文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

香港中旅（下稱“港中旅”）又打算甩掉手中的“包袱”了。

港中旅近日發(fā)布公告稱，公司計(jì)劃將旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行內(nèi)部重組，使該業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)由私人公司持有以及成立私人公司集團(tuán)，并以實(shí)物形式將私人公司分派給控股股東中旅集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)剝離旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

同時(shí)，港中旅也提供了現(xiàn)金替代方案，若不接受分派私人公司股份，則可選擇0.336港元/股的現(xiàn)金代價(jià)，相當(dāng)于最近一個(gè)交易日收盤價(jià)約22%。

向股東派息甩“包袱”，在資本市場(chǎng)分紅中極其罕見(jiàn)。但對(duì)于港中旅來(lái)說(shuō)，甩掉一個(gè)“巨虧之源”卻是一個(gè)利好消息。

一直以來(lái)，港中旅每5年時(shí)間都會(huì)進(jìn)行一次“大換血”，從旅游、地產(chǎn)、貨運(yùn)、基建等眾多業(yè)務(wù)到聚焦“地產(chǎn)+旅游”，如今，進(jìn)一步聚焦到旅游投資及運(yùn)營(yíng)。

但事實(shí)上，港中旅及其控股股東中旅集團(tuán)始終舍不得拋棄地產(chǎn)業(yè)務(wù)，只是從上市公司平臺(tái)轉(zhuǎn)移到“水下”。

稍早之前，即2025年9月初，總出讓金額高達(dá)439.5億元的上海徐匯東安新村城市更新項(xiàng)目?jī)勺诘貕K，確定了操盤主體，聯(lián)合體成員中除了中海地產(chǎn)、招商蛇口、徐匯城投之外，還有另一個(gè)罕見(jiàn)的身影——中旅投資。

中旅投資，原名為港中旅 (深圳) 投資發(fā)展有限公司，是港中旅重要地產(chǎn)業(yè)務(wù)布局公司。

相比分拆旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)，港中旅投資地產(chǎn)業(yè)務(wù)更加大手筆。不只是港中旅，另一家老牌文旅央企華僑城，同樣深陷經(jīng)營(yíng)困境，但在文旅與地產(chǎn)之間，仍選擇傾向地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

它們或許都有一樣的想法：相比旅游業(yè)務(wù)，還是更想做開(kāi)發(fā)商。

01

用派息甩掉“包袱”

過(guò)去幾年，旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)讓港中旅的盈利能力一直難以提振。

2020年至2025年中期，港中旅營(yíng)收經(jīng)過(guò)疫情“腰斬”之后，快速反彈到疫情前的40多億港元；盈利卻一直徘徊在盈虧之間，主要原因是物業(yè)相關(guān)資產(chǎn)持續(xù)減值，減值評(píng)估金額合計(jì)達(dá)12.5億港元，其中涉及到珠海海泉灣、咸陽(yáng)海泉灣等項(xiàng)目。

珠海海泉灣，是港中旅早在2003年投資22億元開(kāi)發(fā)的超大型旅游度假村項(xiàng)目，其中二期項(xiàng)目引入了恒大地產(chǎn)合作開(kāi)發(fā)。咸陽(yáng)海泉灣于2008年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，2015年曾計(jì)劃以5億元價(jià)格對(duì)外出售，但無(wú)果。

兩個(gè)項(xiàng)目只是港中旅盲目投資的“污點(diǎn)”。

早在2015年，中央第十巡視組在對(duì)中旅集團(tuán)進(jìn)行專項(xiàng)巡視中提出多達(dá)19條整改意見(jiàn)，其中“海泉灣”品牌關(guān)鍵詞被提及19次，直指中旅集團(tuán)對(duì)珠海海泉灣、咸陽(yáng)海泉灣和青島海泉灣投資決策不科學(xué)造成巨額虧損。

不只是投資決策不科學(xué)。巡視反饋意見(jiàn)亦指出，珠海海泉灣領(lǐng)導(dǎo)班子違規(guī)發(fā)放薪酬福利、青島海泉灣地產(chǎn)建安工程存在23個(gè)合同無(wú)一進(jìn)行公開(kāi)招標(biāo)等問(wèn)題。

上述賣不掉的資產(chǎn)，如今，港中旅打算用另一種方式甩出去——向股東分派實(shí)物資產(chǎn)。

盡管港中旅也提供了現(xiàn)金代替選項(xiàng)，但從內(nèi)部重組架構(gòu)來(lái)看，旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)移到控股股東中旅集團(tuán)旗下，現(xiàn)金派息主要面向其余股東。

港中旅內(nèi)部重組后持股情況（控股股東指中旅集團(tuán)）| 截圖自企業(yè)公告

公告顯示，中旅集團(tuán)承諾接受實(shí)物資產(chǎn)分派，將持有旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)的私人公司61.15%股份；同時(shí)，若其他股東不接受股份，也將以最高代價(jià)約7.23億港元收購(gòu)剩余至多38.85%股份。

港中旅旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為中旅集團(tuán)直接控股公司。

港中旅旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括經(jīng)營(yíng)旅游目的地的酒店、主題公園、景區(qū)及休閑度假區(qū)，旅行證件及相關(guān)業(yè)務(wù)和客運(yùn)業(yè)務(wù)等。本次分派主要實(shí)物資產(chǎn)為珠海海泉灣、咸陽(yáng)海泉灣度假區(qū)、安吉度假村、深圳大空港、成都金堂等5個(gè)項(xiàng)目及其運(yùn)營(yíng)公司。

截圖自企業(yè)公告

而裝有上述資產(chǎn)的私人公司處于連年虧損中，2023年至2025年中期凈利潤(rùn)合計(jì)虧損多達(dá)8.9億港元，2025年6月末未經(jīng)審核資產(chǎn)凈值為49.06億港元。

截圖自企業(yè)公告

資產(chǎn)剝離之后，港中旅手中仍有不少核心資產(chǎn)，包括深圳世界之窗、沙坡頭景區(qū)、德天瀑布、瀘州老窖文化旅游、瀘沽湖以及旅游景區(qū)配套服務(wù)業(yè)務(wù)，京、港、澳等多間酒店及服務(wù)式公寓，以及主要服務(wù)大灣區(qū)的跨境巴士及渡輪服務(wù)的客運(yùn)業(yè)務(wù)。

原本故事到這里是一片利好，但港中旅還做了另一個(gè)操作——削減股本。

分派公告顯示，港中旅也建議將公司股份從約92.22億港元削減至7.22億港元，削減的85億港元將轉(zhuǎn)撥為公司保留溢利，作為派付股息等可供分配儲(chǔ)備動(dòng)用。

于2025年6月末，中旅集團(tuán)持有港中旅約61.14%股份。若未來(lái)港中旅選擇現(xiàn)金派息，而削減85億港元股本產(chǎn)生的溢利，可能約52億港元流入中旅集團(tuán)手中。

這是一個(gè)“無(wú)本套利”的妙計(jì)，而真正買單的又是誰(shuí)？

02

每五年進(jìn)行一次“大換血”

實(shí)際上，透過(guò)港中旅歷年發(fā)展經(jīng)歷，可以清楚地看到，每五年時(shí)間，港中旅都會(huì)進(jìn)行一次“大換血”。

港中旅控股股東中旅集團(tuán)，前身是陳光甫創(chuàng)辦的香港中國(guó)旅行社，1992年完成在港上市，2005年開(kāi)始先后與中國(guó)招商旅游總公司、中國(guó)中旅集團(tuán)公司、中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)兼并重組后，發(fā)展為中國(guó)旅游集團(tuán)旗下旅游投資、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的重要上市平臺(tái)。

根據(jù)中國(guó)旅游集團(tuán)官網(wǎng)顯示，中旅集團(tuán)目前投資和參與運(yùn)管的文旅景區(qū)項(xiàng)目超60家，其中5A景區(qū)17家、4A景區(qū)21家。

但無(wú)論是對(duì)外吞并還是母公司層面的重組過(guò)程中，港中旅的發(fā)展始終有一條主線：“地產(chǎn)+旅游”。

根源是旅游與土地的天然關(guān)聯(lián)性，況且港中旅早在上世紀(jì)80年已經(jīng)圍繞旅游景區(qū)進(jìn)行周邊的住宅開(kāi)發(fā)、銷售。

2000年以來(lái)，港中旅開(kāi)始聚焦旅游業(yè)務(wù)，陸續(xù)出售路橋項(xiàng)目、終止貨運(yùn)運(yùn)輸服務(wù)等，以及開(kāi)發(fā)珠海海泉灣，進(jìn)行第一次“大換血”。2005年則開(kāi)始進(jìn)行上述提及的吞并重組，進(jìn)一步聚焦“地產(chǎn)+旅游”業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)第二次“大換血”。

2010年，港中旅借助“地產(chǎn)+旅游”綜合開(kāi)發(fā)模式，進(jìn)入高速擴(kuò)張時(shí)期，包括沈陽(yáng)棋盤山風(fēng)景區(qū)、鞍山湯崗子溫泉度假健康城等旅游地產(chǎn)項(xiàng)目在全國(guó)落地，投資資金動(dòng)輒幾十億、上百億。

正如巡視組反饋意見(jiàn)指出的那樣，港中旅的投資決策不科學(xué)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年至2015年，依靠“十二五”文旅產(chǎn)業(yè)政策紅利，港中旅年均拿地金額達(dá)50億至80億元，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率約15%-20%，但凈利率僅5%-8%。

從那時(shí)開(kāi)始，這些大手筆投資的旅游地產(chǎn)項(xiàng)目，成為了港中旅的“巨虧之源”。

2015年左右，港中旅再度進(jìn)行“大換血”，調(diào)整退出落后和低水平競(jìng)爭(zhēng)的舊業(yè)態(tài)、差業(yè)態(tài)，包括剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù)專注于客運(yùn)業(yè)務(wù)、出售連年虧損的芒果網(wǎng)、關(guān)閉高爾夫球會(huì)所、出售渭河發(fā)電廠等。

而最近一次“大換血”則是在2020年，恰好又是一個(gè)五年。

2020年疫情爆發(fā)時(shí)，港中旅開(kāi)始清退虧錢項(xiàng)目，包括部分旅游景區(qū)、旅行社和旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)。其中，熱度最高的，無(wú)疑是拋售河南登封嵩山少林寺項(xiàng)目。

嵩山少林寺項(xiàng)目，恰恰體現(xiàn)了港中旅“地產(chǎn)+旅游”模式的運(yùn)營(yíng)能力水平。

2020年“十一黃金周”，港中旅突然發(fā)布公告稱，公司擬在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售嵩山少林寺經(jīng)營(yíng)相關(guān)公司的股權(quán)及債權(quán)。對(duì)此，港中旅用了一個(gè)萬(wàn)能的理由：受新冠疫情影響，項(xiàng)目恢復(fù)得較慢，收入大幅下跌，由盈轉(zhuǎn)虧。

經(jīng)營(yíng)嵩山少林寺景區(qū)長(zhǎng)達(dá)11年，港中旅有7年時(shí)間陷入門票收益之爭(zhēng)。在外界看來(lái)，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)方賺得盆滿缽滿，但并非如此。

彼時(shí)，關(guān)于出售上述項(xiàng)目，港中旅內(nèi)部人士向媒體透露，“很多事情我們也無(wú)能為力”。這句話背后有很多因素，比如景區(qū)開(kāi)發(fā)推進(jìn)困難、經(jīng)營(yíng)理念矛盾等。但根源不只是有利益分配問(wèn)題，還有港中旅想“躺賺”。

公開(kāi)資料顯示，嵩山少林寺門票收入30%歸屬于當(dāng)時(shí)釋永信持股80%的少林寺資產(chǎn)管理公司，剩余70%則由港中旅、嵩山文旅集團(tuán)再按持股比例51%、49%進(jìn)行分配。折算下來(lái)，港中旅實(shí)際收入占比為35.7%。

與收入分成比例相比，港中旅的投資承諾、運(yùn)營(yíng)管理能力被人詬病。

港中旅與登封市政府，計(jì)劃將持有嵩山少林寺IP的嵩山文旅集團(tuán)打造為港股上市公司，但未能如愿。原因除了原少林寺方丈釋永信的強(qiáng)力反對(duì)，還有“宗教與利益”的觀念性問(wèn)題，以及港中旅的不兌現(xiàn)承諾。

嵩山景區(qū)管委會(huì)相關(guān)工作人員曾向媒體透露，港中旅以5100萬(wàn)元出資額拿走少林寺景區(qū)實(shí)控權(quán)后，未兌現(xiàn)三年內(nèi)投資8億至10億元的承諾。

而疫情，成為退出的“萬(wàn)能理由”，也是壓垮三方合作的最后稻草。

03

旅游央企的“難兄難弟”

誠(chéng)然，疫情對(duì)于旅游行業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)事關(guān)生死的大考。文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，2020年全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游接待總?cè)藬?shù)同比下降61.4%，實(shí)現(xiàn)收入同比減少80.7%。

盡管旅游業(yè)被要求“接待游客量不超最大承載量的75%”，但那一年“黃金周”，國(guó)內(nèi)景區(qū)卻呈現(xiàn)兩極分化，上海迪士尼樂(lè)園、安徽黃山、四川峨眉山、四川樂(lè)山大佛等景區(qū)，出現(xiàn)客流量“火爆”到需要預(yù)約。

背后也說(shuō)明，優(yōu)質(zhì)旅游資源仍有著強(qiáng)勁的需求。

先賣嵩山少林寺景區(qū)和慈城古鎮(zhèn)景區(qū)經(jīng)營(yíng)公司股權(quán)，后接連拋售旗下各地旅行社，已經(jīng)可以看出港中旅的難處。2020年，港中旅的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流“斷崖式”枯竭，錄得虧損5.13億港元。2021年至2022年，這一數(shù)據(jù)分別為1.34億港元和-2.24億港元。

在這個(gè)重大經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，港中旅雖提出“保生存，謀發(fā)展”戰(zhàn)略，但在陸續(xù)清退虧損旅游業(yè)務(wù)項(xiàng)目之余，仍堅(jiān)持推進(jìn)“地產(chǎn)+旅游”，成為市場(chǎng)上罕見(jiàn)的逆勢(shì)拿地的央企之一。

2020年，港中旅以3.34億元拿下成都金堂縣白馬泉村三宗商住用地。以5.45億元拿下廊坊燕郊南城一宗住宅用地，溢價(jià)率高達(dá)113%；2021年以3.51億元、溢價(jià)率13.34%拿下蘇州吳中區(qū)蘇地2021-WG-3號(hào)宅地；2022年再次大手筆斥資20.28億元，買下海南三亞海棠灣三宗住宅用地。

顯然，港中旅更加偏愛(ài)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

2022年業(yè)績(jī)會(huì)上，當(dāng)被問(wèn)及地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展情況時(shí)，港中旅高管稱，地產(chǎn)是一個(gè)中長(zhǎng)期的考量，存量的地產(chǎn)業(yè)務(wù)會(huì)繼續(xù)抓住機(jī)會(huì)去回籠現(xiàn)金，也會(huì)關(guān)注關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上和旅游相關(guān)的地產(chǎn)機(jī)會(huì)，積極爭(zhēng)取一些獲利空間。

為什么一直偏愛(ài)地產(chǎn)？答案是毫無(wú)疑問(wèn)的：一是能夠快速?zèng)_刺2016年提出的世界500強(qiáng)目標(biāo)，二是依靠“暴利”的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，持續(xù)孵化旅游目的地開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)。

在2020年重大經(jīng)營(yíng)調(diào)整中，港中旅開(kāi)始悄悄組建一個(gè)新的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資平臺(tái)——中旅投資。

2020年5月，傅卓洋退休，辭任港中旅執(zhí)行董事，由蔣洪接任。蔣曾是國(guó)家旅游局市場(chǎng)司干部，上任前主要在中旅集團(tuán)負(fù)責(zé)旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)，以及進(jìn)行投資管理和資本運(yùn)作。

上任后，中旅投資前身港中旅(深圳)投資發(fā)展有限公司開(kāi)始悄悄崛起。據(jù)天眼查信息，2020年5月，中旅投資管理層成員，從僅有的執(zhí)行董事傅卓洋一職，變更為蔣洪出任董事長(zhǎng)及7名董事。

中旅投資2020年5月管理層變更 | 截圖自天眼查

中旅投資開(kāi)始活躍于房地產(chǎn)市場(chǎng)。天眼查顯示，其當(dāng)前共有18家對(duì)外投資公司、11家間接對(duì)外公司，2020年5月之后成立公司為13家、5家，其中9家為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司。

進(jìn)一步透過(guò)新成立公司可以發(fā)現(xiàn)，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中，中旅投資前期以全資或控股操盤為主，后期則轉(zhuǎn)為投資角色，持有少數(shù)股份。

其中，港中旅與招商蛇口在上海進(jìn)行了深度捆綁，在2025年9月初拿下“全國(guó)總價(jià)地王”徐匯東安新村城市更新項(xiàng)目地塊之前，已經(jīng)合作開(kāi)發(fā)了閔行招商中旅攬閱、寶山招商中旅觀境。

盡管2023年港中旅提出回歸旅游主業(yè)，但地產(chǎn)依然沒(méi)有止步。一方面于2023年8月左右，引入原龍湖副總裁胡若翔擔(dān)任中旅投資總經(jīng)理；另一方面，中國(guó)旅游集團(tuán)也在上海、武漢成立三家房地產(chǎn)公司。

港中旅及控股股東，根本舍不得砍掉地產(chǎn)業(yè)務(wù)，只是一步步從港中旅轉(zhuǎn)移到控股股東手中，于是就發(fā)生了當(dāng)前的分派實(shí)物資產(chǎn)一事。

與地產(chǎn)相比，過(guò)去幾年時(shí)間里，旅游業(yè)務(wù)擴(kuò)張顯得十分冷清，港中旅僅在分拆前1個(gè)多月，計(jì)劃收購(gòu)萬(wàn)科旗下吉林松花湖國(guó)際度假區(qū)及萬(wàn)冰雪公司，開(kāi)始押注冰雪旅游。這一反應(yīng)，比同行足足晚了兩三年。

當(dāng)年，和港中旅一起開(kāi)發(fā)深圳錦繡中華、世界之窗的華僑城集團(tuán)，情況同樣如此。華僑城也一直以“地產(chǎn)+旅游”大舉在全國(guó)拿地，行業(yè)好時(shí)已經(jīng)面臨著巨額虧損，何況下行周期。

經(jīng)過(guò)大調(diào)整之后，華僑城集團(tuán)仍選擇請(qǐng)來(lái)曾履職華潤(rùn)置地、中國(guó)建筑，具有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的吳秉琪擔(dān)任公司總經(jīng)理一職。

港中旅和華僑城，這對(duì)“難兄難弟”都有一個(gè)共性：一直玩不轉(zhuǎn)地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生利潤(rùn)、旅游業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金的“地產(chǎn)+旅游”模式，但還是更想做開(kāi)發(fā)商。

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