文/滄海一土狗

ps：3200字

引子

在2025年8月22日的Jacksonhole央行年會上，鮑威爾宣布了貨幣政策轉(zhuǎn)向：

就業(yè)市場面臨的風(fēng)險正在上升，

通脹仍然是一個威脅

。盡管如此，目前政策處于限制性區(qū)域，

基線前景和不斷變化的風(fēng)險平衡可能需要我們調(diào)整政策立場

在這個時間節(jié)點(diǎn)之后，黃金開啟了新一輪上漲：

如上圖所示，COMEX黃金在8月22日之后繼續(xù)上漲了15%。

那么，我們是否可以得出這樣一個推論：隨著美聯(lián)儲降息進(jìn)程的推進(jìn)，黃金的價格會繼續(xù)上漲？？并不能，我們還需要關(guān)注國際原油價格。

如果原油價格持續(xù)維持在62美元/桶，那么，黃金價格會隨著降息推進(jìn)繼續(xù)上漲；相反，如果原油價格走強(qiáng)，甚至突破70美元大關(guān)，黃金的價格很可能陷入調(diào)整周期。

這篇文章我們將從石油美元體系的角度來探討“石油、黃金和美元”的深層三角關(guān)系。

美元的錨——石油

首先，我們從最簡單的跨境資本流動模型開始：

如上圖所示，我們可以把美國銀行體系和非美銀行體系看成兩家普通的商業(yè)銀行，這兩家銀行遵循簡單的“存款搬家”邏輯。如果美國是一個普通國家，那么，它不得不保持較高的聯(lián)邦基金利率水平，否則，存款會大幅流出美國銀行體系，導(dǎo)致美元貶值。

普通國家靠較高的政策利率保持匯率穩(wěn)定。

但是，“石油美元協(xié)議”改變了這一局面。一方面，為了避免荷蘭病，中東那些能源國不會把能源出口所形成的順差匯回國內(nèi)發(fā)放高福利，它們會找一個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成外匯儲備；另一方面，布雷頓森林體系解體之后，美國需要給美元找一個新的錨點(diǎn)。于是，雙方一拍即合，石油美元體系誕生。

如上圖所示，在石油美元體系中，石油價格成為了一種新型的驅(qū)動資本跨境流動的力量：

1、當(dāng)原油價格上漲時，存款從非美體系涌入美國體系的趨勢加強(qiáng)；

2、相反，當(dāng)原油價格下降時，存款從非美體系涌入美國體系的趨勢減弱；

因此，原油價格成為了美元的另外一條腿，也就是說，即便聯(lián)邦基金利率降低到零，強(qiáng)勢的原油價格也能支撐起美元的幣值。

美元特殊在石油美元體系，石油價格成為美元的一個重要支撐。

對美國來說，石油的價格極其重要，所以，美國花了很大的精力去整合全球的石油供應(yīng)體系，其根本目的在于保障美元霸權(quán)。

地緣政治僵局和美元

對任何國家而言，幣值基本穩(wěn)定是天然約束。如上圖所示，為了維持本幣基本穩(wěn)定，一國政府在負(fù)債端有4個基本措施：1、提高政策利率；2、提高油價；3、減少貿(mào)易逆差；4、提高股價。

對美國而言，特朗普政府希望大幅降低政策利率以減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，于是，他們就需要在2、3、4上發(fā)力，以便平衡匯率壓力。顯而易見，3和4執(zhí)行得比較好，一個是靠對等關(guān)稅，一個是靠科技股牛市。

那么，為什么美國政府不提高油價以降低美元流出壓力呢？？

這張牌已經(jīng)被更重要的地緣政治博弈用掉了。俄烏戰(zhàn)爭還沒結(jié)束，美國政府需要保持低油價，維持對俄羅斯的經(jīng)濟(jì)壓力。

于是，我們就得到了一個僵局：正常情況下，美國可以通過原油價格上漲來對沖美聯(lián)儲降息所制造的資本外流壓力；但是，原油價格被俄烏戰(zhàn)爭鎖定了，只能維持在低位；所以，美聯(lián)儲的降息動作就要慢。

在這個僵局中，美國人分作兩派，一派是全球派，還想在俄烏戰(zhàn)爭中攫取更大的利益，所以，他們不想降息；另一派是本土派，更關(guān)注國內(nèi)事務(wù)，想要放棄海外，所以，他們想要快速降息。

兩派爭執(zhí)不下，所以，美國的政策就在走鋼絲：一方面，緩慢降息，另一方面，油價維持低位。

僵局之下，美元才顯得搖搖欲墜，否則，美元不會如此衰弱。

地緣政治僵局和金油比

這個地緣政治僵局對黃金最為有利，于是，我們觀察到國際金油比持續(xù)攀升。

如上圖所示，在更早的時間段，金油比超過30都比較罕見，但是，最近十年有兩次顯著地超過30：

一次是2020年全球疫情期間，原油價格異常下跌，金油比形成一波很兇猛的脈沖；

另一次是2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，金油比趨勢性攀爬，已經(jīng)震蕩攀升至62.5附近；

上圖展示了2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來更詳盡的細(xì)節(jié)：

一、持續(xù)三年的俄烏戰(zhàn)爭為金油比持續(xù)攀升提供了背景條件，西方國家要通過低油價限制俄羅斯經(jīng)濟(jì)；

二、2024年Jacksonhole央行年會使得金油比有效突破30大關(guān)；

三、2025年Jacksonhole央行年會使得金油比有效突破60大關(guān)；

金油比的走勢告訴我們，美國政府越想要內(nèi)外兼顧，美元就越弱，黃金就越強(qiáng)。相反，無論是美國政府倒向哪一邊，金油比都不會上升到如此高的水平。

特朗普的立場

理論上，西方國家可以制造一個價格歧視，國際油價一個價，俄羅斯石油一個價。通過這個方式，一張牌可以變成兩張牌，國際油價支撐美元，俄羅斯油價遏制俄羅斯。

但是，在實(shí)際執(zhí)行過程中，會有各種各樣的套利者，譬如，印度大量倒賣俄羅斯石油。最終，國際油價這張牌還是要被俄羅斯?fàn)恐疲荒芊?wù)于地緣政治博弈。

事實(shí)上，特朗普是清楚其中的彎彎繞的。所以，在競選期間，他就表現(xiàn)出對“快速結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭”的強(qiáng)烈意愿。其中的好處是顯而易見的，通過結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭，他們可以收回國際油價這張牌，專心服務(wù)于內(nèi)部改革。

如上圖所示，愿望是美好的，現(xiàn)實(shí)也是骨感的。顯而易見，特朗普低估了 “快速結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭”的難度，并不是拜登無能或者地緣政策更傾向于海外，而是因?yàn)槠渲械睦骐y以平衡，畢竟西方國家和俄羅斯均投入了巨大的沉沒成本，誰來買單是一個很難談的議題。

通過上面的分析不難發(fā)現(xiàn)，結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭和敦促美聯(lián)儲降息其實(shí)是一回事。

剛開始的時候，特朗普政府可能認(rèn)為“由外而內(nèi)”更好走一些；現(xiàn)在外部談判陷入了僵局，他們被迫轉(zhuǎn)向“由內(nèi)而外”的路子。于是，我們看到特朗普政府對美聯(lián)儲的頻繁施壓。他們背后的算盤很簡單：只要把美國內(nèi)部的問題暴露出來，“反對者”們不會再在俄烏問題上寸步不讓，國際油價這張牌自動會被抽回來支撐美元。

所以，特朗普的意圖很簡單，只是打破僵局，制造混亂。

結(jié)束語

綜上所述，通過對石油美元體系的分析，我們就能明白，石油價格是美元的另一個支柱，它跟聯(lián)邦基金利率一起，共同支撐了美元幣值的穩(wěn)定。

如上圖所示，對于普通國家而言，維穩(wěn)匯率的工具有兩個：

一、本國政策利率；二、外匯掉期點(diǎn)。

對美國而言，情況有些特殊，它維穩(wěn)匯率的工具有兩個：

一、聯(lián)邦基金利率；二、原油價格。

如上圖所示，對于任一普通國家而言，原油價格是一個十分關(guān)鍵的變量，是決定天平平衡的重要砝碼。當(dāng)原油價格走強(qiáng)，本幣走弱；相反，當(dāng)原油價格走弱，本幣走強(qiáng)。

對日本央行來說，把政策利率降低到零的底氣是：高昂的外匯掉期點(diǎn)；對美聯(lián)儲來說，把聯(lián)邦基金利率降低到零的底氣是：石油的漲價預(yù)期；對任意政權(quán)而言，大量發(fā)行公共債務(wù)的底氣是——征稅的權(quán)力。

目前，擔(dān)心美國債務(wù)問題的聲音很多，很容易讓人有一種錯覺——美債真到了山窮水盡的地步了。

事實(shí)上，美債遠(yuǎn)沒有到那種地步，這個問題還是有解的，一、把聯(lián)邦基金利率降低到零附近（ps：減少政府利息支出）；二、讓國際原油價格大幅上漲，譬如，讓美油重新回到120 （ps：利用卡脖子物資對非美地區(qū)抽稅）。

然而，俄烏局勢限制了國際油價，降低聯(lián)邦基金利率只會讓美債的處境變得更加窘迫，迫使更多的國際資金追逐黃金。所以，黃金價格強(qiáng)勢的根本原因在于——俄烏戰(zhàn)爭遲遲得不到結(jié)束。

最后，對黃金投資者而言，顯而易見，風(fēng)險點(diǎn)來自于金油比的收斂過程，當(dāng)下的油價遭遇了嚴(yán)重的扭曲，并且這種扭曲依舊在持續(xù)。

目前，市場對地緣政治格局變動不抱有任何希望，油價依舊低迷，所以，黃金的價格再高也不是風(fēng)險。

然而，一旦油價出現(xiàn)重大的趨勢性變動，黃金投資者就需要警惕了，不要沉迷在宏大敘事中不能自拔，畢竟美債的靠山是國際原油，顯而易見，在原油漲價周期，生息的美債比黃金更香一些。

黃金的敵人并不是全球經(jīng)濟(jì)增長，而是單純的國際油價，畢竟美元的根子是石油。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

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