蘆哲、占爍（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

10月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布三季度和9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，GDP增速維持韌性，預(yù)計(jì)可順利完成全年5%增長(zhǎng)目標(biāo)。具體來(lái)看，三季度GDP同比4.8%，前三季度累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%。供給側(cè)，9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%），Wind一致預(yù)期5.2%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.6%（前值5.6%）。需求側(cè)，外需再超預(yù)期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于Wind一致預(yù)期5.9%；內(nèi)需則延續(xù)承壓，社零同比3.0%（前值3.4%），低于Wind一致預(yù)期3.1%，固投累計(jì)同比-0.5%（前值+0.5%），低于Wind一致預(yù)期0%。

（1）為何三季度GDP增速好于需求？Q3固投平均同比增速?gòu)腝2的2.3%降至-6.1%、社零平均同比增速?gòu)?.4%降至3.4%，出口持平于Q2，但GDP同比增速僅從5.2%下降至4.8%，為何GDP同比增速好于需求表現(xiàn)？這是因?yàn)槲覈?guó)季度GDP核算是用生產(chǎn)法，所以短期在供給跟需求指標(biāo)分化時(shí)，會(huì)更偏向供給。雖然國(guó)內(nèi)需求指標(biāo)壓力加大，但三季度生產(chǎn)降幅較小，工業(yè)增加值從Q2的平均同比增速6.2%降至Q3的5.8%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)從6.1%降至5.7%，GDP同比增速降幅與工業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)降幅基本一致。

（2）GDP增速好于需求指標(biāo)會(huì)帶來(lái)什么影響？最大的影響是價(jià)格壓力。三季度實(shí)際GDP同比增速達(dá)到4.8%，名義GDP同比增速為3.7%，GDP平減指數(shù)為-1.1%。三季度主要是兩股力量支配著物價(jià)走勢(shì)，一方面是供需分化使得價(jià)格下行壓力加大，另一方面“反內(nèi)卷”政策落地，有助于促進(jìn)物價(jià)合理回升。從結(jié)果來(lái)看，GDP平減指數(shù)從Q2的-1.3%收窄至Q3的-1.1%，代表“反內(nèi)卷”的政策力量影響更大。但是，如果供需分化持續(xù)，同時(shí)“反內(nèi)卷”政策沒有進(jìn)一步加碼的話，四季度價(jià)格壓力可能會(huì)加大。

（3）怎么看經(jīng)濟(jì)的“溫差”？供需分化的“溫差”影響著宏觀調(diào)控的施策。國(guó)慶期間，“鐘才文”在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)文指出“我們要通過(guò)改革發(fā)力、政策給力，著力縮小‘溫差’”。當(dāng)前宏觀政策需要更聚焦“不熱”的方面，四季度可能是相關(guān)政策的落地期。一是降準(zhǔn)降息仍有可能。盡管10月期待落空，但在內(nèi)需承壓的情況下，今年內(nèi)仍有貨幣政策總量寬松的可能，以降低融資成本、促進(jìn)需求回升。二是“兩個(gè)五千億”落地拉動(dòng)投資增速回升。近期5000億政策性金融工具和5000億限額以下專項(xiàng)債先后落地，可以對(duì)投資起到一定拉動(dòng)作用。如政策性銀行披露，截至10月17日，國(guó)開行完成1893.5億元新型政策性金融工具投放，預(yù)計(jì)可拉動(dòng)項(xiàng)目總投資超2.8萬(wàn)億元；農(nóng)發(fā)行完成1001.1億元新型政策性金融工具投放，預(yù)計(jì)可拉動(dòng)項(xiàng)目總投資超1.26萬(wàn)億元。

其他方面關(guān)注如下：

（1）部分行業(yè)投資下降，從分母端推動(dòng)產(chǎn)能利用率回升。Q3工業(yè)產(chǎn)能利用率從Q2的74%回升至74.6%，一方面是季節(jié)性回升，過(guò)去五年（2020-2024年）Q3平均回升0.56個(gè)點(diǎn)；另一方面，是反內(nèi)卷政策對(duì)產(chǎn)能和價(jià)格的改善起到了一定作用。分行業(yè)來(lái)看，主要是裝備制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升的貢獻(xiàn)。如汽車制造業(yè)環(huán)比回升2個(gè)點(diǎn)、電氣機(jī)械環(huán)比回升1.4個(gè)點(diǎn)、計(jì)算機(jī)電子環(huán)比回升1.7個(gè)點(diǎn)。其中，電氣機(jī)械和計(jì)算機(jī)電子在投資端都表現(xiàn)出“控產(chǎn)能”的特點(diǎn)，前9個(gè)月投資累計(jì)同比增速分別為-9.5%和-2.1%，投資增速下降有助于從分母端推升產(chǎn)能利用率。

（2）社零增速?gòu)?月的3.4%降至9月的3.0%，三類消費(fèi)影響較大：一是“以舊換新”部分產(chǎn)品增速下行，6種補(bǔ)貼品平均同比增速?gòu)?.1%降至7.2%，其中通訊器材銷售同比增速大幅上升，其他產(chǎn)品大多下降。二是餐飲收入同比增速?gòu)?.1%回落至0.9%。三是金銀珠寶消費(fèi)同比增速?gòu)?6.8%降至9.7%，金銀珠寶消費(fèi)大趨勢(shì)跟黃金價(jià)格比較一致，但月度之間經(jīng)常出現(xiàn)波折。

（3）從人均收支來(lái)看：

①財(cái)產(chǎn)性收入承壓。人均收入增速?gòu)腝2的5.1%降至Q3的4.5%，值得關(guān)注的是財(cái)產(chǎn)凈收入增速?gòu)?.3%降至-0.3%，反映出Q3房?jī)r(jià)壓力的邊際加大。

②人均消費(fèi)并沒有表現(xiàn)出“以舊換新”增速下降的趨勢(shì)，可能是樣本局限，社零數(shù)據(jù)通常更準(zhǔn)。人均消費(fèi)同比增速?gòu)腝2的5.2%降至Q3的3.4%，對(duì)應(yīng)的消費(fèi)傾向降至68.1%，低于去年同期（68.9%）。分類別來(lái)看，代表“以舊換新”的耐用品相關(guān)大類消費(fèi)增速并未下降，生活用品與服務(wù)消費(fèi)當(dāng)季同比增速?gòu)腝2的8.1%回升至Q3的10.8%、交通和通訊從Q2的6.3%回升至Q3的8.2%?？紤]到社零是所有限額以上企業(yè)樣本、人均消費(fèi)是比例更低的家庭抽樣，社零數(shù)據(jù)可能更準(zhǔn)。

③服務(wù)消費(fèi)增速高于商品消費(fèi)。不論是人均服務(wù)消費(fèi)支出，還是服務(wù)零售，相同的是Q3增速都低于Q2。不同的是，Q3人均服務(wù)消費(fèi)支出同比增速2.8%，低于商品消費(fèi)；但從服務(wù)零售來(lái)看，三季度同比增速高于商品零售。服務(wù)零售3月累計(jì)同比增速5.0%、6月累計(jì)同比增速5.3%、9月累計(jì)同比增速5.2%，推測(cè)三個(gè)季度當(dāng)季同比增速分別為5.0%、5.6%、5.0%，而Q3商品零售同比增速僅為3.6%。跟“以舊換新”一樣，我們認(rèn)為仍然是零售數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度更高，三季度服務(wù)消費(fèi)同比增速可能高于商品消費(fèi)。

（4）投資累計(jì)同比增速?gòu)?月的0.5%降至9月的-0.5%，分項(xiàng)來(lái)看：房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速?gòu)?12.9%降至-13.9%，廣義基建投資累計(jì)同比增速?gòu)?.4%降至3.4%，制造業(yè)投資累計(jì)同比增速?gòu)?.1%降至4%。預(yù)計(jì)隨著“兩個(gè)五千億”資金落地，年末投資同比增速有望回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱；出口下行；以舊換新政策后續(xù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)自報(bào)告《經(jīng)濟(jì)“溫差”如何影響宏觀調(diào)控？——三季度和9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》