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《如何快速了解一個(gè)行業(yè)》 肖璟 著

責(zé)編| 賈寧排版| 拾零

第 9221篇深度好文：5151字 | 13 分鐘閱讀

一、我被問到最多的問題

無論是以前做管理咨詢，還是后來做投資研究，我經(jīng)常被問到一個(gè)問題：

「如何快速了解一個(gè)行業(yè)？」

這個(gè)問題很有意思。一方面說明，「了解行業(yè)」這個(gè)事情是剛需。

商學(xué)院要寫案例分析，投資機(jī)構(gòu)要寫研究報(bào)告，企業(yè)戰(zhàn)投部門要做市場(chǎng)準(zhǔn)入分析……

像是我以前在麥肯錫做管理咨詢時(shí)，經(jīng)常需要在一周內(nèi)了解一個(gè)行業(yè)。

這個(gè)問題另一方面也說明，大家大多都是臨時(shí)抱佛腳，所以才會(huì)追求「快速」。

當(dāng)然，對(duì)「快速」的追求也可能也跟現(xiàn)代人的焦慮相關(guān)——各種短視頻和游戲給的都是即時(shí)反饋，讓我們一點(diǎn)耐心都沒有，何況投資研究？

而行業(yè)研究的方法論也不是什么稀奇的東西。

大學(xué)里頭商學(xué)院的課本會(huì)教，網(wǎng)上也有大把的免費(fèi)慕課，甚至有些券商還會(huì)給自己客戶提供課程。

我也試聽了不少類似的課程。

不過，如果你按著他們的框架，愣是梳理出了一個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)鏈、市場(chǎng)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局等等，對(duì)于大多人來說，可能還是不知道怎么用。

比如，市場(chǎng)規(guī)模是300億、增速是20%，然后呢？這代表什么意思？

主要還是因?yàn)椋蠖嗫蚣芙o到你的并不是一個(gè)整體，而是零散的幾個(gè)概念模型。

類比一下就是，真正實(shí)用的，應(yīng)該是「樹狀」的知識(shí)體系，而不少課程給到我們的，只是一團(tuán)團(tuán)「云狀」的知識(shí)。

不同的云團(tuán)并沒法建立起聯(lián)系。

換句話說，知識(shí)點(diǎn)之間是「割裂」的。

這也是今天我想幫大家解決的，我會(huì)跟大家分享我的。

二、超好用的行研框架

這個(gè)框架可以把所有概念模型給串起來，只要簡(jiǎn)單三步。

步驟1：確認(rèn)階段

「產(chǎn)業(yè)生命周期」是不少課本會(huì)提到的概念。

一般來說，不同階段的產(chǎn)品類型、供求關(guān)系、毛利率和估值情況都不大一樣。

所以我們要先確認(rèn)要分析的行業(yè)，目前處于哪個(gè)階段。

不過我想說的是，我們學(xué)習(xí)一個(gè)模型，關(guān)鍵還是為了應(yīng)用。

而大部分課本的產(chǎn)業(yè)生命周期，壓根都沒法用。

它們會(huì)告訴你，產(chǎn)業(yè)周期的縱軸是營(yíng)收，橫軸是時(shí)間。

換句話說，真要判斷現(xiàn)在所處階段的話，只能把行業(yè)里所有公司的營(yíng)收加起來，然后算每個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的斜率……

這個(gè)方法超級(jí)無敵不實(shí)用，有點(diǎn)「真空球形雞」的感覺（這是個(gè)高級(jí)梗，看不懂的話可以百度一下）。

畢竟真實(shí)世界的產(chǎn)業(yè)營(yíng)收曲線，不會(huì)那么平滑，而是會(huì)因?yàn)橥獠凯h(huán)境的變化而有起有伏。

比如口罩的營(yíng)收增速大幅上升，難道就算是進(jìn)入成長(zhǎng)期了？當(dāng)然不是。

基于上述考量，把橫軸改為「滲透率」會(huì)更合理——也就是看看現(xiàn)在已經(jīng)被服務(wù)到的用戶，占所有潛在用戶的比例。

根據(jù)對(duì)各個(gè)行業(yè)的整理，我們大致可以劃出每個(gè)階段的切割點(diǎn)。

當(dāng)然，這里得做個(gè)提醒：不同行業(yè)不同階段對(duì)應(yīng)的滲透率節(jié)點(diǎn)肯定有不同，這邊也只能做個(gè)參考。

確認(rèn)行業(yè)現(xiàn)在處于哪個(gè)周期階段后，就是下一步。

步驟2：敲定重點(diǎn)

每個(gè)周期階段都有各自的分析重點(diǎn)，我一個(gè)個(gè)說說。

①導(dǎo)入期階段

導(dǎo)入期階段的產(chǎn)品還不成熟，愿意嘗試的人不多，所以產(chǎn)品能不能大賣其實(shí)并不好說。

處于這個(gè)階段的公司往往是在一級(jí)市場(chǎng)向風(fēng)險(xiǎn)投資基金圈錢。拿到融資后他們往往會(huì)發(fā)各種公關(guān)稿造勢(shì)，會(huì)整個(gè)行業(yè)都在炒作概念。甚至可能會(huì)有騙子開始蹭概念、進(jìn)行詐騙。

有些上市公司為了把自己的股價(jià)炒上去，會(huì)收購(gòu)一些資產(chǎn)跟風(fēng)炒概念。最典型的就是之前的元宇宙概念。

所以這時(shí)候我們最應(yīng)該關(guān)注的，是商業(yè)模式是否能成立。

如果商業(yè)模式不可行、背后只是個(gè)偽需求，那么也沒什么投資的必要了。

②成長(zhǎng)期階段

成長(zhǎng)期階段我們最應(yīng)該關(guān)注的，是市場(chǎng)規(guī)模。

雖然說需求是存在的，但是要是沒法把規(guī)模做大，公司也無法上市、順利退出。

從投資的角度，這就只是一門現(xiàn)金流生意，沒法給到很高的估值。

各地上市都有門檻，要么是收入或利潤(rùn)足夠高，要么是市值足夠大。

③成熟期階段

成熟期階段，業(yè)務(wù)增速一般會(huì)掉檔。

作為投資者，這時(shí)候我們要擔(dān)心的是，這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)被其他行業(yè)給降維打擊，直接被取代了、進(jìn)入衰退期。

所以我們最關(guān)注的，通常是它們是不是有足夠?qū)挼?strong>護(hù)城河。這也是巴菲特投資的時(shí)候，特別關(guān)心的一個(gè)要素——只有其他人都復(fù)制不了，我的市場(chǎng)地位才是穩(wěn)固的。

④衰退期階段

這里強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：并不是所有的行業(yè)都會(huì)很快進(jìn)入衰退期。

等到市場(chǎng)相對(duì)飽和之后，一般會(huì)有三種情況。

第一種可能性是行業(yè)開始「破防」了，被其他品類給替代了，進(jìn)入衰退期。

比如方便面，本來是解決大家「快速就餐」的需求的，現(xiàn)在就被外賣APP給替代了。

比如相機(jī)，本來是解決大家「記錄生活」的需求的，現(xiàn)在基本被手機(jī)替代了。

當(dāng)然，被替代也是個(gè)逐漸的過程，在此期間還是有很多垂直場(chǎng)景會(huì)有需求。

比如還是有一批人會(huì)喜歡吃方便面（但更多是追求口味而不是追求速度），還是會(huì)有會(huì)有一批人使用專業(yè)相機(jī)甚至膠卷相機(jī)（但更多是為了追求藝術(shù)價(jià)值而不是純粹為了記錄生活），直到他們找到更好的替代品。

第二種可能性，是行業(yè)找到了第二增長(zhǎng)曲線。

此時(shí)行業(yè)會(huì)從導(dǎo)入期從頭開始，重新走一遍流程。

比如游戲行業(yè)，目前內(nèi)地的游戲市場(chǎng)基本飽和了，所以游戲出海變成了整個(gè)行業(yè)的另一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，而且增速很快。

比如英偉達(dá)所在的GPU（顯卡）行業(yè)，一開始主打服務(wù)游戲需求的消費(fèi)級(jí)顯卡，后續(xù)則是通過區(qū)塊鏈、人工智能、機(jī)器人等計(jì)算需求，不斷地找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

第三種可能性，是行業(yè)的防守性比較強(qiáng)，所以沒有什么替代品可以取代它們，所以行業(yè)進(jìn)入了比較穩(wěn)定的局面。

這種情況下，后續(xù)行業(yè)的營(yíng)收會(huì)隨著宏觀周期調(diào)整供需關(guān)系，進(jìn)而出現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)周期化的現(xiàn)象。

比如房地產(chǎn)和金融就是典型的周期板塊。

處于衰退期階段的公司，投資價(jià)值會(huì)比較有限。

如果可以進(jìn)入第二增長(zhǎng)曲線呢，相當(dāng)于重新回到導(dǎo)入期，這時(shí)候我們還是得看商業(yè)模式是否可行。

而如果是第三種情況，變成周期股的話，這時(shí)候我們最應(yīng)該關(guān)注的，是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

如果是供不應(yīng)求，那么就是賺錢的好時(shí)候；如果供過于求了，那往往整個(gè)行業(yè)都在虧錢。

步驟3：按圖索驥

搞定步驟2，我們可以得到這么張圖:

下一步，就是按圖索驥，做好研究工作，往圖里填東西。

①商業(yè)模式：可行性

要判斷商業(yè)模式是否可行，核心是看行業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)是否能滿足目標(biāo)市場(chǎng)的需求，或者更通俗地說就是，能不能賣得出去。

一個(gè)實(shí)操的方案是直接對(duì)標(biāo)。

一是在時(shí)間維度上對(duì)標(biāo)：看看過往是否有相關(guān)需求存在。

這背后的底層假設(shè)是——需求是永恒的，而產(chǎn)品和服務(wù)一直在變。

比如“在家快速搞定一頓飯”這個(gè)需求，一開始滿足這個(gè)需求的是干糧，接著是方便面，后來有了電話外賣，這些年又誕生了外賣平臺(tái)和預(yù)制菜。

成功的商業(yè)模式往往不是創(chuàng)造新的需求，而是用新的方式來滿足舊有的需求。

當(dāng)然，隨著外部環(huán)境的迭代，新的需求可能也會(huì)出現(xiàn)，只是勝率往往很低，需要大量的試錯(cuò)成本。

二是在空間維度上對(duì)標(biāo)：也就是對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，看看有沒有類似的成功案例。

這背后的底層假設(shè)是——人類的底層需求是相通的，所以成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)可以作為參考。

曾在早期投資了阿里巴巴的著名投資人孫正義，提出過一個(gè)“時(shí)光機(jī)理論”，背后也是類似的邏輯。新生事物最早出現(xiàn)在美國(guó)，然后擴(kuò)散到日本，緊接著進(jìn)入中國(guó)，再到印度等等。

在以前相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投圈都在流行C2C模式，也就是“Copy to China”（復(fù)制到中國(guó)）。當(dāng)然，現(xiàn)在更多人做的，是把中國(guó)跑通的商業(yè)模式復(fù)制到東南亞。

德國(guó)有家叫Rocket Internet的公司，專門把硅谷的成熟項(xiàng)目復(fù)刻到新興市場(chǎng)里頭，然后賣掉。而且賣家有時(shí)就是被抄襲的怨種本種。

它只需要36個(gè)月就可以打造一家估值10億美元的公司。像是它孵化的Lazada，一開始幾乎像素級(jí)復(fù)制粘貼了整個(gè)亞馬遜首頁(yè)，最后被馬云看中、投了10億美元控股。

當(dāng)然，這套辦法并不總是能行得通（畢竟不同國(guó)家地區(qū)在行業(yè)外部環(huán)境有很大差異）。

而且如果對(duì)標(biāo)對(duì)象本身就是新生事物，那胎死腹中的概率也很大（比如Clubhouse雖然2021年大火，但很快就涼了，國(guó)內(nèi)眾多模仿者很多產(chǎn)品還沒上架就沒了）。

②市場(chǎng)規(guī)模：規(guī)模性

在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)，有不同層級(jí)的市場(chǎng)規(guī)模需要你去測(cè)算。

根據(jù)斯坦福大學(xué)兼職教授Steve Blank（他本身是個(gè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者）在《創(chuàng)業(yè)者手冊(cè)》中的提到的，我們可以把某一行業(yè)的市場(chǎng)分層三個(gè)層級(jí)：

潛在市場(chǎng)：Total Addressable Market,TAM

可服務(wù)市場(chǎng)：Served Available Market,SAM

可獲得市場(chǎng)：Served Obtained Market,SOM

類比一下就是：

TAM：蛋糕盒有多大？未來蛋糕最大能做到多大？

SAM：蛋糕現(xiàn)在有多大？

SOM：你能分到多少蛋糕？

導(dǎo)入期階段我們要特別留意TAM。

一級(jí)市場(chǎng)投資主要投資未上市企業(yè)。最理想的退出方式，是通過上市。所以一般我們需要優(yōu)先投資有上市可能性的公司。

而公司要上市，是有規(guī)模的門檻的。當(dāng)TAM不夠大，企業(yè)能分到的蛋糕也不可能大到哪里去。

成長(zhǎng)期階段我們要特別留意TAM和SAM。

這主要是為了確認(rèn)行業(yè)是不是快到發(fā)展瓶頸了。SAM去除以TAM，其實(shí)就是類似滲透率的概念（只不過滲透率用的是用戶數(shù)，而這里用的是銷售額）。

如果這個(gè)數(shù)值已經(jīng)比較大了，這也意味著留給成長(zhǎng)期的時(shí)間已經(jīng)不多了，高增速也不見得可以維持很久。

成熟期階段我們主要留意的則是SAM和SOM。

SOM除以SAM，得到的數(shù)字就是市場(chǎng)份額。而在成熟期，一個(gè)投資的核心邏輯就是市場(chǎng)集中度的提升——行業(yè)龍頭可以通過各種整合手段，拿下更多的市場(chǎng)份額。

③護(hù)城河：防守性

擁有護(hù)城河的企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)更高的營(yíng)收以及更低的成本。

行業(yè)頭部的企業(yè)如果擁有護(hù)城河，則該行業(yè)短期落入衰退期的概率會(huì)比較小。

而要構(gòu)建護(hù)城河，核心就是兩點(diǎn)：

一是，獨(dú)占生產(chǎn)要素（包括勞動(dòng)力、土地、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等），形成資源壟斷的護(hù)城河。

二是，獨(dú)占生產(chǎn)關(guān)系（包括跟政府機(jī)構(gòu)、同行、供應(yīng)商、客戶的關(guān)系），形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的護(hù)城河。

以數(shù)據(jù)要素為例，人工智能行業(yè)或許是最容易看出數(shù)據(jù)作用的案例。

人工智能行業(yè)的基礎(chǔ)是機(jī)器學(xué)習(xí)，而機(jī)器學(xué)習(xí)需要給程序“喂”大量的數(shù)據(jù)。比如人臉識(shí)別算法在訓(xùn)練時(shí)就要輸入標(biāo)注后的照片樣本，訓(xùn)練人員會(huì)事先給照片標(biāo)注好，哪些是男生，哪些是女生。

人工智能經(jīng)過一系列歸納、總結(jié)規(guī)律之后，就能分辨出照片中的男女了。這個(gè)過程會(huì)沉淀大量的樣本數(shù)據(jù)，并訓(xùn)練出一套算法。這些樣本數(shù)據(jù)和算法就是企業(yè)乃至行業(yè)的護(hù)城河。

我的親身經(jīng)歷也可以印證——2014年，我跟幾個(gè)同學(xué)一起做了個(gè)工具叫Gradchef，用來幫國(guó)內(nèi)大學(xué)生申請(qǐng)海外高校。

用戶在Gradchef網(wǎng)站上輸入自己的成績(jī)（GPA）、TOEFL、GRE分?jǐn)?shù)后，同時(shí)選擇自己的學(xué)校和專業(yè)，算法就會(huì)給出推薦申請(qǐng)的學(xué)校列表。這個(gè)項(xiàng)目做了一年后，我們還是把這個(gè)項(xiàng)目給賣了。

之所以沒有繼續(xù)堅(jiān)持做下去，是因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)，要想有準(zhǔn)確的申請(qǐng)推薦，需要大量數(shù)據(jù)?？晌覀兪贡M渾身解數(shù)也只到收集幾萬條數(shù)據(jù)——這個(gè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，落到某些冷門專業(yè)樣本點(diǎn)可能就只有一兩條。

而從事留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)的教育集團(tuán)，每年都可以服務(wù)好幾萬名學(xué)生。從業(yè)多年，讓它早已積累了海量數(shù)據(jù)，這些是收購(gòu)我們項(xiàng)目的教育集團(tuán)的護(hù)城河。也正是因?yàn)檫@道護(hù)城河，我們被這個(gè)行業(yè)拒之門外。

④盈利性：競(jìng)爭(zhēng)格局

競(jìng)爭(zhēng)格局可以從橫向和縱向分開看——橫向研究的是同行間怎么分蛋糕；縱向研究的則是上下游怎么分蛋糕。

只有整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局比較好的時(shí)候，也就是橫向競(jìng)爭(zhēng)沒那么激烈、縱向你又有議價(jià)權(quán)的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)才能比較好的賺錢。

橫向格局我們可以專注行業(yè)集中度這個(gè)指標(biāo)，也就是頭部企業(yè)占全市場(chǎng)的份額比例（比如CR4指的是行業(yè)前四企業(yè)的所有市場(chǎng)份額總和）。壟斷和寡頭行業(yè)在定價(jià)上更自由，自然更有兌現(xiàn)利潤(rùn)的潛力。

縱向格局我們則更在意的是各個(gè)環(huán)節(jié)的毛利率指標(biāo)，一般具有議價(jià)能力的環(huán)節(jié)，毛利率會(huì)高很多。比如英偉達(dá)目前是整個(gè)AI行業(yè)里最賺錢的——這兩年毛利率都在70%以上。

當(dāng)然，第三步「按圖索驥」最核心的，是訓(xùn)練自己「找資料」的能力（上述四個(gè)層面都需要各種數(shù)據(jù)和案例來論證）。

今天我也毫無保留地提供我們常用的數(shù)據(jù)來源：

最后

如果是落到投資上，我們還要額外考慮估值。

股價(jià)可以拆分為業(yè)績(jī)和估值，所以落到投資上，估值也是需要仔細(xì)分析的。

不同階段的行業(yè)估值會(huì)有自己的特點(diǎn)——比如成長(zhǎng)期往往就是成長(zhǎng)風(fēng)格的高估值，而成熟期的更多就是周期風(fēng)格了。

另外，我們還得持續(xù)追蹤行業(yè)的景氣度變化情況，而且也會(huì)持續(xù)追蹤影響行業(yè)的外部因素的變化。

所以一個(gè)完整的行研框架應(yīng)該是這樣的：

一篇文章的篇幅，自然沒法展開說明所有細(xì)節(jié)。

所以我寫了《如何快速了解一個(gè)行業(yè)》這本書，仔細(xì)介紹每個(gè)環(huán)節(jié)的技巧。

順帶一提，我在書里也放了麥肯錫分析師們做研究、做圖表輸出的方法論，也分享了各種可以輔助研究的AI工具。

*文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表筆記俠立場(chǎng)。

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