī)模。

當然比大量存貨計提減值更尷尬的，是萬科為數(shù)不多還有造血功能的一線城市區(qū)域，正在面臨斷糧危機。

萬科在上海的網紅盤中興傲舍，2024年開盤至今，累計銷售額超過百億，也是繼融創(chuàng)外灘壹號院后的第二個百億樓盤，而上海區(qū)域更是貢獻了萬科三分之一以上銷額，但萬科在上海的土地儲備，幾乎耗盡！

一邊是好賣的地方沒地，一邊是有地的地方賣不動。

可謂屋漏偏逢連夜雨，船破還遭打頭風。用時興的話，萬科現(xiàn)在是一根筋兩頭堵了。

那萬科有沒有可能，通過甩賣資產給自己回血呢？

同樣很難，前面我們說了萬科的窟窿800億，而這已經是萬科在過去一年半時間，不斷甩賣資產之后的結果了。

去年的時候，萬科確實還有不少優(yōu)質資產可以甩賣。

深圳南山區(qū)“深圳灣超級總部基地”賣了，虧了將近10個億，以22億的價格賣了，

萬科最賺錢的綜合體，七寶萬科廣場，也在去年以 23.84 億元賣掉了。

2024年，萬科甩賣資產，回籠的資金將近250億，以至于萬科去年給自己定下的目標，就是每年變賣200億家產，但是從目前來看，2025年要達到這個目標還是比較難。

根據公開的報道，今年萬科比較大動作，有三大塊，第一是甩賣，包括上海金橋萬創(chuàng)中心、北京翠湖國際、以及一些北京的商業(yè)資產。

第二政府收儲，溫州兩項目賣給政府回籠4.04 億元、杭州項目賣給政府回籠0.37 億元、福州地塊沒開發(fā)，直接還給了政府，不過金額沒披露。

最后一塊是REITs基金，今年大概回款16 億元。有數(shù)據稱，2025 年上半年，萬科通過存量優(yōu)化回款57.5 億元。

肆

鑒于回款差距過大，在剛過去的8月，萬科開始將冰雪業(yè)務也給出售了。

沒錯，萬科還有冰雪業(yè)務。

萬科曾經在2017年，花重金投資冰雪業(yè)務線，當時的說法是，讓萬科的千萬業(yè)主可以更容易接觸冰雪運動。

于是，萬科在吉林打造出了一個占地面積220公頃，擁有50條雪道，總長度達55公里，日接待能力1.5萬人次的度假區(qū)。

度假區(qū)內還配套了飯店、酒店及商業(yè)街區(qū)，并獲得了國家級4A景區(qū)、國家級滑雪旅游度假地等多項資質認證。

而這一項的投資，超過400億元。盈利如何呢？

根據萬科2024年的年報，公司旗下V.SKI，也就是萬冰雪公司，2024年接待了80萬人次，同比增加10%，實現(xiàn)業(yè)務收入3.1億元，同比增加11%。

全年3.1億元的收入，對于萬科這家總資產過萬億的公司來說，說實話真的不值一提。

而一年的收入也就2-3個億，對比400億的投資，回本周期超過100年！

所以被甩掉也是情理之中，但是作價幾何，暫時沒有透露。

可以說，在ICU里面的萬科，是靠賣房，賣不出錢，甩資產也甩不出錢，自身造血功能基本喪失。

看上去還是萬億的公司，但是應了黃四郎的那句話，老大往往是空架子。如何解決呢？

萬科和深鐵的邏輯是——拖。

只要拖出地產市場回暖，拖出存貨房產價格一路上漲，拖到銷售烈火烹油，拖到自身造血功能回復，那么一切問題都迎刃而解了。

只不過，在那一天到來之前，只能不能死。

而不能死的前提，就是債務不能違約，造成擠兌。

而這就只能靠外界，來輸血。

至于深鐵還能輸多久？會不會被萬科一起拖垮？點個關注，我們下篇文章接著說。

生活較真，我是酷溫，我們下期見。