《星島》見習記者 黃冬艷廣州報道

趁著今年港股IPO的窗口期，越來越多內地企業(yè)向港交所發(fā)起沖擊。

作為國內破傷風抗毒素龍頭，江西生物制品研究所股份有限公司（以下簡稱：江西生物）也于今年上半年正式向港交所遞上了IPO申請，向著港股“抗血清第一股”發(fā)起沖擊。截至10月11日，該公司的上市申請仍未有新進展披露。

《星島》記者了解到，多年來江西生物的人用破傷風抗毒素（TAT）在國內乃至國際市場上都占據(jù)著主導地位。按2024年的銷量算，其國內市場份額高達65.8%，同時占全球市場總量的36.6%，還是菲律賓、埃及等不少市場最大的人用TAT提供商。

然而高市場份額的光環(huán)背后，收入過于依賴單一產品、股權高度集中于家族成員，也成為外界對江西生物赴港上市的質疑所在。

核心單品貢獻九成收入

數(shù)據(jù)顯示，過去三年江西生物的收入分別為1.42億元、1.98億元、2.21億元，毛利率分別為75.4%、67.8%、70.3%；同期凈利潤率分別為18.6%、28%、34%，業(yè)績呈持續(xù)增長的態(tài)勢。

其中，過去三年核心產品人用TAT在江西生物的總營收中占的比重保持九成以上，分別達到93.9%、93.0%及93.3%。2022—2024年該產品總銷售額分別為1.33億元、1.84億元、2.06億元，其中國內市場貢獻了75%左右的收入，且國內毛利率高達80%以上。

▲2022—2024年江西生物收入組成明細，來源：企業(yè)招股書

一款核心產品占據(jù)市場份額半邊天并撐起整個公司的營收，于企業(yè)而言無疑是一份亮眼的成績單，但從整體經營的角度，過于依賴單一大單品的風險，也是不可忽略的。

對此，江西生物也開始嘗試逐漸降低對單一產品的依賴性，包括擴大人用TAT產品組合、開發(fā)蛇咬傷抗毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’）2、引進獸用抗感染藥物管線的生產及商業(yè)化的許可權等。

在招股書中，江西生物也表示上市募資將主要用于蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白等在研產品研發(fā)，另外還有新基地及生產線建設，技術優(yōu)化、銷售與營銷能力加強及一般營運資金。

上市前夕突擊分紅

盡管目前營收規(guī)模并不高，但得益于核心產品銷售提供的穩(wěn)定收入，過去三年江西生物的現(xiàn)金流也處于穩(wěn)定增長的態(tài)勢中。2022—2024年該公司經營活動產生的現(xiàn)金流凈額分別為0.71億元、0.69億元、1.04億元。

除了經營收入，江西生物還曾在2020、2022年分別進行過三輪融資，獲得共計0.9億元的資金支持，其間還先后收購了赤峰博恩藥業(yè)、海南藥物研究所兩家公司。2022年4月第三輪融資后，江西生物估值約為11億元。

值得注意的是，在遞交上市申請前兩年，江西生物接連進行了三次派息，共計分紅達1.27億元。其中2023年5月及10月，江西生物分別向現(xiàn)有股東派息0.100億元、0.762億元；2024年9月再次派息0.408億元。截至2024年底上述宣派的股息已悉數(shù)派付。

可作對比的數(shù)據(jù)是，2022—2024年江西生物的凈利潤分別為0.26億元、0.55億元、0.75億元，共計1.56億元。

這意味著在上市前夕，該公司過去三年累計凈利潤的八成，都通過分紅的方式被分給了股東，引發(fā)市場對其清倉式分紅的質疑。

此外，盡管近三年營收逐步增長至2億以上，但江西生物的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物始終未有明顯增加，2022—2024年分別為0.54億元、0.58億元、0.53億元。

▲2022—2024年江西生物現(xiàn)金流情況，來源：企業(yè)招股書

生意家族化

值得注意的是，江西生物此前曾經歷過數(shù)次零代價股權轉讓、股權代持，以及融資、增資等運作，是一家由國企改制而來的股份制企業(yè)。

《星島》記者注意到，歷史沿革涉及國企改制的赴港上市企業(yè)，需確保公司拿到相關政府部門出具的改制合規(guī)確認函，以證明其改制過程合規(guī)合法，這是監(jiān)管層關注的核心問題之一，也往往最容易“埋雷”。

過往信息顯示，江西生物緣起于1969年成立的上海生物制品研究所江西分所，后在1984年由吉安地區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生器材修配廠接管，成為國資背景企業(yè)，又在次年隨之改制為全民所有制企業(yè)，于2002年改制為有限責任公司，并由敬偉、姜雪夫婦控制。

2017年，江西生物再度改制為股份有限公司，同時更名“江西生物研究所股份有限公司”，最終控股權亦變更至敬偉、姜雪夫婦的女兒，即現(xiàn)任董事長兼執(zhí)行董事敬玥名下。

目前，江西生物高達七成以上的股權高度集中在32歲的90后一把手敬玥手中，其他股東及公司關聯(lián)交易亦隱現(xiàn)家族成員。

截至今年4月份遞交上市申請前，江西生物由深圳前海天正直接持有74.85%的股權，后者由海南至正100%持股，而敬玥持有海南至正99%的股權，其妹妹25歲的敬瑞華持有1%，同時在2024年11月加入江西生物并擔任執(zhí)行董事。

據(jù)此，敬玥通過海南至正及前海天正，擁有江西生物76.64%的表決權，而海南至正及前海天正均為無實質性經營活動的投資控股公司。

需要指出的是，江西生物在招股書中，多次提及敬玥在多輪股權變更后成為公司最終控股股東，是其家族資產安排的一部分。

▲江西生物目前股權架構情況，來源：企業(yè)招股書

《星島》記者發(fā)現(xiàn)，江西生物其他股東中，還出現(xiàn)了不少敬玥家族成員的身影，如持有4.66%股權的晗頤文化交流由敬玥的親屬陳敬宜及陳笑寒控制；持股1.68%的天順實業(yè)實控人則為敬偉現(xiàn)任配偶溫盛茹；占股0.78%的瑞慶祥投資，最大投資合伙人為姜洪濤，亦為敬玥親屬，姜洪濤配偶王維玲也是江西生物股東之一。

另外，在關聯(lián)交易中，江西生物與堿泉子、金鹿草存在車輛租賃、土地租賃、草料購買等交易，后兩者均由金家大院控股，而金家大院由敬偉、敬瑞華分別持有60%、40%股權。其中2022—2024年江西生物向堿泉子購買草料所產生的金額分別為305.71萬元、394.75萬元、68萬元。

編輯 | 梁景琴

終審 | 潘凌燕