剛過去的周末，思宇MedTech注意到美國地方媒體《Star Tribune》在其“Strib Exclusive” 專欄刊發(fā)了一篇長文“拆分還是重生”《A breakup or the cusp of greatness? What Medtronic’s big changes mean for its future》。語氣犀利，直指美敦力多個(gè)尖銳問題：近年來的增長停滯、創(chuàng)新疲軟、收購整合遺留問題、激進(jìn)投資者入場帶來的結(jié)構(gòu)性壓力等。

雖然《Star Tribune》內(nèi)容廣泛、定位介于地方新聞與財(cái)經(jīng)媒體之間，但因地處美敦力總部所在的明尼阿波利斯，長期追蹤當(dāng)?shù)厝蠊I(yè)與醫(yī)療科技巨頭——Medtronic、3M、United Health Group。在業(yè)界，它常常最早捕捉企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的風(fēng)向：例如 3M 的醫(yī)療業(yè)務(wù)拆分、美敦力退出呼吸機(jī)板塊，均由該報(bào)率先披露。
畢竟，在這座城市，當(dāng)?shù)刭Y本、分析師乃至美敦力員工幾乎都會閱讀 Star Tribune。

因此，這篇以“拆分還是重生”為主題的獨(dú)家專欄，
既像是一次地方媒體的深度追問，也被視為總部城市的“氣壓計(jì)”與風(fēng)向儀。
文章引用了大量前任高管和離職員工的采訪（這些聲音往往帶著不同立場與負(fù)面情緒，包括針對CEO個(gè)人的強(qiáng)烈不滿），內(nèi)容在美國本地社交媒體與投資圈引起熱議。

本文中，思宇 MedTech 結(jié)合我們的長期追蹤，對文中提到的關(guān)鍵問題進(jìn)行客觀分析與解讀，供國內(nèi)讀者參考。

01以強(qiáng)勢干預(yù)和董事會席位爭奪著稱的 激進(jìn)投資者進(jìn)入
2025年8月，思宇MedTech報(bào)道了激進(jìn)投資機(jī)構(gòu) Elliott Investment Management已正式進(jìn)入美敦力股東名單，并在董事會層面推動公司變革。

公開文件顯示，Elliott 正以典型的“價(jià)值釋放（value unlocking）”手法介入，敦促公司重新評估業(yè)務(wù)組合、聚焦核心資產(chǎn)、提升股東回報(bào)。

對于全球醫(yī)療器械行業(yè)而言，Elliott 的名字并不陌生。
它曾在Baxter International入股后推動業(yè)務(wù)拆分與結(jié)構(gòu)重組；
在GSK、Twitter等公司，也以強(qiáng)勢干預(yù)、重塑董事會著稱。
其策略一貫是：進(jìn)入被低估的大型企業(yè)，迫使其出售非核心資產(chǎn)、提高資本效率、加速管理層兌現(xiàn)回報(bào)。

Elliott 的進(jìn)入，并非看空美敦力，而是押注一家被市場長期折價(jià)（valuation discount）的大公司——
營收穩(wěn)定、現(xiàn)金流穩(wěn)健，但增長乏力、結(jié)構(gòu)臃腫、估值偏低。

從資本視角看，美敦力與同類公司相比確實(shí)存在“估值劣勢”：

• 截至 2025 年 10 月，美敦力（NYSE: MDT）的市盈率（P/E）約為 14–15 倍，
  明顯低于行業(yè)可比公司：波士頓科學(xué)（約 30 倍）、雅培（約 25 倍）、史賽克（約 24 倍）。

• 市凈率（P/B）僅約 2.2 倍，低于行業(yè)平均的 4–5 倍；

• 股價(jià)近五年基本在 70–90 美元區(qū)間波動，遠(yuǎn)低于 2019 年的 120 美元高點(diǎn)；

• 分紅穩(wěn)定，但股東總回報(bào)率（Total Shareholder Return）顯著落后于行業(yè)指數(shù)。

在資本市場的語境中，“一家財(cái)務(wù)健康但估值折價(jià)的公司”意味著：
投資人認(rèn)為它的管理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)組合或創(chuàng)新效率存在問題，
并相信通過外部壓力（董事會改革、資產(chǎn)剝離或戰(zhàn)略聚焦）可以“解鎖”隱藏價(jià)值。

Elliott 的入場，正是這種邏輯的體現(xiàn)。在它嚴(yán)重，美敦力雖然擁有全球最龐大的醫(yī)療器械產(chǎn)品線——涵蓋外科、神經(jīng)調(diào)控、心血管、糖尿病與機(jī)器人手術(shù)等板塊——
但其業(yè)務(wù)組合過寬，創(chuàng)新周期拉長，導(dǎo)致資本回報(bào)率與成長性雙雙低于同業(yè)平均水平。

因此，Elliott 的進(jìn)入是“催化”：
迫使這家長期穩(wěn)健但缺乏速度的企業(yè)，更快完成它原本就該做的事——
剝離低利潤業(yè)務(wù)、聚焦高技術(shù)模塊。

02

增長放緩與創(chuàng)新疲軟： 老問題的新周期

《Star Tribune》援引多位前高管與業(yè)內(nèi)觀察者的觀點(diǎn)認(rèn)為，美敦力的問題根源可以追溯至 2015 年收購柯惠（Covidien）。（思宇在文末有另一個(gè)陰謀論八卦推斷）
這樁 500 億美元的世紀(jì)并購，雖然一度讓公司成為全球最大的醫(yī)療器械集團(tuán)，卻也帶來了整合難度、產(chǎn)品定位差異與文化摩擦。
十年之后，這些并購遺留問題與資本市場的新要求疊加，讓美敦力的“巨輪”顯得轉(zhuǎn)得更慢了。

1. 財(cái)務(wù)表現(xiàn)：穩(wěn)健，卻不再領(lǐng)先

從數(shù)據(jù)上看，美敦力依舊是行業(yè)收入體量最大的企業(yè)之一——
2024 財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營收約323 億美元，同比增長3%；
凈利潤約51 億美元，毛利率維持在65%左右；
自由現(xiàn)金流約50 億美元，保持高分紅率。

但問題在于：這些數(shù)字太穩(wěn)定、太平滑。
與其最接近的競爭者相比——

公司

2024 財(cái)年?duì)I收同比

市值

研發(fā)占營收比

美敦力

~1200 億美元

8.1%

近三年平均

雅培

+6%

~1850 億美元

9.2%

創(chuàng)新平臺持續(xù)擴(kuò)張

波士頓科學(xué)

+13%

~1200 億美元

9.6%

高速增長、估值溢價(jià)明顯

史賽克

+11%

~1400 億美元

7.8%

聚焦骨科與機(jī)器人，增長確定性強(qiáng)

可以看到，美敦力在收入增速和研發(fā)投入占比上均低于行業(yè)平均水平。
其市值與波士頓科學(xué)相近，但增長性和估值溢價(jià)明顯不足，導(dǎo)致資本市場愿意給它的 P/E 倍數(shù)僅為 14–15 倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)龍頭的 25–30 倍區(qū)間。

資本市場解讀這種狀態(tài)為“財(cái)務(wù)穩(wěn)健，但戰(zhàn)略懶惰”：
對投資人而言，這意味著缺少“再估值催化劑”。

2. 創(chuàng)新節(jié)奏：從高頻突破到“更新?lián)Q代”

過去十年，美敦力的核心創(chuàng)新幾乎集中在既有平臺的優(yōu)化上：

• 起搏器系列（從 Azure 到 Micra AV2）持續(xù)迭代，但競爭對手雅培已推出雙腔無導(dǎo)線系統(tǒng)；

• 神經(jīng)調(diào)控產(chǎn)品升級至智能閉環(huán)，但市場擴(kuò)張有限；

• 手術(shù)機(jī)器人 Hugo投入巨大，審批進(jìn)展緩慢；

• 電生理業(yè)務(wù)收購 Affera 后仍處整合期。

公司 2024 財(cái)年的研發(fā)支出約26 億美元，僅占營收8.1%，
比 2007 年的約 10% 略有下降，也低于波士頓科學(xué)和雅培的 9–10% 區(qū)間。
在全球?qū)＠麛?shù)據(jù)庫中，美敦力 2020–2024 年間新增專利數(shù)約下降 15%，
說明其創(chuàng)新產(chǎn)出效率相對放緩。

業(yè)內(nèi)分析師普遍認(rèn)為，“大公司病”是關(guān)鍵障礙：
決策層級多、產(chǎn)品線過寬，研發(fā)資源分散，導(dǎo)致項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏不及中小型創(chuàng)新公司。
而在機(jī)器人、AI 導(dǎo)航、經(jīng)血管介入等新興高壁壘領(lǐng)域，
新創(chuàng)企業(yè)往往能以單一技術(shù)快速迭代，形成差異化優(yōu)勢。

3. 投資人視角：從穩(wěn)健藍(lán)籌到“等待重啟”

在資本市場的語境中，美敦力如今更像是一家“沉睡的巨人”：
財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，但難以打動尋求成長性的投資者。
過去五年，其總股東回報(bào)率（TSR）年化不足 4%，
而醫(yī)療器械行業(yè)平均超過 10%。

投資人希望看到的不僅是成本優(yōu)化或分拆計(jì)劃，
更希望看到“能改變估值邏輯”的創(chuàng)新拐點(diǎn)。
因此，Elliott 的入場實(shí)際上反映出一種資本耐心的耗盡：
如果管理層不能主動加速戰(zhàn)略聚焦，資本就會通過董事會和市場輿論的力量，
逼迫公司“創(chuàng)造價(jià)值”——無論方式是創(chuàng)新，還是拆分。

03CEO回應(yīng)：這是“創(chuàng)新超級周期”

面對“拆分論”與創(chuàng)新乏力的質(zhì)疑，美敦力首席執(zhí)行官Geoff Martha在接受《Star Tribune》采訪時(shí)給出了明確回應(yīng)。
他認(rèn)為，把公司目前面臨的挑戰(zhàn)歸咎于十年前的柯惠（Covidien）并購是“嚴(yán)重錯(cuò)誤的分析（deeply flawed analysis）”。

“美敦力正處在一個(gè)創(chuàng)新超級周期（Innovation Super Cycle）中?！?“我們即將推出一系列重要新產(chǎn)品，這將證明公司長期創(chuàng)新戰(zhàn)略的價(jià)值。” —— Geoff Martha，《Star Tribune》專訪

Martha 強(qiáng)調(diào)，公司計(jì)劃不是拆分（The plan is not to break up the company）。
他所定義的“創(chuàng)新超級周期”，指的是美敦力在過去數(shù)年投入的長期研發(fā)項(xiàng)目，
將在 2025–2027 年集中進(jìn)入商業(yè)化階段——從新一代無導(dǎo)線起搏器到 AI 導(dǎo)航平臺、
從 Hugo 手術(shù)機(jī)器人到脈沖場消融（PFA）系統(tǒng)，
這些新產(chǎn)品的上市，將重新驗(yàn)證美敦力的系統(tǒng)性創(chuàng)新能力。

1. 官方口徑：從“結(jié)構(gòu)變革”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新兌現(xiàn)”

Martha 的戰(zhàn)略表述有兩個(gè)重點(diǎn)：

• 短期聚焦財(cái)務(wù)修復(fù)：通過剝離低利潤業(yè)務(wù)（呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)系統(tǒng)）、
  完成糖尿病業(yè)務(wù)獨(dú)立上市，簡化組織結(jié)構(gòu)。

• 中期兌現(xiàn)創(chuàng)新回報(bào)：讓機(jī)器人、神經(jīng)調(diào)控、電生理等高技術(shù)平臺進(jìn)入臨床與商業(yè)化收獲期。

他在采訪中多次強(qiáng)調(diào)：
“公司正在進(jìn)行組合優(yōu)化（portfolio reshaping），
但這是為了更專注地創(chuàng)新，而不是拆解公司。”

在他看來，美敦力的挑戰(zhàn)不是“是否創(chuàng)新”，而是“如何讓創(chuàng)新更快實(shí)現(xiàn)回報(bào)”。

2. 思宇觀察：創(chuàng)新周期能否帶來估值修復(fù)？

從資本邏輯看，Martha 的“創(chuàng)新超級周期”是一種積極防御：
當(dāng)外界討論拆分與激進(jìn)投資者施壓時(shí)，CEO 需要一個(gè)更強(qiáng)的故事（narrative）來穩(wěn)定信心。
創(chuàng)新是最有說服力的故事，但同時(shí)也是最難被快速驗(yàn)證的。

從公開信息看，美敦力確實(shí)在多個(gè)方向同步推進(jìn)高壁壘產(chǎn)品：

• Hugo 機(jī)器人系統(tǒng)：2025 年底前預(yù)計(jì)獲批進(jìn)入泌尿外科適應(yīng)癥；

• Affera PFA 系統(tǒng)：已在部分國家上市，美國注冊路徑仍在推進(jìn)；

• Micra AV2 / VR2 無導(dǎo)線起搏器：2024 年獲批后市場反饋積極；

• AI 影像與導(dǎo)航平臺：整合了心血管與神經(jīng)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)算法能力。

這些產(chǎn)品構(gòu)成了“創(chuàng)新超級周期”的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
但挑戰(zhàn)同樣明顯：

• 時(shí)間窗口長：多項(xiàng)新產(chǎn)品仍需兩年以上才能形成規(guī)?；N售；

• 內(nèi)部資源競爭：多個(gè)創(chuàng)新方向同時(shí)推進(jìn)，資本與人力分配壓力大；

• 市場驗(yàn)證滯后：即便技術(shù)成熟，醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購與臨床導(dǎo)入仍需時(shí)間。

在資本市場的視角下，這意味著：

美敦力的創(chuàng)新故事可信，但兌現(xiàn)周期長。

這也解釋了為何投資者更關(guān)注短期價(jià)值釋放（divestiture / margin improvement），
而非僅僅等待未來三年的產(chǎn)品放量。

3. 管理層信號：創(chuàng)新與人事同步“重啟”

《Star Tribune》還引用了一段具有代表性的內(nèi)部發(fā)言。
2022 年底，Martha 曾在公司高管會上要求所有領(lǐng)導(dǎo)層成員“照鏡子”（look in the mirror），承認(rèn)公司需要改變，并“成為改變的一部分”。這種公開的指責(zé)令現(xiàn)場多名與會者感到震驚，三名參會者向《Star Tribune》透露了這一情節(jié)。
此后兩年，美敦力經(jīng)歷了多位業(yè)務(wù)總裁與核心高管的更替，
包括 CFO、Medical Surgical 總裁、GI 與呼吸業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人等相繼離任。

在組織學(xué)意義上，這是一場“結(jié)構(gòu) + 人事”的雙重重啟：
通過換人、精簡、重新設(shè)定績效考核方式，Martha 正在重構(gòu)一個(gè)更強(qiáng)調(diào)速度與決策執(zhí)行的管理架構(gòu)。

思宇MedTech觀察到，這種重啟并非孤例。
在全球醫(yī)療科技巨頭中，雅培（Abbott）在經(jīng)歷2020–2022年的創(chuàng)新停滯后，也通過管理層調(diào)整和重點(diǎn)產(chǎn)品突破實(shí)現(xiàn)了市值再擴(kuò)張。
但能否讓資本市場重新定價(jià)，關(guān)鍵仍在于：

“創(chuàng)新能否在財(cái)報(bào)上體現(xiàn)出速度”。

激進(jìn)投資者的進(jìn)入、估值折價(jià)的延續(xù)、創(chuàng)新兌現(xiàn)周期的滯后，
讓這家全球最大的醫(yī)療器械公司不得不審視產(chǎn)品線與財(cái)務(wù)指標(biāo)，也重新檢驗(yàn)組織的執(zhí)行力。

從目前跡象看，美敦力的重心已從擴(kuò)張回到聚焦，
從并購整合回到工程創(chuàng)新，
這是一場回歸技術(shù)初心的再校準(zhǔn)。
但在資本周期愈短、行業(yè)競爭愈快的當(dāng)下，
如何在“創(chuàng)新兌現(xiàn)”與“資本回報(bào)”之間找到新的平衡，
將決定這場“超級周期”究竟是復(fù)興，

還是又一次延誤。

八卦一下

值得注意的是，媒體這次能拿到大量內(nèi)部細(xì)節(jié)、甚至“照鏡子”會議的引述，
也可能是現(xiàn)任 CEO 的管理風(fēng)格確實(shí)風(fēng)格強(qiáng)勢，引起部分高層不滿；那些被他裁掉或邊緣化的前高管，正借著激進(jìn)資本入局的時(shí)機(jī)，
與媒體“合謀放風(fēng)”，借輿論制造壓力——就是沖著CEO個(gè)人來的。

畢竟，當(dāng)年收購柯惠（Covidien）時(shí)，Geoff Martha 正是并購整合的直接負(fù)責(zé)人。
如今，外界重新質(zhì)疑這筆交易、質(zhì)疑整合失敗，
既是對公司戰(zhàn)略的審視，也可能是對他個(gè)人的舊賬重提。

這場“拆分還是偉大”的爭論，也可能是另一場

內(nèi)部權(quán)力重排的序曲。

當(dāng)老大，多不容易。

老 大 難。

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