自2015年“811匯改”以來(lái)的十年間，中國(guó)外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了深度市場(chǎng)化改革，匯率形成機(jī)制更趨透明和市場(chǎng)化，匯率彈性顯著增強(qiáng)，人民幣匯率總體呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)。

本刊特約 劉猛 信琪/文

人民幣匯率形成機(jī)制改革主線

1994年實(shí)施中國(guó)外匯管理體制改革，實(shí)現(xiàn)了官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格的并軌，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。2005年的“721匯改”，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，以市場(chǎng)供求關(guān)系為重要依據(jù)，形成有管理的浮動(dòng)匯率，匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步推進(jìn)。但在2008年國(guó)際金融危機(jī)后，為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，人民幣“軟盯住”美元，對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度較小。2010年，人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，重啟“721匯改”確立的“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，隨后兩次拓寬波動(dòng)區(qū)間，從±0.5%調(diào)整至±2%，匯率彈性得以釋放。

2015年，人民幣匯率形成機(jī)制面臨著來(lái)源于內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融改革、參與國(guó)際貨幣體系等多重挑戰(zhàn)。

一是人民幣匯率的定價(jià)出現(xiàn)扭曲，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差自2014年起增長(zhǎng)放緩，加之資本外流壓力隱現(xiàn)，人民幣貶值壓力不斷加大，導(dǎo)致中間價(jià)與供需決定的市場(chǎng)價(jià)存在“脫節(jié)”，“政策定價(jià)”與“市場(chǎng)價(jià)格”存在一定偏離。

二是匯率形成機(jī)制已不適應(yīng)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，2015年前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)入深水區(qū)，勞動(dòng)力成本增加、外需疲弱等多重因素使得中國(guó)出口商品競(jìng)爭(zhēng)力下降，彼時(shí)人民幣“錨定”美元，進(jìn)一步削弱了出口商品競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)，由于匯率彈性不足，不能很好地發(fā)揮匯率自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，不能及時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)行為調(diào)整、調(diào)節(jié)國(guó)際收支，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。

三是匯率干預(yù)不利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化，彼時(shí)人民幣正處于納入“特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣”的關(guān)鍵階段，但為了穩(wěn)定人民幣匯率，政策部門動(dòng)用外匯儲(chǔ)備直接入市干預(yù)匯率，引發(fā)主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)人民幣定價(jià)的透明度的質(zhì)疑。

2015年8月11日，人民銀行宣布做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日收盤價(jià)、外匯供求及國(guó)際主要貨幣匯率變化提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。同年12月，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)系列，引導(dǎo)市場(chǎng)更多從一籃子貨幣視角全面客觀看待人民幣匯率。2016年2月，人民銀行明確“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，提高了定價(jià)透明度。2017年5月，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制核心成員討論提出在“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的報(bào)價(jià)模型中加入“逆周期因子”，以適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)。2020年10月中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)淡出使用逆周期因子，規(guī)則清晰、透明公開、市場(chǎng)主導(dǎo)的中間價(jià)形成機(jī)制沿用至今。

“811匯改”及隨后的調(diào)整，打破了此前中間價(jià)與市場(chǎng)脫節(jié)的局面，增強(qiáng)了匯率定價(jià)的市場(chǎng)化程度，有效地釋放了人民幣匯率彈性，更好地發(fā)揮匯率自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，同時(shí)打消了主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)人民幣匯率透明度的擔(dān)憂，與國(guó)際貨幣體系規(guī)則接軌，最終促使人民幣在2016年10月被納入SDR，成為儲(chǔ)備貨幣，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

近十年外匯市場(chǎng)的重要變化

“811匯改”后，人民幣貶值壓力得到一次性釋放，但貶值趨勢(shì)一致延續(xù)到2016年末，期間人民幣對(duì)美元最大貶值幅度超過10%。隨著貶值壓力的釋放和市場(chǎng)主體對(duì)匯率波動(dòng)的適應(yīng)，中國(guó)外匯市場(chǎng)也迎來(lái)了變化。

其一，人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)。2005年“721匯改”后，人民幣對(duì)美元基本呈單邊升值，這一趨勢(shì)持續(xù)到2013年末。2014年初開始，人民幣面臨貶值壓力。隨著“811匯改”的啟動(dòng)，人民幣貶值壓力釋放，人民幣對(duì)美元階段性貶值，但在市場(chǎng)參與者在適應(yīng)調(diào)整后，人民幣逐步轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)走勢(shì)，匯率彈性也顯著增強(qiáng)。與此同時(shí)，“811匯改”前人民幣對(duì)美元的市場(chǎng)價(jià)與中間價(jià)的扭曲也得到糾正，即期市場(chǎng)收盤價(jià)與中間價(jià)的偏離度在匯改后的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在較低水平。

其二，市場(chǎng)主體匯率中性意識(shí)顯著提高。在經(jīng)歷了“811匯改”前的長(zhǎng)達(dá)十年的單邊升值，以及此后的兩年貶值過程后，市場(chǎng)主體的“順周期思維”相對(duì)固化，表現(xiàn)為人民幣升值的過程中，升值預(yù)期不斷強(qiáng)化，結(jié)匯意愿強(qiáng)烈；反之，在貶值過程中，購(gòu)匯意愿強(qiáng)烈。隨著“811匯改”效果的顯現(xiàn)，人民幣匯率轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，市場(chǎng)主體單邊預(yù)期弱化，根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整自身行為，即人民幣升值擇機(jī)購(gòu)匯，貶值則適時(shí)結(jié)匯。此外，市場(chǎng)主體使用遠(yuǎn)期、期權(quán)和掉期等衍生品來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，2016年銀行對(duì)客衍生品交易量?jī)H有5400億美元，2024年則增長(zhǎng)近3倍至1.59萬(wàn)億美元，衍生品在銀行對(duì)客市場(chǎng)總交易量中的占比從2016年的15.7%提升至2025年上半年的31.7%。

其三，人民幣國(guó)際化取得顯著成效。“811匯改”后，人民銀行退出常態(tài)化匯率干預(yù)，人民幣匯率轉(zhuǎn)向市場(chǎng)定價(jià)，打消了國(guó)際投資者對(duì)人民幣匯率透明度的擔(dān)憂，以人民幣在2016年四季度被納入SDR為契機(jī)，人民幣國(guó)際化加速推進(jìn)。

從2016年四季度至今，人民幣在國(guó)際支付份額中的占比從不足2%，一度升至4.7%的歷史高位，并一度成為全球第四大支付貨幣；在全球貿(mào)易融資中，人民幣的市場(chǎng)份額一度7.38%，僅次于美元，為第二大貨幣；人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的規(guī)模從900億美元，一度升至3373億美元，目前穩(wěn)定在2500億美元左右，占比維持在2%上方。人民幣在全球支付和儲(chǔ)備體系中占據(jù)重要一環(huán)，國(guó)際化取得重要成效。

其四，國(guó)際收支維持基本平衡。在“811匯改”前，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與名義GDP的比例最高達(dá)到9.9%，遠(yuǎn)超國(guó)際公認(rèn)的6%的標(biāo)準(zhǔn)，隨后在周期和結(jié)構(gòu)性因素的影響下持續(xù)回落，在2015年時(shí)回落至2.7%，目前基本維持在2%左右，處于國(guó)際公認(rèn)的合理水平內(nèi)。此外，“811匯改”令資本流出壓力陡增，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶轉(zhuǎn)為大幅逆差，若進(jìn)一步考慮凈誤差與遺漏項(xiàng)目后，2015年和2016年資本項(xiàng)目逆差均超過6000億美元。但隨著市場(chǎng)主體適應(yīng)人民幣匯率的雙向波動(dòng)后，匯率自動(dòng)穩(wěn)定器的效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)，中國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目逆差的格局，維持基本平衡。

其五，民間部門貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象得到扭轉(zhuǎn)，由對(duì)外凈負(fù)債轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)?！?11匯改”前，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣存在單邊升值預(yù)期，特別是國(guó)際金融危機(jī)后，主要央行啟動(dòng)量化寬松，全球流動(dòng)性泛濫，民間部門傾向于采用“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的財(cái)務(wù)策略，同時(shí)享受人民幣升值的匯兌損益和較低的負(fù)債成本?！?11匯改”開始前的2015年二季度，民間部門對(duì)外凈負(fù)債近2.4萬(wàn)億美元，占中國(guó)名義GDP的21.9%。“811匯改”啟動(dòng)后，隨著市場(chǎng)逐漸適應(yīng)人民幣雙向波動(dòng)的新常態(tài)，民間部門加大償還外債的力度，并增加外幣資產(chǎn)配置，貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象大幅改善。

近年來(lái)，伴隨著人民幣利率的下降，且低于主要發(fā)達(dá)央行，民間部門“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”的策略開始盛行，2025年一季度，民間部門國(guó)際投資頭寸史上首次錄得凈資產(chǎn)，規(guī)模為785億美元，為名義GDP的0.4%。剔除銀行部門的民間對(duì)外凈負(fù)債較2015年末的1.5萬(wàn)億美元回落至2025年一季度的1077億美元，相應(yīng)的占中國(guó)名義GDP的比例從13.8%回落至0.6%。

“811匯改”歷經(jīng)十年后，市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)得到增強(qiáng)，人民幣國(guó)際化日益提高，匯率形成機(jī)制日臻完善，但市場(chǎng)化是中國(guó)外匯市場(chǎng)改革的主線，在交易主體不斷擴(kuò)大、交易產(chǎn)品不斷豐富、交易限制不斷放寬的情況下，中國(guó)外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化將行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

（作者來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)，不代表本刊立場(chǎng)。）

本文刊于09月20日出版的《證券市場(chǎng)周刊》