2023年初，我們?cè)谡{(diào)研半導(dǎo)體投資時(shí)，一位投資人就向我們分析，2018年后芯片投資潮催生的高估值，必然會(huì)在未來兩年被糾偏。這句話在今年半導(dǎo)體并購潮中得到應(yīng)驗(yàn)。

今年以來，上市公司并購半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目已經(jīng)蔚然成風(fēng)。投中嘉川統(tǒng)計(jì)2025年1月1日至今，A股已經(jīng)披露90筆相關(guān)交易。雖然不少并未披露收購價(jià)格，但是在有限的案例里，還是能夠窺見打折出售的趨勢(shì)。

比如最新的一筆，芯原股份收購逐點(diǎn)半導(dǎo)體就是如此。

逐點(diǎn)半導(dǎo)體在最后一輪融資時(shí)，估值達(dá)5億美元（約35.6億人民幣），但這一次的收購價(jià)格為9.5億人民幣，只有前述估值的26.7%。如果僅看價(jià)格的話，每一輪投資人都是虧的。

但是芯原股份的這筆收購，以賣方母公司Pixelworks讓利外部投資人、SPV公司保留早期投資人參與機(jī)會(huì)的方式，平衡了各方利益。用PixelworksCEO的話說，“為外部股東獲得了最大的可變現(xiàn)價(jià)值?！?/p>

這不是孤例。上個(gè)月概倫電子收購銳成芯微也是如此。銳成芯微最高估值48.78億，但是交易價(jià)格只有19億，打到了4折以下。當(dāng)然，差異化定價(jià)的交易結(jié)構(gòu)同樣保障了外部投資人的利益，即使是C+輪之后的VC們，也是按照成本價(jià)退出的。

這就是我們今年所看到的：一方面難以登陸資本市場(chǎng)的項(xiàng)目，正在“打折促銷”為當(dāng)年的高估值買單；另一方面，要讓所有人達(dá)成協(xié)議、體面退出，大家都得“退一步”。也許去年大家在談判桌上還有所保留，但是今年這種趨勢(shì)明顯加快了。

01.9.5億買下35億芯片公司

收購逐點(diǎn)是芯原股份今年披露的第二筆并購。

第一筆是上個(gè)月，芯原股份計(jì)劃收購芯來科技，不過那筆交易尚未披露價(jià)格等細(xì)節(jié)問題。緊接著就是當(dāng)下逐點(diǎn)的消息。

逐點(diǎn)半導(dǎo)體原本是一家美國(guó)公司。它的母公司Pixelworks成立于1997年，是一家面向視頻和顯示領(lǐng)域的芯片設(shè)計(jì)公司。2000年P(guān)ixelworks在納斯達(dá)克上市，2003年就在上海張江成立了芯片設(shè)計(jì)中心，2004年為了加快開拓中國(guó)市場(chǎng)，在上海設(shè)立了逐點(diǎn)半導(dǎo)體。

到目前為止，逐點(diǎn)半導(dǎo)體已經(jīng)是智能手機(jī)AI獨(dú)立顯示芯片引領(lǐng)者，擁有160多項(xiàng)國(guó)內(nèi)外發(fā)明專利。并且成功進(jìn)入主流手機(jī)廠商的供應(yīng)鏈。還是全球領(lǐng)先的3LCD投影儀主控芯片（SOC）廠商，市場(chǎng)份額超過80%。

芯原計(jì)劃以9.5億元的價(jià)格買下它，公布的交易結(jié)構(gòu)如下：

1.芯原股份將要設(shè)立一個(gè)特殊目的公司（SPV）——天遂芯愿，作為收購主體，完成對(duì)標(biāo)的公司“逐點(diǎn)半導(dǎo)體”的收購。

2.芯原股份持有天遂芯愿40%的股份，享有控制權(quán)與多數(shù)董事席位；剩下的60%由共同投資人持股。

3.收購價(jià)格為9.5億元，包括現(xiàn)金對(duì)價(jià)9.3億元與交易費(fèi)用，對(duì)應(yīng)逐點(diǎn)半導(dǎo)體100%的股權(quán)。交易方式為一次性現(xiàn)金支付。

從戰(zhàn)略上講，芯原股份此次并購逐點(diǎn)半導(dǎo)體，是其在AI時(shí)代、視覺計(jì)算浪潮下的一次關(guān)鍵布局。通過強(qiáng)化視覺處理領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升公司在端側(cè)AI ASIC市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

但值得注意的是，這次交易價(jià)格只有9.5億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于逐點(diǎn)此前的估值。

我們不妨先看看，逐點(diǎn)半導(dǎo)體自2021年后完成的三輪融資。

2021年8月，逐點(diǎn)開始引入中資基金，推進(jìn)本地融資。公開信息顯示，2021年8月，芯原股份、超越摩爾投資、屹唐長(zhǎng)厚、芯鑠投資、嘉楠科技等聯(lián)手對(duì)逐點(diǎn)進(jìn)行了戰(zhàn)略投資。此時(shí)公司的估值約在15億左右。

一年后，逐點(diǎn)半導(dǎo)體母公司Pixelworks，又將2.73%的少數(shù)股權(quán)賣給了中方投資機(jī)構(gòu)龍鼎投資等機(jī)構(gòu)。當(dāng)時(shí)交易金額為1290萬美元，對(duì)應(yīng)的企業(yè)投前估值為32億人民幣。

2022年底，管理團(tuán)隊(duì)與市場(chǎng)化投資者又發(fā)起了一輪投資。其中市場(chǎng)化投資人以1430萬美元的價(jià)格，買下了2.76%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)投前估值約5.014億美元，約合人民幣35.6億元。

這意味著自第一輪開始，逐點(diǎn)半導(dǎo)體的估值就大于現(xiàn)在的收購價(jià)格。9.5億，更是只有2022年底公司投前估值35.6億元的26.7%。估值確實(shí)打到了三折以下。

若按照9.5億估值的同價(jià)位退出，所有投資人都是虧損的。那么關(guān)鍵問題就是，在估值被壓低的情況下，如何解決外部投資人的利益分配問題？

02.控股方補(bǔ)償外部投資人，VC們都沒虧錢

交易雙方?jīng)]有采取差異化定價(jià)的方式，而是逐點(diǎn)的母公司Pixelworks讓渡了部分股份，給予了外部股東更高的退出比例。

具體而言，Pixelworks持股比例從78.14%調(diào)整至49.49%。而外部股東的整體持股比例從21.86%提高到了50.51%（見下表）。

比如，上海超越摩爾基金持股比例從原來的4.55%上調(diào)到了9.47%；北京屹唐長(zhǎng)厚從2.90%上調(diào)到了8.42%；2022年參與投資的海南啟芯（龍鼎資本）持股比例由2.49%提升至8.68%。而且包括員工持股平臺(tái)也上調(diào)了持股比例。

就以海南啟芯為例。當(dāng)時(shí)投資時(shí)企業(yè)投前估值32億，若按照調(diào)整后的持股比例8.68%和估值9.3億計(jì)算，退出時(shí)的成本與投資成本大體相當(dāng)。換句話說，Pixelworks減少的股份全部分配給VC們與管理團(tuán)隊(duì)，主動(dòng)讓利補(bǔ)償了投資人。至少保障了外部股東不會(huì)明顯虧損。

另外一點(diǎn)，特殊目的公司的設(shè)立，也為部分投資人留下了博取更高收益的機(jī)會(huì)。

在芯原股份的公告中這么寫道：“擬引入一家或多家共同投資人（不排除包括部分標(biāo)的公司原股東）對(duì)天遂芯愿進(jìn)行投資，共同對(duì)外投資暨收購標(biāo)的公司?！?/p>

這可能暗示，并非所有老股東都一次性退出，部分VC或者產(chǎn)業(yè)方可以轉(zhuǎn)投新設(shè)的SPV，變?yōu)槭召彿絊PV的股東。這一安排，為外部投資機(jī)構(gòu)保留了獲取芯原股份與逐點(diǎn)半導(dǎo)體整合后的增值機(jī)會(huì)。

圖片來源：芯原股份公告

當(dāng)然這一設(shè)計(jì)對(duì)于收購方芯原股份也有很大好處。因?yàn)樾驹怀钟蠸PV 40%的股權(quán)比例，也就是說它只需要3.8億（9.5億的40%）的資金就能完成對(duì)逐點(diǎn)的收購。

而且按照公告，這3.8億中80%（約為3億）是通過并購貸款募集，而20%（約7600萬）是自掏腰包部分，再減去芯原持有逐點(diǎn)2.11%（約2000萬）的股份。也就是說，芯原股份只需要自掏腰包5600萬，就可以拿下逐點(diǎn)。這看上去確實(shí)是一筆劃算的買賣。

03.內(nèi)憂外患，Pixelworks迫切套現(xiàn)離場(chǎng)

不過還有個(gè)問題是，原本估值高達(dá)35億的公司，為什么控股方愿意打三折出售？甚至是以補(bǔ)償外部投資人的方式退出？

這可能與當(dāng)下Pixelworks尷尬的處境相關(guān)。

首先，逐點(diǎn)半導(dǎo)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不盡如人意。公告顯示，2024年，逐點(diǎn)營(yíng)收3.85億，但是凈利潤(rùn)虧-1.2億；今年上半年?duì)I收僅1.1億，凈利潤(rùn)-0.64億。不僅盈利遙遙無期，恐怕營(yíng)收也很難超越去年水平。2023年，Pixelworks還希望逐點(diǎn)能夠在科創(chuàng)板上市，利用中國(guó)資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，但這項(xiàng)計(jì)劃很快就不了了之了。

而且Pixelworks自身的經(jīng)營(yíng)情況也很不理想。公開數(shù)據(jù)顯示，2024年，Pixelworks的收入為4321萬美元，與上一年的5968萬美元相比下降了27.60%。凈利潤(rùn)為-2872萬美元，與2023年相比虧損擴(kuò)大了9.72%。也就是說，母公司收入大幅下滑，利潤(rùn)端長(zhǎng)期為負(fù)，經(jīng)營(yíng)壓力大。不僅無法為子公司的成長(zhǎng)提供彈藥，更有了需要資本補(bǔ)充與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的動(dòng)機(jī)。

所以站在Pixelworks的角度看，是保大還是保?。看鸢缸匀伙@而易見。與其慢慢失血，不如直接出售子公司獲得凈現(xiàn)金。根據(jù)《美通社》的報(bào)道，這筆交易如果順利，扣除交易成本、稅費(fèi)等，Pixelworks預(yù)計(jì)將收到約5000萬至6000萬美元的現(xiàn)金。能夠快速填補(bǔ)其財(cái)務(wù)窟窿。

再加上當(dāng)前中美科技競(jìng)爭(zhēng)、供應(yīng)鏈再布局的背景，涉華業(yè)務(wù)的政治風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)成本、出口管控等不確定性增加。所以賣掉中國(guó)業(yè)務(wù)對(duì)于Pixelworks而言就顯得更為迫切了。

在消息發(fā)布當(dāng)天，Pixelworks的股價(jià)從最高價(jià)14.03美元，下跌到最低7.165美元，跌幅超47%。但這也沒有改變Pixelworks首席執(zhí)行官Todd DeBonis的樂觀看法。他說，這是Pixelworks和上海子公司未來發(fā)展的最優(yōu)路線，同時(shí)也為外部股東獲得了最大的可變現(xiàn)價(jià)值。并表示交易最快會(huì)在今年內(nèi)完成?？梢奝ixelworks真的想盡快抽身離場(chǎng)了。

參考資料：

1.Pixelworks Announces Definitive Purchase Agreement to Sell its Shanghai Semiconductor Subsidiary to VeriSilicon

2.Pixelworks逐點(diǎn)半導(dǎo)體上海子公司獲得新一輪戰(zhàn)略投資

Pixelworks逐點(diǎn)半導(dǎo)體宣布對(duì)上海子公司進(jìn)行戰(zhàn)略股權(quán)投資