提到慕思，消費(fèi)者對(duì)其“老頭”logo的床墊往往并不陌生。作為曾被稱作“高端床墊第一股”的企業(yè)，慕思2025年上半年的經(jīng)營(yíng)狀況面臨挑戰(zhàn)：營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙下滑，線下門店減少300家，海外業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)不及同行，且與經(jīng)銷商的矛盾再度公開(kāi)化——這家以床墊為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)，正處于多重難題交織的發(fā)展階段。

上半年?duì)I收降5.76%，凈利跌超兩成，就它沒(méi)跟上節(jié)奏

2025年8月，慕思發(fā)布的半年報(bào)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.78億元，同比下降5.76%；扣除非經(jīng)常性損益后，凈利潤(rùn)為2.85億元，同比跌幅達(dá)20.97%，經(jīng)營(yíng)壓力直觀顯現(xiàn)。

圖源：慕思股份2025年半年報(bào)

橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)頭部企業(yè)，差距更為明顯。當(dāng)前A股床墊行業(yè)的三大頭部企業(yè)中，喜臨門與夢(mèng)百合上半年業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)：喜臨門營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.59%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.45%；夢(mèng)百合表現(xiàn)更為突出，營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.35%，凈利潤(rùn)同比增幅高達(dá)96.41%。唯獨(dú)慕思在行業(yè)整體回暖的背景下業(yè)績(jī)下滑，抗風(fēng)險(xiǎn)能力亟待檢驗(yàn)。

就靠床墊撐著？微漲1.25%還得靠國(guó)補(bǔ)，其他品類全在跌

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，慕思對(duì)床墊品類的依賴度較高。上半年床墊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.56億元，同比微增1.25%，但這一增長(zhǎng)較大程度依賴外部政策支持。據(jù)慕思披露，公司上半年通過(guò)國(guó)家“以舊換新”消費(fèi)補(bǔ)貼獲得的收入超3億元，若剔除該部分政策性收入，床墊業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力將更顯不足。

相較于床墊業(yè)務(wù)的微增，床架、沙發(fā)、床品等配套品類的表現(xiàn)更為低迷。上半年，這些配套品類收入同比降幅均在10%至22%之間，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題突出，難以形成穩(wěn)定的增長(zhǎng)支撐體系。

線下店關(guān)了300家：從5600家降到5300家，經(jīng)銷商拿貨也沒(méi)那么積極了

線下門店是家居企業(yè)的核心銷售渠道之一，慕思此前也依托廣泛的線下專賣店網(wǎng)絡(luò)拓展市場(chǎng)。2025年上半年，慕思線下專賣店數(shù)量從2024年同期的5600家縮減至5300家，凈減少300家。公司對(duì)此解釋為“優(yōu)化核心賣場(chǎng)門店選址”與“關(guān)停低效門店”，但渠道收縮已對(duì)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)產(chǎn)生直接影響。

圖源：慕思股份2025年半年報(bào)

上半年，慕思經(jīng)銷渠道收入為18.6億元，同比下降2.79%；同時(shí)，合同負(fù)債較去年末下降0.73%，公司明確表示主要因預(yù)收經(jīng)銷商貨款減少。這一變化反映出經(jīng)銷商對(duì)市場(chǎng)預(yù)期趨于謹(jǐn)慎，提貨意愿與合作信心有所減弱，而經(jīng)銷模式正是慕思的核心營(yíng)收來(lái)源，此類信號(hào)需重點(diǎn)關(guān)注。

線上也沒(méi)撈著好：賣了4.71億減少14%，賺錢能力也降了

在電商消費(fèi)趨勢(shì)下，慕思的線上業(yè)務(wù)卻未能實(shí)現(xiàn)突破。上半年，公司電商收入4.71億元，同比下降14.07%，且線上業(yè)務(wù)毛利率同比下降1.63個(gè)百分點(diǎn)，收入與盈利雙雙承壓。

對(duì)于線上業(yè)務(wù)的下滑，慕思稱主要受平臺(tái)收入結(jié)構(gòu)變化影響。此前貢獻(xiàn)較高毛利的天貓平臺(tái)營(yíng)收下降，而抖音、亞馬遜等平臺(tái)營(yíng)收雖有增長(zhǎng)，但盈利水平相對(duì)較低，導(dǎo)致線上業(yè)務(wù)整體毛利率被拉低，短期內(nèi)難以通過(guò)線上渠道彌補(bǔ)線下市場(chǎng)的缺口。

海外生意剛起步：賣了1.09億只占4.4%，連夢(mèng)百合零頭都不到

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的背景下，出海已成為家居企業(yè)拓展增長(zhǎng)空間的重要方向，但慕思的國(guó)際化進(jìn)程相對(duì)滯后。2025年上半年，慕思境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.09億元，同比增長(zhǎng)73.97%，較高的增速源于較低的業(yè)務(wù)基數(shù)，其境外收入占總營(yíng)收的比例僅為4.4%。

對(duì)比同行，夢(mèng)百合上半年境外業(yè)務(wù)收入達(dá)34.18億元，占總營(yíng)收的79.2%；喜臨門境外營(yíng)收也有9.7億元，占比約24%。無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模還是占比，慕思的海外業(yè)務(wù)均與同行存在顯著差距，仍處于起步探索階段，短期內(nèi)難以成為核心增長(zhǎng)極。

募投項(xiàng)目沒(méi)達(dá)標(biāo)：建生產(chǎn)線想擴(kuò)產(chǎn)能，結(jié)果產(chǎn)能沒(méi)起來(lái)

慕思上市時(shí)的核心募投項(xiàng)目“華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”，原本旨在擴(kuò)大產(chǎn)能、提升生產(chǎn)效率，但項(xiàng)目進(jìn)展未達(dá)預(yù)期。半年報(bào)披露，該項(xiàng)目目前仍處于產(chǎn)能逐步釋放階段，暫未達(dá)到預(yù)計(jì)建成投產(chǎn)后的效益水平。

盡管公司未詳細(xì)說(shuō)明項(xiàng)目進(jìn)展緩慢的原因，但該項(xiàng)目對(duì)慕思未來(lái)的產(chǎn)能布局與成本控制至關(guān)重要。若長(zhǎng)期無(wú)法達(dá)到預(yù)期效益，不僅會(huì)影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，還可能對(duì)投資者信心產(chǎn)生不利影響，后續(xù)進(jìn)展需持續(xù)跟蹤。

分紅惹爭(zhēng)議：賺10塊分7塊，實(shí)控人拿了1.49億

在業(yè)績(jī)承壓、核心項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期的情況下，慕思的分紅決策引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。8月28日，公司推出分紅預(yù)案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.50元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利超1.95億元。該金額占上半年扣非凈利潤(rùn)2.85億元的比例接近七成，高比例分紅的合理性受到部分投資者質(zhì)疑。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，此次分紅的主要受益方為公司實(shí)控人。根據(jù)半年報(bào)，實(shí)控人王炳坤與林集永通過(guò)直接和間接持股，合計(jì)可獲得約1.49億元分紅。在公司需資金支持業(yè)務(wù)發(fā)展、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)的階段，高比例分紅向?qū)嵖厝藘A斜的做法，進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)決策的討論。

經(jīng)銷商又鬧了：強(qiáng)制裝修還壟斷物料，有人7年被罰15萬(wàn)

業(yè)績(jī)壓力下，慕思與經(jīng)銷商的矛盾再度公開(kāi)。2025年8月以來(lái)，江蘇、重慶、浙江等地的多名現(xiàn)任及前任經(jīng)銷商，通過(guò)媒體反映合作中的問(wèn)題，核心訴求集中在強(qiáng)制裝修、壟斷物料采購(gòu)與不合理罰款等方面。

經(jīng)銷商反饋，慕思對(duì)線下門店實(shí)施“四年一輪”的強(qiáng)制裝修政策，且門店內(nèi)的發(fā)光字、墻布、地板、綠植掛件等裝飾工程及物料，均需從公司指定渠道采購(gòu)，采購(gòu)價(jià)格高于市場(chǎng)同類產(chǎn)品。部分經(jīng)銷商提供的通話錄音顯示，若未按時(shí)按要求完成裝修，可能面臨罰款、警告甚至取消經(jīng)銷資格的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，經(jīng)銷商指出公司存在多種罰款名目，包括“指定品類出店銷售”“培訓(xùn)未完成打卡”“陳列不達(dá)標(biāo)”等，罰款金額從1000元至數(shù)萬(wàn)元不等。據(jù)《南方都市報(bào)》報(bào)道，其中一名合作7年的經(jīng)銷商表示，2018年至2025年間累計(jì)被罰款超15萬(wàn)元，且公司開(kāi)具的發(fā)票類目統(tǒng)一為“價(jià)外收入”，這一情況引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)慕思是否通過(guò)罰款調(diào)節(jié)利潤(rùn)的質(zhì)疑。

三次矛盾都否認(rèn)：靠經(jīng)銷商賺74%營(yíng)收，卻總把關(guān)系搞僵

針對(duì)經(jīng)銷商提出的質(zhì)疑，慕思于9月3日回應(yīng)稱相關(guān)情況不屬實(shí)，公司始終合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，半年報(bào)已獲得審計(jì)機(jī)構(gòu)“標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)”。但梳理公開(kāi)信息可見(jiàn)，這并非雙方首次發(fā)生公開(kāi)矛盾。

公開(kāi)報(bào)道顯示，2023年10月，慕思與頭部網(wǎng)紅辛巴合作直播，以低于5000元的價(jià)格售賣官方標(biāo)價(jià)近2萬(wàn)元的床墊，打破線下價(jià)格體系，引發(fā)全國(guó)經(jīng)銷商集體不滿；2021年9月，慕思IPO關(guān)鍵階段，湖北襄陽(yáng)前經(jīng)銷商曾實(shí)名舉報(bào)其存在IPO數(shù)據(jù)造假、偷稅漏稅及強(qiáng)迫開(kāi)設(shè)大店等行為，當(dāng)時(shí)慕思同樣否認(rèn)所有指控。

值得注意的是，2024年年報(bào)顯示，慕思經(jīng)銷渠道收入占總營(yíng)收的74.13%，經(jīng)銷模式是核心銷售支撐。在高度依賴經(jīng)銷商的商業(yè)模式下，雙方本應(yīng)形成“利益共同體”，但多次矛盾暴露了業(yè)績(jī)壓力傳導(dǎo)至渠道末端的問(wèn)題，若無(wú)法妥善平衡利益，將對(duì)終端銷售穩(wěn)定性與公司長(zhǎng)期發(fā)展造成不利影響。

對(duì)于慕思當(dāng)前面臨的業(yè)績(jī)下滑、渠道爭(zhēng)議等問(wèn)題，不僅是企業(yè)自身的發(fā)展難題，更折射出家居行業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、渠道管理、國(guó)際化布局等方面的共性挑戰(zhàn)。如何平衡企業(yè)與經(jīng)銷商利益、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、加快海外市場(chǎng)拓展，是慕思乃至整個(gè)家居行業(yè)需要持續(xù)探索的方向。對(duì)于慕思而言，單純依賴“高端”標(biāo)簽已難以應(yīng)對(duì)當(dāng)前挑戰(zhàn)，唯有切實(shí)解決經(jīng)營(yíng)中的核心問(wèn)題，才能夯實(shí)發(fā)展根基；而其經(jīng)歷也為行業(yè)敲響警鐘——長(zhǎng)期發(fā)展需兼顧短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期生態(tài)建設(shè)，不可顧此失彼。

（文中部分內(nèi)容來(lái)自藍(lán)鯨新聞、證券之星、慕思股份多期公開(kāi)財(cái)報(bào)及公開(kāi)新聞報(bào)道）