比亞迪營收占比65.78%。

作者｜耿長寶

編輯｜劉欽文

當(dāng)你給手機(jī)插上快充線，享受半小時回血50%的便捷時；當(dāng)你駕駛著比亞迪新能源汽車穿梭在城市街道，享受著電池帶來的穩(wěn)定續(xù)航與快速充電體驗時；當(dāng)柔性屏手機(jī)隨意折疊，屏幕卻始終清晰流暢時——這些場景背后，都離不開微觀世界里的 “材料煉金術(shù)”。

而將微納粉體變?yōu)楦咝阅懿牧稀丫芘浞睫D(zhuǎn)化為穩(wěn)定產(chǎn)品的關(guān)鍵裝備，許多正出自深圳市尚水智能股份有限公司（簡稱“尚水智能”）之手。

如今，作為比亞迪等行業(yè)頭部企業(yè)的核心供應(yīng)商，這家深耕材料制備核心工藝領(lǐng)域的企業(yè)，正式叩響創(chuàng)業(yè)板IPO的大門。但值得注意的是，這是尚水智能二次沖刺IPO，前次沖刺科創(chuàng)板被拒后，又轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所創(chuàng)業(yè)板，而深交所也發(fā)出了“靈魂拷問”，問題直指與業(yè)界龍頭比亞迪的關(guān)系、是否擁有獨家技術(shù)等。

尚水智能以長達(dá)303頁的文件對深交所的審核問詢函進(jìn)行了回復(fù)，尚水智能能否成功登陸創(chuàng)業(yè)板？諸多謎題待解。

01

比亞迪既當(dāng)股東又是大客戶，

存貨余額超10億

在當(dāng)今這個被智能手機(jī)、電動汽車和儲能設(shè)備包圍的時代，幾乎每個人都在使用鋰電池產(chǎn)品。而很少有人知道，這些電池的性能和壽命，很大程度上取決于一道關(guān)鍵工序——電極漿料的制備與涂布。

尚水智能的主要產(chǎn)品便是圍繞鋰電池制造的前段工序展開。其主營業(yè)務(wù)圍繞微納粉體處理、粉液精密計量、粉液混合分散、功能薄膜制備等核心工藝環(huán)節(jié)展開，產(chǎn)品可廣泛用于新能源電池、新材料、化工、食品、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等行業(yè)。

目前尚水智能主要面向新能源電池極片制造及新材料制備領(lǐng)域，新能源領(lǐng)域的多位行業(yè)龍頭都是尚水智能的客戶，如比亞迪(002594.SZ)、億緯鋰能(300014.SZ)、寧德時代(300750.SZ)、中創(chuàng)新航(03931.HK)、瑞浦蘭鈞(00666.HK)、欣旺達(dá) (300207.SZ)、廣汽埃安等。在海外，還有三星SDI、LGES、 松下、SK On等。

其中，與比亞迪的關(guān)系是深交所問詢的關(guān)鍵。

據(jù)尚水智能的《回復(fù)函》顯示，2013年，尚水智能與比亞迪建立初步合作關(guān)系，并于2015年起批量供貨，雙方主要的合作集中于尚水智能的核心產(chǎn)品——循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)及鋰電極片設(shè)備。

在雙方合作近10年之際，比亞迪成為尚水智能股東。2022年9月，比亞迪通過受讓股權(quán)（4%，1840萬元，13.14元/注冊資本）成為尚水智能股東；2022年10月，比亞迪增資2000萬元，認(rèn)購140萬股（14.29元/注冊資本），持股數(shù)為576.5萬股，持股比例升至7.69%，成為尚水智能第四大股東。同期的2022年11月，五名財務(wù)投資者以32.94元/注冊資本的價格受讓尚水智能實控人持有的部分股權(quán)，是比亞迪9月入股價的2.5倍。

圖源：《招股書》

比亞迪入股后，尚水智能來自比亞迪的收入大幅增長。2020年—2025年上半年，公司對比亞迪及其子公司銷售收入分別為3469.72萬元、8570.14萬元、1.94億元2.9億元、4.19億元、1.44億元，營收占比分別為31.73%、56.48%、49.04%、48.39%、65.78%和36.29%。

并且在2025年3月，雙方再次簽訂10.15億元鋰電設(shè)備采購協(xié)議，合作額度創(chuàng)歷史新高。

深交所對此問詢，要求回答比亞迪入股的商業(yè)合理性和必要性，報告期內(nèi)交易額大幅增加的原因及其合理性。

圖源：《招股書》

在《回復(fù)函》中，尚水智能承認(rèn)公司對比亞迪構(gòu)成重大依賴。尚水智能指出：對比亞迪而言，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展戰(zhàn)略投資對保障其關(guān)鍵資源供應(yīng)具有重要意義，對于尚水智能來說，引入比亞迪，有利于進(jìn)一步鞏固與核心客戶的合作關(guān)系，學(xué)習(xí)和借鑒其先進(jìn)的管理經(jīng)驗，也能更好地把握行業(yè)發(fā)展趨勢。在此基礎(chǔ)上，比亞迪通過受讓股權(quán)和增資等方式持有公司股權(quán)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同效應(yīng)。

中國汽車流通協(xié)會專家委員會成員顏景輝指出：新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游互相投資持股，讓自家的業(yè)務(wù)更加多元化，企業(yè)能夠通過實際的情況，對經(jīng)營狀況和戰(zhàn)略發(fā)展進(jìn)行過早、過深的考慮。

除了比亞迪外，億緯鋰能、寧德時代、廣汽集團(tuán)等也是尚水智能的大客戶，2022-2024年，尚水智能對前五大客戶的銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為91.48%、91.76%和89.79%。

這也導(dǎo)致尚水智能存貨余額高企。2025年上半年，尚水智能存貨余額高達(dá)10.37億元，占流動資產(chǎn)的63.42%，其中68.26%是“發(fā)出商品”，即已交付但未簽收的設(shè)備。這意味著，尚水智能有7.53億元的貨款懸而未決，一旦客戶發(fā)生變故，無法如期驗收付款，將直接引發(fā)存貨減值海嘯。

圖源：《招股書》

公司在《招股書》的特別風(fēng)險提示中明確指出，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，預(yù)計未來存貨規(guī)模仍將進(jìn)一步增長。

值得關(guān)注的是，尚水智能《招股書》中明確，報告期各期末，應(yīng)收賬款3年以上賬齡的款項占比為12.66%。這意味著不僅公司的利潤都壓在貨上，壓在倉庫里，回款周期還長。對此，尚水智能的解釋是：主要是因為營業(yè)收入快速增長，下游客戶結(jié)算周期相對較長所致，導(dǎo)致公司資金回籠速度放緩。

不過，在大客戶們的加持下，尚水智能的營收一路走高。2022年—2025年上半年，尚水智能分別實現(xiàn)營業(yè)收入約3.97億元、6.01億元、6.37億元和3.98億元，年均復(fù)合增長率為26.7%；凈利潤分別為0.98億元、2.34億元、1.53億元和0.94億元。

圖源：《招股書》

其中，2024年凈利潤較2023年下滑34.9%，主要是軟件企業(yè)增值稅即征即退、產(chǎn)品毛利額變動等因素影響。報告期內(nèi)，尚水智能享受的稅收優(yōu)惠總額分別為1096.68萬元、8262.87萬元、 2720.18萬元和1269.25 萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為9.82%、30.53%、15.86%和11.42%。

02

兩輪對賭失敗后，

兩位創(chuàng)始人套現(xiàn)退出

2012年，金旭東、閆擁軍、張曙波三人共同發(fā)起成立深圳市尚水智能設(shè)備有限公司（尚水智能前身，下稱尚水智能），2012年到2020年，三人將尚水智能打造成為年營收超1億元，凈利潤888.61萬元的新興企業(yè)。

這期間，尚水智能也引進(jìn)了部分投資機(jī)構(gòu)，還發(fā)起了兩輪業(yè)績對賭。《招股書》顯示：2016年12月，湖南弘高、湖南高科、株洲五豐以合計2200萬元認(rèn)繳尚水智能的新增注冊資本111.11萬元。

尚水智能承諾，2016年-2018年，經(jīng)審計認(rèn)定的扣非凈利潤之和不低于8500萬元，若低于8500萬元的90%(即7650萬元)， 則金旭東/曾丹丹、閆擁軍、張曙波將其持有的相應(yīng)股權(quán)無償劃撥給湖南弘高、湖南高科、株洲五豐。

2017年12月，湖南弘高、湖南高科、中航基金以3500萬元認(rèn)繳尚水智能新增注冊資本83.63萬元。

尚水智能再次承諾，2017年-2019年，經(jīng)審計認(rèn)定的扣非凈利潤分別不低于3000萬元、5000萬元、6000萬元。若2017年、2018年實際完成低于承諾凈利潤的90%(即7200萬)或2019年實際完成的凈利潤低于承諾的90%(即5400萬)， 則金旭東、閆擁軍、張曙波將其持有的相應(yīng)股權(quán)無償劃撥，作為未能完成承諾業(yè)績的補(bǔ)償。

然而，尚水智能2017年、2018年兩年的凈利潤之和低于4800萬元，導(dǎo)致兩次均未完成業(yè)績承諾，觸發(fā)了《A輪增資補(bǔ)充協(xié)議》《B輪增資補(bǔ)充協(xié)議》中約定的股份補(bǔ)償條款。

在2019年12月9日，金旭東、閆擁軍、張曙波合計向湖南弘高、湖南高科、株洲五豐無償轉(zhuǎn)讓了 2.08%的尚水智能股權(quán)。同日，三人還向湖南弘高、湖南高科、中航基金合計無償轉(zhuǎn)讓了3%的尚水智能股權(quán)。

也就是說，因兩輪對賭失敗，導(dǎo)致尚水智能向新進(jìn)投資機(jī)構(gòu)無償轉(zhuǎn)讓了累計5.08%的股份。

兩輪對賭失敗后，2020年9月27日，閆擁軍、張曙波簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。兩人于2020年10月退出，退出原因尚水智能回應(yīng)為：不看好公司發(fā)展。

圖源：《回復(fù)函》

并且閆擁軍退出的十分徹底，尚水智能前股東、監(jiān)事謝平波與閆擁軍相熟，因IPO相關(guān)事宜，謝平波向閆擁軍轉(zhuǎn)達(dá)保薦機(jī)構(gòu)的采訪邀請，但閆擁軍表示其已完全退出尚水智能，不愿意再介入發(fā)行人的任何事項之中，因此不愿意接受中介機(jī)構(gòu)對其的訪談。

03

兩次闖關(guān)IPO，

IPO前實控人獲定向分紅

兩位創(chuàng)始人離開后，2022年8月，時任尚水智能董事、總經(jīng)理的吳娟選擇離職，其曾持有尚水智能5%以上的股份。

在首次沖擊科創(chuàng)板IPO的前夜，三分之二的創(chuàng)始人離開，只剩下現(xiàn)在的尚水智能實控人金旭東。

在金旭東的手中，尚水智能迎來了比亞迪這個大股東，值得注意的是，尚水智能與比亞迪之間也簽訂了對賭協(xié)議。

《回復(fù)函》顯示，2022年9月26日，尚水有限、比亞迪、 創(chuàng)啟開盈、尚水商務(wù)、金旭東、江蘇博眾、廣州正軒、蘇州藤信、王海全、林曉帆、查雅瑜、謝平波、楊向群簽署了《增資協(xié)議》，基于股權(quán)投資慣例，簽署了含有對賭條款的相關(guān)協(xié)議。

在上市之前，相關(guān)對賭協(xié)議已經(jīng)全部清理。

不過，若尚水智能向證監(jiān)會或其他證券交易所提交IPO申請被否決，或因其他原因失效，或發(fā)行人主動申請撤回上市文件的，則相應(yīng)特殊權(quán)利條款自該等合格IPO申請被否決、失效或撤回之次日自動恢復(fù)效力。

值得注意的是，IPO前，為了清理資金占用問題，尚水智能還在2022年9月進(jìn)行了一次“定向分紅”，向?qū)嵖厝私鹦駯|定向分紅405.71萬元（稅前）。

《招股書》顯示，2022年，尚水智能有一筆金額拆出至實控人金旭東，金額423.53萬元，涉及5.34萬元的利息，至報告期內(nèi)歸還了441.06萬元。

圖源：《招股書》

也就是說，金旭東先占用公司資金，然后從公司進(jìn)行分紅，再償還給公司，完成“閉環(huán)”。“金旭東在取得上述完稅后的分紅款后，將所得資金償還至尚水有限。”尚水智能表示。

清理完相關(guān)問題后，尚水智能于2023年6月30日向科創(chuàng)板遞交《招股書》，在經(jīng)歷一輪問詢后又撤回。過去了兩年，2025年6月，尚水智能又一次開啟了IPO征途。

尚水智能的IPO之路，恰似其主營的工藝——在資本與技術(shù)的雙重容器中，正經(jīng)歷著關(guān)鍵的“混合分散”時刻。

這家曾經(jīng)兩度對賭失敗、經(jīng)歷創(chuàng)始人離心的企業(yè)，如今憑借與比亞迪的深度綁定，在新能源浪潮中找到了自己的生存之道。然而，過度依賴單一客戶、存貨高企、利潤波動等問題，如同漿料中難以完全分散的顆粒，依然懸浮在它的發(fā)展路徑上。

從科創(chuàng)板轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，從三位創(chuàng)始人到一人獨掌大局，尚水智能的資本之路充滿了調(diào)整與重塑。如今，隨著深交所審核問詢函的發(fā)出，這家鋰電池裝備制造企業(yè)正在接受資本市場的嚴(yán)格“質(zhì)檢”。你對尚水智能的故事還有何了解？歡迎下方留言討論。