本文系中國人民大學(xué)原副校長、國家金融研究院院長、國家一級教授吳曉求在通州·全球發(fā)展論壇分論壇上的發(fā)言紀(jì)要。本文來源：IMI財經(jīng)觀察

本賬號接受投稿，投稿郵箱：jingjixuejiaquan@126.com

吳曉求：“十五五”時期中國資本市場改革重點和發(fā)展目標(biāo)

重新認(rèn)識資本市場在中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和金融改革中的重要地位

2023年10月底的中央金融工作會議已經(jīng)把資本市場的發(fā)展提高到一個新的高度，明確其為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融的樞紐，也就是要充分發(fā)揮資本市場在經(jīng)濟(jì)運行和金融發(fā)展中的樞紐作用，這種概括達(dá)到了前所未有的高度。這種認(rèn)識是正確、精準(zhǔn)的，它對中國在邁向現(xiàn)代化過程中如何重視金融，特別是資本上的作用至關(guān)重要。中國正在邁向創(chuàng)新型社會，而金融尤其是資本市場對創(chuàng)新具有特別重要的推動作用。

2025年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎給了三位研究創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬爾·莫基爾、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特，他們都在研究世界經(jīng)濟(jì)為什么在第一次工業(yè)革命之后比以往任何時候都要快速發(fā)展，而且發(fā)展首先來自英國?？梢哉f，創(chuàng)新成了經(jīng)濟(jì)增長200多年來最重要的力量。過去，我們在研究經(jīng)濟(jì)增長模型時，都知道人力資本、資本積累以及技術(shù)進(jìn)步這三個要素對經(jīng)濟(jì)增長的重要性。前兩者早已成共識，技術(shù)進(jìn)步的重要性也得到公認(rèn)，但關(guān)于技術(shù)進(jìn)步或科技創(chuàng)新的來源尚不清晰。因此，在熊彼特的相關(guān)理論中，對這一變量的內(nèi)生性解釋尚不充分，他觀察到了這一現(xiàn)象，但未能清晰闡明技術(shù)進(jìn)步的來源。

蒸汽機(jī)的發(fā)明與工業(yè)革命的出現(xiàn)并非偶然，而是經(jīng)歷了一個漫長的孕育過程，喬爾·莫基爾、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特三人的主要貢獻(xiàn)在于思考這個孕育過程。原創(chuàng)性創(chuàng)新對于經(jīng)濟(jì)保持可持續(xù)的增長特別重要，我們必須培育好原創(chuàng)性創(chuàng)新的土壤。

1.文化的包容

創(chuàng)新文化的特征是兼容并蓄，不同的思想一起碰撞才能找到創(chuàng)新的邏輯起點，同時要有順暢而平等的交流機(jī)制，知識的積累才會慢慢形成，當(dāng)知識積累達(dá)到一定厚度時，便會推動技術(shù)進(jìn)步。這意味著科學(xué)必須先行，沒有科學(xué)思想、科學(xué)理論，技術(shù)進(jìn)步是難以實現(xiàn)的。因此，文化的包容性與“兼容并蓄”至關(guān)重要。

2.制度的土壤

制度最重要的功能就是制約和激勵，這兩個看起來是矛盾的，實際上是統(tǒng)一的。文明的制度首先必須要有制約功能，制約的核心是對公權(quán)力的制約。對創(chuàng)新和社會進(jìn)步力量而言，制度又必須對向上、向善、創(chuàng)新的力量要有激勵作用。這個激勵不僅僅是口頭表揚(yáng)，在制度設(shè)計上要把人看成普通人，要讓創(chuàng)新者獲得制度性溢價，社會才會前行，經(jīng)濟(jì)才會增長，財富有積累。資本市場的作用，首先是一種激勵機(jī)制。許多人認(rèn)為，資本市場僅是融資渠道，實際上資本市場是在激勵社會的創(chuàng)新，它讓創(chuàng)新者在這樣一個機(jī)制中能夠得到財富的溢價，這樣才會有越來越多的人去創(chuàng)新和冒險。冒險是現(xiàn)代社會的基本特征，人類社會的每一次進(jìn)步實際上都面臨著巨大的風(fēng)險，資本市場的作用，就是讓這種向上的力量、科技創(chuàng)新力量，獲得充分的財富溢價。當(dāng)創(chuàng)新者獲得了相應(yīng)的財富溢價后，他們又會將其重新投入到下一輪的創(chuàng)新之中。

今年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎帶給中國經(jīng)濟(jì)改革、金融及資本市場發(fā)展的借鑒意義，就在于要重視文化的包容與開放，吸收人類文明的一切優(yōu)秀成果，進(jìn)一步完善和提高我們文化的包容性。我們一直在研究，中國經(jīng)濟(jì)為何在過去四十余年間發(fā)生了如此翻天覆地的變化？我認(rèn)為，第一個就是制度的進(jìn)步，沒有制度的改革和進(jìn)步，就不可能有今天的成就。我們走上了一條正確的發(fā)展之路——有中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)之路。同時，作為后發(fā)國家，我們通過開放，吸收了包括發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的人類社會的先進(jìn)技術(shù)、理念、理論、政策和實踐經(jīng)驗。中國人具備極強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，能夠迅速掌握先進(jìn)技術(shù)，這也是我們?nèi)〉媒袢粘删偷脑蛑?。例如，在ChatGPT問世一年多后，中國就出現(xiàn)了DeepSeek。

然而，當(dāng)我們要邁向更發(fā)達(dá)的、對世界有巨大貢獻(xiàn)的國家時，我們一定要解決原創(chuàng)性問題。模仿借鑒對于發(fā)展中國家來說是必經(jīng)之路，在溫飽問題尚未解決時，是不太具備原創(chuàng)性條件的。到了今天，我們應(yīng)該有原創(chuàng)性貢獻(xiàn)，如果有了原創(chuàng)性，下一個風(fēng)口將意義非凡。這說明，我國要有經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的深厚思想和科學(xué)基礎(chǔ)。技術(shù)進(jìn)步背后是漫長的科學(xué)思想孕育的過程。思想的包容、開放，以及制度的激勵，特別是制度對“向上能量”的激勵，都是非常重要的。要包容失敗，要有容錯機(jī)制。沒有容錯機(jī)制，創(chuàng)新是不可能的。 “每次都成功”的現(xiàn)象是不真實的，要讓那些有才華的人敢想、敢做、敢闖。

自“十四五”時期起，我們需要逐步構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)未來增長的思想和科學(xué)基礎(chǔ)。中國已成為全球極具影響力的國家，這是確鑿無疑的。僅以“中國制造”為例，2024年其全球占比已達(dá)31.6%，預(yù)計2025年將接近三分之一?？v觀世界歷史，一國制造業(yè)產(chǎn)值占全球比重能超過30%的國家僅有三個：一是1920年以前的英國；二是1920年至2010年的美國。2010年，“中國制造”占全球比重達(dá)到18.9%，超越了美國的18.5%，中國首次在制造業(yè)產(chǎn)能方面躍居全球第一。15年間，這一比重已從18.9%上升至31.6%，正接近全球三分之一的水平。需要思考的問題是：如何使這一領(lǐng)先地位得以延續(xù)？我們追求的不僅是15年、20年或30年中國制造第一，而是100年。那么，這100年間，中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)這一漫長歷史周期增長的內(nèi)在邏輯是什么？隨著時間的推移，能讓中國模仿的國家不多了，或許其他國家將開始模仿我們。雖然我們模仿的時代還在，但不會太長，我們必須解決經(jīng)濟(jì)增長的思想和科學(xué)基礎(chǔ)問題，未來其他國家將需要向我們學(xué)習(xí)什么樣的科學(xué)理論和制度設(shè)計。中國對人類社會的貢獻(xiàn)，將不僅限于技術(shù)和經(jīng)濟(jì)增長，更應(yīng)包括包容的文化和人類文明的制度。一個后發(fā)國家如何發(fā)展成為發(fā)達(dá)國家，中國或許能為此提供一個可供研究的樣板——未必是其他國家可以直接復(fù)制的樣板，但至少是值得研究的范例。資本市場在這一宏觀框架下，是其中的一個組成部分。

因此，在發(fā)展資本市場時，首要任務(wù)是轉(zhuǎn)變認(rèn)知，推動資本市場從單一的融資市場，轉(zhuǎn)變?yōu)榧婢呒顧C(jī)制與財富管理功能的市場。資本市場的核心功能是激勵，激勵社會前行，激勵越來越多的人有創(chuàng)新的動能，這種創(chuàng)新包括制度創(chuàng)新、思想創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。

重塑中國資本市場生態(tài)鏈

當(dāng)認(rèn)知發(fā)生如此重大的轉(zhuǎn)變后，我們應(yīng)如何重新設(shè)計并重塑中國資本市場的生態(tài)鏈？原有的生態(tài)鏈?zhǔn)窃谂f有認(rèn)知下形成的，它已無法承擔(dān)起新定位下的重大責(zé)任，也無法承擔(dān)起作為實現(xiàn)“金融強(qiáng)國”載體的重任?！敖鹑趶?qiáng)國”的實現(xiàn)有賴于兩大支柱：一是人民幣國際化，使人民幣成為可自由交易的國際貨幣；二是一個強(qiáng)大的資本市場，這個資本市場是全球重要的、人民幣計價資產(chǎn)的全球金融中心，未來人民幣計價資產(chǎn)應(yīng)逐步發(fā)展成為可與美元計價資產(chǎn)相并論的全球性新型資產(chǎn)。資產(chǎn)交易要有透明的交易市場。資本市場承擔(dān)了提供透明交易場所的功能，將這些資產(chǎn)匯集于此進(jìn)行交易，便能吸引全球的投資者。若能吸引全球投資者，國家的發(fā)展便有了重要動能。開放之所以重要，在于其能夠吸引全球的人才與資本流入中國，這也是美國發(fā)展的重要原因。那么這個生態(tài)鏈如何重構(gòu)？

1.重構(gòu)資產(chǎn)端

過去的資產(chǎn)端難以吸引全球投資者，也難以實現(xiàn)與風(fēng)險市場相匹配的風(fēng)險收益率。資本市場之所以能夠發(fā)展，在于它是一個風(fēng)險市場，而支撐風(fēng)險市場發(fā)展的關(guān)鍵是在于其存在一個超過無風(fēng)險收益率的風(fēng)險收益率。這種風(fēng)險收益率由資產(chǎn)端提供，即由上市公司的資產(chǎn)來提供。風(fēng)險收益率的具體水平與各國基準(zhǔn)收益率或無風(fēng)險收益率相關(guān)。例如，中國的無風(fēng)險收益率大約在1%-1.5%，而美國在4%左右。中國市場的風(fēng)險溢價是多少？這一問題值得深入研究。過去中國的風(fēng)險溢價表現(xiàn)很差，市場發(fā)展不起來。當(dāng)風(fēng)險溢價逐步提升后，市場便會隨之發(fā)展。風(fēng)險溢價可能達(dá)到5%或5.5%，加上無風(fēng)險收益率市場的風(fēng)險收益率約在7%左右。要達(dá)到這種收益率，資產(chǎn)端要改革，要讓那些當(dāng)前具有較大不確定性，未來有成長性的高科技企業(yè)慢慢占主體。投資是投資于不確定性，投資家是在不確定性中尋找確定性。因此，資產(chǎn)端改革應(yīng)被置于特別重要的位置。我們歷來高度重視資產(chǎn)端改革，“提高上市公司質(zhì)量”這一認(rèn)識我們早已具備，但問題在于如何有效提高上市公司質(zhì)量。我們真正需要做的是設(shè)計通向目標(biāo)的路徑。同時，“質(zhì)量”的定義本身亦需厘清。在資本市場的認(rèn)知中，不盈利的企業(yè)不見得沒有質(zhì)量。因此，供給端的改革至關(guān)重要，其核心在于提高上市公司資產(chǎn)的風(fēng)險收益率。這是改革的首要任務(wù)。

2.重構(gòu)資金端

過去市場風(fēng)險被過度泛化乃至“妖魔化”，導(dǎo)致許多投資者望而卻步，甚至認(rèn)為投資該市場是違規(guī)的。財政性撥款、財政性資金永遠(yuǎn)不能進(jìn)入資本市場，但例如校友基金會的資金，我不認(rèn)為其完全屬于財政性資金。當(dāng)前存在一種觀念，認(rèn)為資金一旦進(jìn)入學(xué)校賬戶即屬財政性資金。而哈佛大學(xué)、耶魯大學(xué)等，其運作模式均為投資本金，日常使用的是投資收益。我們的基金會多在使用本金，而不善于或不敢進(jìn)行證券投資，有時也不知如何投資，只能獲取大額存單收益。大額存單收益并非真正意義的投資收益。將資金存入大銀行獲取利息，幾乎沒有風(fēng)險，很難稱之為投資，真正的投資收益必然源自風(fēng)險溢價。

在風(fēng)險被泛化后，市場參與者最終只能是個人投資者。個人用自有資金購買股票或公募基金是被允許的，但這類資金流量很小。結(jié)果是許多大額資金無法進(jìn)入，例如社?；疬M(jìn)入規(guī)模有限，商業(yè)保險資金很少進(jìn)入，養(yǎng)老金亦未充分進(jìn)入。這均是由于對市場風(fēng)險的泛化認(rèn)知。實際上，資本市場是一個收益與風(fēng)險相平衡的市場。風(fēng)險認(rèn)知泛化導(dǎo)致資金端極度枯竭。因此，我們要改革對市場風(fēng)險的認(rèn)知，推動需求端規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，其中關(guān)鍵是允許并推動大資金進(jìn)入。改革的重點是消除或放寬大資金進(jìn)入市場約束條件。可以觀察到，當(dāng)前大資金已開始進(jìn)入。目前2萬億元的成交量被視為“正常交易量”，低于2萬億元則被視為“縮量”。在過去，2萬億元交易量會被視為巨大的成交量。在利率下行周期中，債券已成為收益較低的資產(chǎn)。因此資金逐步進(jìn)入股市。機(jī)構(gòu)會根據(jù)自身的風(fēng)險偏好，選擇高股息率的股票，其平均回報率可達(dá)4%-5%，屬于良好的收益水平。

在需求端，還存在一個具有穩(wěn)定作用的因素，即中央銀行的關(guān)注。中央銀行的關(guān)注使得中國市場已從“四邊形”走向“五邊形”，中央銀行正成為“第五邊”，且是至關(guān)重要的一邊。這促使市場與央行之間建立起一種溝通機(jī)制，實現(xiàn)了央行與市場的良性機(jī)制。

3．重構(gòu)規(guī)則端

資本市場這一平臺過去存在問題，即違法行為未能得到相應(yīng)處罰，違法成本過低。因此，制度平臺改革的核心在于兩點：第一，確保市場透明度。所有規(guī)則的制定都應(yīng)以確保市場透明為目標(biāo)。透明度是實現(xiàn)公平的邏輯起點。我們常提的“三公”原則，很大程度上依賴于透明度。具備透明度，才有可能實現(xiàn)公平；若無透明度，公平則無從談起。一系列法律、規(guī)則、制度改革的核心，應(yīng)是確保市場透明度。市場透明度的基礎(chǔ)，在于上市公司的信息披露以及市場重大信息的過濾。第二，確保違規(guī)違法者得到應(yīng)有的處罰，即必須使其付出高昂代價，確保其違法成本與違法收益相匹配。違法收益畸高而違法成本極低，法律難以有效遏制違法行為。在過去，資本市場中財務(wù)造假屢見不鮮，對違法行為缺乏有效遏制。相關(guān)法律亟需修訂，應(yīng)對資本市場中的違法行為增加更為嚴(yán)厲的處罰，從過去以行政處罰為主，轉(zhuǎn)向以刑事責(zé)任和民事賠償為主。只有這樣，才能遏制違規(guī)違法行為，資本市場才能健康發(fā)展。

未來目標(biāo)

當(dāng)前許多人都在探討未來資本市場發(fā)展目標(biāo)，例如，有人說“十五五”時期中國資本市場市值將達(dá)到200萬億；亦有觀點提出，2035年達(dá)到400萬億。使用具體數(shù)據(jù)作為目標(biāo)難以準(zhǔn)確預(yù)測。但只要制度得以完善，資產(chǎn)端與需求端的改革得以落實，中國資本市場必將達(dá)到其應(yīng)有的高度。同時，“十五五”時期，中國資本市場的開放要邁出決定性的步伐。或許在其中的某一年，我國資本市場將實現(xiàn)從當(dāng)前的“管道式”開放走向全面開放。■

報名參加太學(xué)錄制