《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》10月11日訊（記者 敖瑾）除摩爾線程等獨(dú)角獸沖刺IPO帶來的“影子股”狂歡，A股還出現(xiàn)了一波并購行情。

數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，股價(jià)漲幅排列前十的A股上市公司中，有8家涉及并購。其中漲幅最高的是上緯新材，上漲比例超18倍。拉動(dòng)股價(jià)的直接原因，就是人形機(jī)器人企業(yè)智元機(jī)器人反向收購上緯新材控股權(quán)的計(jì)劃。

但與并購帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的火熱走勢(shì)不同，一級(jí)市場(chǎng)被并購項(xiàng)目的創(chuàng)始人、投資方，卻似乎陷入了無收益離場(chǎng)的困局。

9月中旬，晶晨股份公布了以3.16億元現(xiàn)金收購芯邁微100%股權(quán)的計(jì)劃，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的是，芯邁微創(chuàng)始人孫滇，幾乎是0元出售了所持的公司股權(quán)。

中芯聚源董事總經(jīng)理李剛強(qiáng)將這種被收購標(biāo)的投資方，低收益甚至無收益退出的情況，歸因于并購交易中盛行的“市融率估值法”。他對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，這種估值法背后的本質(zhì)是項(xiàng)目此前估值過高；并預(yù)期，這種并購交易的定價(jià)方式未來仍將在市場(chǎng)持續(xù)。

A股并購行情“暴漲”

今年前三季度股價(jià)漲幅前十的A股上市公司，其并購交易幾乎囊括了市場(chǎng)關(guān)注的所有典型情形。

除智元機(jī)器人對(duì)上緯新材的反向收購，造就了上緯新材超18倍的股價(jià)漲幅以及超500億元的市值外，以近8倍的漲幅排行第三的天普股份，涉及的也是一項(xiàng)反向收購。

發(fā)起反向收購的是AI芯片公司中昊芯英。這家成立于2020年10月的初創(chuàng)企業(yè)，截至目前已經(jīng)融到B輪，背后投資方包括科德教育、賽智伯樂投資、杭州高新投、浙商創(chuàng)投等。其創(chuàng)始人、CEO楊龔軼凡曾任美國甲骨文公司芯片研發(fā)經(jīng)理、美國谷歌公司主任工程師、深圳芯英科技有限公司董事長兼總經(jīng)理。

天普股份主營的則是汽車用高分子流體管路系統(tǒng)及密封系統(tǒng)零件及總成，和中昊芯英的主營業(yè)務(wù)差異較大。

這樁反向收購的交易雙方業(yè)績方面都不算亮眼，根據(jù)披露的信息，2025年上半年，中昊芯英凈利潤虧損約1.44億元，較2024年同期虧損擴(kuò)大約72.72%。天普股份近三年的扣非歸母凈利潤一直處于0.2-0.3億元水平，但今年上半年，其凈利潤同比下降16.08%。

但這顯然并不影響資本的熱情。8月22日恢復(fù)掛牌當(dāng)天，天普股份就開啟了連漲的行情。不過值得注意的是，早在控制權(quán)變更公告發(fā)布前一個(gè)月，天普股份股價(jià)就已經(jīng)開始出現(xiàn)走高；另外在天普股份公告停牌當(dāng)天，上市公司艾布魯以及私募基金重慶涌瑞，對(duì)中昊芯英進(jìn)行了“突擊”增資。

這筆反向收購帶來的上漲行情，也由此“惠及”了艾布魯，以及原本就持有中昊芯英5.5%股權(quán)的科德教育。兩者股價(jià)后續(xù)都出現(xiàn)了漲停，但后續(xù)都出現(xiàn)了較大幅度的下跌，截至10月10日收盤，艾布魯較8月22日收盤價(jià)跌去26%，科德教育跌去16.2%。

以7倍的股價(jià)漲幅緊隨天普股份之后的菲林格爾，涉及的則是私募大佬入主。

菲林格爾在年中發(fā)布公告，公司實(shí)控人將所持股份以約7億元的總價(jià)，轉(zhuǎn)讓給安吉以清科技合伙企業(yè)（有限合伙）。后者的實(shí)際控制人是私募大佬金亞偉。據(jù)公開資料，金亞偉當(dāng)前擔(dān)任南京中益仁、日照中益仁的執(zhí)行董事，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，前者的管理規(guī)模為50-100億元，后者則為5-10億元。

值得一提的是，天普股份和菲林格爾都屬于小盤股，在并購消息刺激下更容易被資金集中炒作。

股價(jià)漲幅排到第七的浙江榮泰，則是通過收購狄茲精密搭上了火熱的人形機(jī)器人概念，前三季度股價(jià)實(shí)現(xiàn)約4倍的增長。

排名第九和第十的開普云和匯金股份，則實(shí)現(xiàn)了約3倍的股價(jià)漲幅，兩者的收購都屬于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型類的跨界并購：開普云通過收購金泰克的存儲(chǔ)業(yè)務(wù)，切入半導(dǎo)體存儲(chǔ)硬件領(lǐng)域；匯金股份傳統(tǒng)主業(yè)聚焦金融設(shè)備與信息化服務(wù)，通過收購庫珀新能，切入新能源領(lǐng)域。

可以看到，和影子股行情類似，并購行情主要的驅(qū)動(dòng)力也是來自題材情緒與資本想象，只要能與AI、人形機(jī)器人、算力等高景氣賽道產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，就引發(fā)資金的聚集。從這些個(gè)股在并購交易公布后的走勢(shì)來看，這類由預(yù)期推動(dòng)的漲勢(shì)大多難以持續(xù)。

一級(jí)市場(chǎng)的并購“冷”現(xiàn)實(shí)

與二級(jí)市場(chǎng)對(duì)并購的熱情形成對(duì)照，一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目創(chuàng)始人、機(jī)構(gòu)股東方，正面臨低收益甚至無收益退出的“冷”現(xiàn)實(shí)。

最近一樁引起市場(chǎng)關(guān)注的交易，就是科創(chuàng)板上市公司晶晨股份對(duì)芯邁微的收購。根據(jù)公告披露的信息，芯邁微整體交易價(jià)格3.16億元，相較于2024年9月27日最后一輪4.3億元的估值，折價(jià)了約26.5%。

引發(fā)更多討論的，是芯邁微的創(chuàng)始人孫滇的“0元”退出。根據(jù)公告披露的交易設(shè)計(jì)，孫滇直接持有的21.8%股權(quán)，以及通過員工持股平臺(tái)珠海鑫儒熤間接持有的6.05%股權(quán)，對(duì)價(jià)均為0元。其僅通過珠海鑫騰翡持有的32.71%股權(quán)，獲得了112萬元的對(duì)價(jià)。

這意味著，這筆3.16億元的交易款，主要支付給芯邁微的機(jī)構(gòu)股東。

其中，深圳君聯(lián)深運(yùn)私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)所持9.13%股權(quán)，收購對(duì)價(jià)為8000萬元；廣州華芯盛景創(chuàng)業(yè)投資中心所持10.83%股權(quán)，相應(yīng)價(jià)格為6500萬元；南京創(chuàng)世伙伴二期創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)、杭州鋆昊臻芯股權(quán)投資合伙企業(yè)名下2.89%、2.7%的股權(quán)，收購價(jià)格均為3000萬元。

這幾只基金對(duì)應(yīng)的管理機(jī)構(gòu)分別為君聯(lián)資本、華登國際、創(chuàng)世伙伴以及鋆昊資本。從公開的融資記錄來看，在芯邁微2021年創(chuàng)立以來，這幾家機(jī)構(gòu)都對(duì)其進(jìn)行了連續(xù)的資金加注。其中，華登國際在管的廣州華芯盛景創(chuàng)業(yè)投資中心，在芯邁微的天使輪、Pre-A輪以及Pre-A+輪都進(jìn)行了出手。

對(duì)于芯邁微這一次并購交易的詳情，《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者聯(lián)系了上述機(jī)構(gòu)。一名不愿具名的投資人回應(yīng)：“產(chǎn)業(yè)并購整合，是大勢(shì)所趨?！钡⑽催M(jìn)一步透露更多細(xì)節(jié)。

另有半導(dǎo)體項(xiàng)目人士則對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，創(chuàng)始人的選擇或許與對(duì)賭有關(guān)，“至少這樣不用背負(fù)債務(wù)?！?/p>

事實(shí)上，項(xiàng)目折價(jià)被并購的情況在一級(jí)市場(chǎng)并不少見。被提及較多的，是友阿股份對(duì)深圳尚陽通的收購：15.8億元的交易對(duì)價(jià)，較尚陽通2022年最后一輪融資估值50.81億元，折讓了68.9%。此外，在奧浦邁對(duì)澎立生物的收購中，澎立生物100%股權(quán)估值定格在14.51億元，較2022年3月30億元的融資估值折價(jià) 55%。

從對(duì)半導(dǎo)體領(lǐng)域并購交易的觀察中，李剛強(qiáng)總結(jié)了出了“市融率估值法”。他在今年7月于個(gè)人公眾平臺(tái)上對(duì)這一估值法進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

“市融率估值法，就是并購方給到被并購方的整體估值=被并購方歷史累計(jì)融資額+1000-5000萬之間，即并購方以投資人的投資本金（沒有利息）收購被并購方所有投資人股東的股權(quán)，再用1000-5000萬的對(duì)價(jià)收購創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的絕大多數(shù)股權(quán)，從而持有被并購方80-100%的股權(quán)?！?/p>

他進(jìn)一步表示，這一估值方法在國內(nèi)并購市場(chǎng)被普遍應(yīng)用，而在這樣的估值法下，“各個(gè)不同輪次的投資人回報(bào)都是一樣的（或者說沒有回報(bào)）。”

李剛強(qiáng)對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，這一估值法背后反映的本質(zhì)是，“一級(jí)市場(chǎng)估值太高，但創(chuàng)業(yè)公司又沒做出好的收入成績來，但技術(shù)團(tuán)隊(duì)有一定收購價(jià)值。”

他認(rèn)為，這一估值方式在未來將會(huì)持續(xù)被應(yīng)用，長遠(yuǎn)來看，“這對(duì)一級(jí)市場(chǎng)而言，會(huì)讓項(xiàng)目的估值回調(diào)，讓估值越來越理性?！?/p>

一頭是題材驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)狂歡，一頭是估值回調(diào)中的理性退場(chǎng)，這映照的實(shí)際是一二級(jí)市場(chǎng)不盡相同的價(jià)值兌現(xiàn)邏輯。而隨著估值逐漸回歸理性，技術(shù)與產(chǎn)業(yè)本身，或許將重新成為并購的核心定價(jià)依據(jù)。