文 | 硅谷101

10月13日，人工智能巨頭OpenAI與專用集成電路廠商博通（Broadcom）宣布達(dá)成一項(xiàng)戰(zhàn)略合作，雙方計(jì)劃于2026年推出定制數(shù)據(jù)中心芯片，部署10吉瓦的AI加速器。

而2025年至今，OpenAI已經(jīng)一口氣簽下了價(jià)值一萬億美元的算力采購協(xié)議，它要買下來自英偉達(dá)、AMD、甲骨文、CoreWeave等等公司的算力。這些交易的總規(guī)模，相當(dāng)于20座核電站的能源。

但問題是：OpenAI目前的年?duì)I收，只有120億美元。這筆錢從哪里來？

Sam Altman在八月的一次晚宴中告訴作者：“我覺得我發(fā)明了一種新的融資機(jī)制?！痹趲滋烨芭cBen Thompson的一次溝通中，他讓步說：“最終，OpenAI的收入會(huì)足以支持這些合同。但與此同時(shí)，我們有一些‘有趣的想法’，可以幫助這些公司在收入兌現(xiàn)之前獲得他們所需要的融資?！?/p>

有人說，這是一場(chǎng)科技史上最大規(guī)模的“信任循環(huán)”：廠商先向OpenAI投資，OpenAI再拿這筆錢買回他們的芯片。這場(chǎng)環(huán)環(huán)相扣的資本游戲，在華爾街有一個(gè)古老的名字：泡沫。甚至有人直言：這就是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的AI版本。

但“循環(huán)”本身，真的有問題嗎？源源不斷涌向AI，尤其是流向幾家風(fēng)暴中心企業(yè)的資金，會(huì)不會(huì)正如一些人擔(dān)心的那樣，是泡沫的開端？

本篇文章，我們來拆解一下這幾個(gè)合同以及它背后的市場(chǎng)情緒，試圖來回答這個(gè)問題：AI資本循環(huán)，是泡沫嗎？

01 OpenAI、英偉達(dá)與甲骨文的“三角關(guān)系”

我們先來看目前討論最多的三角關(guān)系：甲骨文、OpenAI和英偉達(dá)。

總體來看，這是一個(gè)英偉達(dá)投資OpenAI，OpenAI為甲骨文運(yùn)營的數(shù)據(jù)中心付款，而甲骨文又從英偉達(dá)那里購置芯片的典型循環(huán)融資結(jié)構(gòu)。

但如果只看每個(gè)合作本身，對(duì)各自企業(yè)利益而言都無可厚非：比如，英偉達(dá)和OpenAI宣布戰(zhàn)略合作，部署10吉瓦的英偉達(dá)AI基礎(chǔ)設(shè)施。英偉達(dá)也承諾，向OpenAI投資最多1000億美元，這筆錢反過來可用于購買英偉達(dá)芯片。

此前，OpenAI與甲骨文達(dá)成約3000億美元規(guī)模的云計(jì)算與數(shù)據(jù)中心協(xié)議。合作框架中，甲骨文承擔(dān)建設(shè)和擴(kuò)展數(shù)據(jù)中心的業(yè)務(wù)，包括算力基礎(chǔ)設(shè)施、電力等，而OpenAI是這些數(shù)據(jù)中心的主要租用方。

同時(shí)，甲骨文的數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施大量使用英偉達(dá)GPU，因此英偉達(dá)不僅是OpenAI的供應(yīng)商，也是甲骨文的上游。

在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，有這樣幾個(gè)玩家：

在最底層，是英偉達(dá)等基礎(chǔ)設(shè)施提供商。它們把產(chǎn)品賣給云服務(wù)提供商（CSP），比如Oracle和AWS。CSP的商業(yè)模式里，資產(chǎn)投入占比很高，前期投入大量資金購買GPU Cluster建造數(shù)據(jù)中心，和客戶簽訂長期合同，把數(shù)據(jù)中心租出去。

在最上層，則是模型開發(fā)商，比如OpenAI等公司。它們的模式，是花大錢租算力來訓(xùn)練模型，再通過賣token（模型調(diào)用量）來回收成本。這意味著，它們?cè)谝婚_始就要承擔(dān)巨額的算力支出，而能不能把這些成本掙回來，完全取決于市場(chǎng)對(duì)AI應(yīng)用的實(shí)際需求。

Yang Ren（任揚(yáng)） Esoterica Capital濟(jì)容投資聯(lián)合創(chuàng)始人： 這個(gè)可能是沒有出現(xiàn)在這三者的循環(huán)里面。但是，只要他的token能夠持續(xù)的有需求，能夠賣出去，然后OpenAI自己的application（應(yīng)用）能夠持續(xù)的去商業(yè)化，我不覺得這個(gè)循環(huán)本身是一個(gè)positive or negative（正面或負(fù)面）的事情，但是它可能一定程度上是加大了整個(gè)系統(tǒng)的杠桿。

Bruce Liu（劉沁東） Esoterica Capital濟(jì)容投資CEO&CIO： 從尊重企業(yè)家、認(rèn)定企業(yè)家是做正確的事情的這個(gè)角度來講，我覺得投資者應(yīng)該更尊重企業(yè)家自己的insights（洞見）。從某種程度上講，確實(shí)是OpenAI看到了一些覺得值得去做這么一個(gè)嘗試的。也許最后還是會(huì)失敗，這個(gè)你也不知道結(jié)果如何，我覺得這還太早期了，但是它本身做這個(gè)動(dòng)作，我覺得是沒有太多疑問的。

換句話說，這場(chǎng)資本循環(huán)本身不是泡沫，但它放大了整個(gè)系統(tǒng)的波動(dòng)性。如果AI應(yīng)用真的像樂觀派預(yù)期那樣爆發(fā)：產(chǎn)生新需求，帶來新的經(jīng)濟(jì)增長，那這套結(jié)構(gòu)就成了催化劑，讓三家公司一起受益。

但如果AI應(yīng)用的落地沒有預(yù)期中順利，那它們之間這種強(qiáng)綁定關(guān)系，也可能讓三方一起承受損失。

02 AMD“賣身”O(jiān)penAI拿芯片訂單

在這三家之外，更有意思的，其實(shí)是AMD和OpenAI最近的一筆合作。

上周，OpenAI宣布在未來幾年內(nèi)部署6吉瓦的AMD芯片。作為回報(bào)，AMD向OpenAI授予了最多1.6億認(rèn)證股權(quán)，也就是大約公司10%的股份。這些股份會(huì)隨著算力部署進(jìn)度和AMD的股價(jià)表現(xiàn)分批解鎖。

這筆交易的結(jié)構(gòu)尤其獨(dú)特：它不是一筆單純的采購，而是一種用股份換訂單的資本創(chuàng)新。

Rob Li Amont Partners管理合伙人： 但這樣的情況我也是第一次見到：從來沒有見到過哪個(gè)公司把自己賣身，去拿客戶的訂單。

就連黃仁勛在接受CNBC《Squawk Box》采訪的時(shí)候，也直言，他沒想到老對(duì)手還能這么玩兒。

黃仁勛 英偉達(dá)CEO： 這很有想象力，也確實(shí)獨(dú)特而令人驚訝，尤其考慮到他們對(duì)下一代產(chǎn)品如此興奮。我很驚訝他們?cè)诋a(chǎn)品還沒造出來之前就愿意出讓公司10%的股份。不管怎樣吧，我想這也算是聰明的一種做法。

AMD的CEO Lisa Su也表示“這筆交易對(duì)AMD來說是贏，對(duì)OpenAI來說也是贏，對(duì)我們的股東同樣是贏。”

Lisa Su AMD CEO： 我們就是以這樣的方式來設(shè)計(jì)這筆交易的。我們對(duì)OpenAI、Sam、Greg和Sarah都充滿信心。這對(duì)我們來說是一個(gè)巨大的機(jī)遇?，F(xiàn)在的關(guān)鍵就在于——誰擁有最多的算力，以及誰能最快地讓算力上線，而我們承諾要攜手實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。事實(shí)上，只要OpenAI購買我們的芯片，這對(duì)AMD就是好事——我們的營收會(huì)上升，利潤會(huì)上升，我們預(yù)計(jì)這筆交易從第一天起就會(huì)對(duì)股東收益產(chǎn)生增值效應(yīng)。

當(dāng)然，這個(gè)協(xié)議不乏正面的影響。對(duì)OpenAI來說，這意味著它擺脫了對(duì)英偉達(dá)的完全依賴；而對(duì)AMD來說，這可能是地位躍升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：從第二梯隊(duì)芯片商，變成AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心玩家。但與此同時(shí)，這也是新一層的、更危險(xiǎn)的杠桿。

Rob Li Amont Partners管理合伙人： 如果這樣的客戶（OpenAI）不行了，垮掉了的話，那就相當(dāng)于AMD自己損失掉了10%的股份，這是一個(gè)很沉重的代價(jià)。 就如果我作為AMD的股東的話，是一個(gè)非常大的dilusion（股權(quán)稀釋），這實(shí)際就十個(gè)點(diǎn)股權(quán)稀釋。而且Lisa Su他做過這一次，那今后xAI、Anthropic其他人要求同樣?xùn)|西（股份換訂單），那我作為股東的話，會(huì)不會(huì)有更大的股權(quán)稀釋，我覺得是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。

這條新聞出來之后，AMD的股價(jià)在兩天內(nèi)上漲超過40%。要知道，在此之前，市場(chǎng)上對(duì)AMD的做空情緒尤其強(qiáng)烈，其主要原因就是市場(chǎng)認(rèn)為英偉達(dá)在這個(gè)生態(tài)中的地位已經(jīng)很穩(wěn)固了，AMD沒有任何挑戰(zhàn)的空間。

但與此同時(shí)，我們的嘉賓認(rèn)為，股價(jià)的變化并不能證明市場(chǎng)已經(jīng)完全相信了AMD要講的這個(gè)故事。

Yang Ren（任揚(yáng)） Esoterica Capital濟(jì)容投資聯(lián)合創(chuàng)始人： OpenAI這6吉瓦訂單給AMD這個(gè)消息出來之后，是一步壓空，就直接把空頭全都打死。在當(dāng)時(shí)的狀態(tài)，或者說當(dāng)時(shí)的投資人情緒，對(duì)于當(dāng)時(shí)股價(jià)的變動(dòng)也是一個(gè)很重要的原因吧。另外，如果你相信OpenAI給AMD這6吉瓦訂單最后能夠完全落實(shí)交付、AMD的GPU在這個(gè)基礎(chǔ)上能夠持續(xù)去增長的話，那AMD現(xiàn)在可能還是一個(gè)被低估的狀態(tài)。所以市場(chǎng)現(xiàn)在我覺得并沒有完全相信，AMD能夠踏踏實(shí)實(shí)地把這6吉瓦的訂單的錢都完全掙得到。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)目前觀察的重點(diǎn)就是訂單量，其他的因素都可以放置在一旁。

這周AMD的股票的反應(yīng)，和九月初甲骨文股價(jià)的變化如出一轍。當(dāng)時(shí)，與OpenAI的交易消息一出，甲骨文的股價(jià)就在一天內(nèi)暴漲39%。盡管當(dāng)天發(fā)布的財(cái)報(bào)中，營收和利潤都不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)依舊將它和OpenAI的這封紙面合同，解讀為未來增長爆發(fā)信號(hào)。

Rob Li Amont Partners管理合伙人： 現(xiàn)在市場(chǎng)就是說你現(xiàn)在只要把單量做起來，其他都是次要的。作為股東有沒有股權(quán)稀釋，我現(xiàn)在沒有想過是個(gè)問題。所以從市場(chǎng)的角度，現(xiàn)在主要矛盾不在于股權(quán)稀釋，寧可有股權(quán)稀釋，也要把單量做起來。

從九月下旬以來，甲骨文的股價(jià)卻在回調(diào)。有報(bào)道稱，甲骨文的云業(yè)務(wù)利潤率低于許多分析師的預(yù)期，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其能否從如此龐大的投資中獲得可觀收益的擔(dān)憂。

根據(jù)《The Information》援引的內(nèi)部文件，甲骨文在最近一個(gè)季度通過租賃搭載英偉達(dá)芯片的服務(wù)器，獲得了約9億美元的營收，但其每1美元銷售額的毛利僅為14美分。

不過，市場(chǎng)對(duì)此并不是毫無準(zhǔn)備。

Bruce Liu（劉沁東） Esoterica Capital濟(jì)容投資CEO&CIO： 我覺得真正在看這個(gè)公司沒有人會(huì)被surprise（感到驚喜），在這個(gè)階段它的growth margin（毛利率）低。它就是在最早期我來搏一把，先加入到這個(gè)這個(gè)陣營里面來，所以它沒有任何bargaining power（議價(jià)能力），就是先把這只腳邁進(jìn)來。

如果說，剛才我們提到的這些公司，構(gòu)成了這場(chǎng)循環(huán)的內(nèi)核；那么讓這場(chǎng)循環(huán)真正“轉(zhuǎn)”起來的，則是外部的資本：銀行、私人信貸（private credit）、主權(quán)基金提供的現(xiàn)金。

Rob Li Amont Partners管理合伙人： 那目前來說的話，因?yàn)檎麄€(gè)的AI這個(gè)板塊大家情緒確實(shí)比較火熱，所以第三方的機(jī)構(gòu)、銀行也好，他們覺得這個(gè)卡的價(jià)值是很好的，那我們?cè)敢獍堰@個(gè)錢借給你，讓你建數(shù)據(jù)中心，那這樣一個(gè)游戲就可以“轉(zhuǎn)”起來了。

在這些公司里面，只有英偉達(dá)是有足夠的現(xiàn)金，可以支持它用公司的賬面去投資其他CSP和初創(chuàng)公司的。對(duì)于其他公司來說，就要利用我們剛才說的這種方法去向第三方機(jī)構(gòu)借錢。

而這場(chǎng)游戲里，有時(shí)甚至不需要真金白銀。

比如，有的協(xié)議，目前只是一個(gè)意向書（Letter of Intent），沒有法律約束，也沒有現(xiàn)金流。但雙方都可以拿著這份文件去融資：比如OpenAI對(duì)銀行說，“只要我拿到貸款，就能立刻投產(chǎn)”；甲骨文對(duì)銀行說，“只要我建好中心，OpenAI就會(huì)來入住”。

于是，兩邊都能憑借一張意向書，空手套來真金白銀。和之前我們提到的一樣，這也是一個(gè)不斷加注杠桿的行為。而后果就是，一旦人們對(duì)AI不再看好，或者宏觀經(jīng)濟(jì)出了問題，就會(huì)導(dǎo)致這個(gè)循環(huán)破裂。

這也解釋了為什么每當(dāng)有“AI合作”消息公布，股價(jià)、融資和市場(chǎng)情緒就會(huì)同步上漲。因?yàn)檫@不再是技術(shù)的故事，更是一場(chǎng)金融杠桿的表演。

05 AI市場(chǎng)對(duì)AI的情緒能持續(xù)多久？

這么一來，我們就又回到了最初的問題：這股AI的熱潮，究竟能持續(xù)多久？會(huì)不會(huì)有一天，這個(gè)循環(huán)真的轉(zhuǎn)不下去了？

Yang Ren（任揚(yáng)） Esoterica Capital濟(jì)容投資聯(lián)合創(chuàng)始人： 從我的角度來說，如果只能挑一個(gè)東西來看的話，我會(huì)挑GPU的user session rate（用戶會(huì)話率）。就是算力的供需狀態(tài)，是供大于求、還是供過于求的狀態(tài)。因?yàn)楝F(xiàn)在我們至少目前觀察到的是，token還是在一個(gè)快速增長階段。

比如，谷歌在2024年4月的時(shí)候，其產(chǎn)品與API每月處理約9.7萬億tokens。到了今年10月，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)變成了1300萬億。這些數(shù)據(jù)表明：AI模型調(diào)用的“token用量”仍在高速增長中，顯示了需求側(cè)（用戶與開發(fā)者）仍然在加速。

從供給端來看，英偉達(dá)的Blackwell芯片價(jià)格仍在上漲，云算力資源緊張，甚至上一代芯片的價(jià)格都被推高。至少目前，AI的需求曲線仍然陡峭向上。

從宏觀的角度來看，AI已經(jīng)被賦予了一個(gè)更大的使命：全球經(jīng)濟(jì)債務(wù)周期走到頂點(diǎn)，各國都需要新的增長引擎，而AI恰好承擔(dān)了這個(gè)歷史責(zé)任。當(dāng)下，資本的支持幾乎是無限的。

Bruce Liu（劉沁東） Esoterica Capital濟(jì)容投資CEO & CIO： 剛好在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，增長就是AI。AI承擔(dān)了這個(gè)歷史責(zé)任。其實(shí)不是AI，可能也是會(huì)別的東西，只不過就是現(xiàn)在AI的勢(shì)頭是在這兒的，而且是實(shí)實(shí)在在的，那全世界都在抓住AI這個(gè)東西，所以最終全世界就是需要AI增長，這個(gè)能夠轉(zhuǎn)起來。

換句話說，在一個(gè)增長稀缺的世界里，AI是少數(shù)還能讓人相信“未來”的故事。所以，無論是債務(wù)市場(chǎng)、主權(quán)基金，還是私募信貸，都在把資金源源不斷地注入這個(gè)敘事。

當(dāng)然，情緒不會(huì)永遠(yuǎn)高漲。真正決定這場(chǎng)熱潮能走多遠(yuǎn)的，不是估值，也不是股價(jià)，而是AI能否真正創(chuàng)造持續(xù)的價(jià)值：讓用戶愿意付費(fèi)，讓企業(yè)繼續(xù)續(xù)約。

回到OpenAI、英偉達(dá)、甲骨文、AMD等公司的這場(chǎng)交易，也是建立在這些用戶數(shù)據(jù)仍在正面增長的基礎(chǔ)之上。投資人在2026年更加密切的關(guān)注云端大廠的資本開支，以及AI公司中付費(fèi)用戶的比例。但至少目前，我們還處在AI浪潮的開端。你怎么看待這個(gè)問題呢？歡迎在評(píng)論區(qū)告訴我你們的想法。