李正、韓圣海/文

過去100多年，資產(chǎn)管理行業(yè)見證了眾多成功投資機(jī)構(gòu)的成長。伯克希爾-哈撒韋、富達(dá)、先鋒集團(tuán)、橋水基金、文藝復(fù)興科技、貝萊德……它們都用各自的投資哲學(xué)在現(xiàn)代資產(chǎn)管理歷史中留下了獨(dú)特印記。

柏基投資也是其中之一?；乜窗鼗?0年的重倉企業(yè)——亞馬遜、特斯拉、英偉達(dá)、阿斯麥（ASML）、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)等，它幾乎抓住了這一時(shí)期技術(shù)變革趨勢下最好的投資機(jī)會(huì)。對這些企業(yè)來說，柏基大多是其早期投資者，且長期陪跑，直到企業(yè)價(jià)值得到兌現(xiàn)。雖然柏基素以低調(diào)著稱，但如此精準(zhǔn)的押注，讓其近年來聲名鵲起，成為業(yè)內(nèi)備受推崇的“超級成長股捕手”。

自21世紀(jì)初以來，柏基主要投資策略——長期全球成長策略（Long Term Global Growth，LTGG）的實(shí)施，幫助柏基獲得了優(yōu)異的投資回報(bào)，以旗艦產(chǎn)品蘇格蘭抵押貸款投資信托（SMT）基金為例，近20年的總回報(bào)為13.64倍，年化回報(bào)率約13.88%。同期，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（后文簡稱“標(biāo)普500”）累計(jì)回報(bào)為3.85倍，年化回報(bào)率為6.98%；納斯達(dá)克指數(shù)過去20年的總回報(bào)約為7.88倍，年化回報(bào)率為10.87%；巴菲特掌管的伯克希爾-哈撒韋過去20年的總回報(bào)為6.75倍，年化回報(bào)率為10.02%。SMT的長期投資回報(bào)顯著超過標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)和伯克希爾-哈撒韋。

英國著名詩人吉卜林曾經(jīng)說過：“只知道英國的人，他知道英國什么呢？”這句話同樣適用于柏基。如果我們不了解柏基的歷史和“學(xué)院氣”，不了解技術(shù)變革的發(fā)展規(guī)律，不了解股市回報(bào)的本質(zhì)，我們也不可能了解柏基投資的成功之道。

智慧的資本：洞察與遠(yuǎn)見

過去的一個(gè)多世紀(jì)，技術(shù)變革深刻影響了人類的工作和生活：20世紀(jì)初的汽車革命改變了人類的主要出行方式；能源革命讓人類社會(huì)從使用化石能源逐漸向使用可再生能源過渡；信息技術(shù)革命推動(dòng)了21世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的大規(guī)模應(yīng)用；剛剛開啟的人工智能革命，更是給了人類無限的想象空間。

柏基則用全球化視野一次次地把握住了技術(shù)變革的機(jī)遇：20世紀(jì)初投資汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的橡膠，電氣化時(shí)代持有電力公司……特別是進(jìn)入21世紀(jì)后，柏基又成為新能源、信息科技等領(lǐng)域的弄潮兒。眾多成功的投資案例，如果不是“幸存者偏差”，其投資策略背后一定有系統(tǒng)化的底層邏輯支持。

柏基長期全球成長策略的主導(dǎo)者詹姆斯·安德森（James Anderson）將出色的投資業(yè)績部分歸因于更好地理解了技術(shù)進(jìn)化和新興世界。確實(shí)，柏基的投資邏輯從來都是從第一性原理出發(fā)，在變動(dòng)不居的世界中尋找蘊(yùn)藏在經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、技術(shù)變革中的那些確定的趨勢和規(guī)律。

亨德里克·貝塞姆賓德（Hendrik Bessembinder）的股市不對稱性回報(bào)研究、卡蘿塔·佩蕾絲（Carlota Perez）的技術(shù)-經(jīng)濟(jì)范式的變遷規(guī)律、布萊恩·阿瑟（Brian Arthur）的收益遞增理論，還有摩爾定律、弗拉特利定律、卡爾森曲線等，都是柏基過去20多年在技術(shù)變革浪潮下的投資底層邏輯中的重要組成內(nèi)容，這些直擊事物本質(zhì)的理論和規(guī)律，讓柏基得以洞察歷次技術(shù)變革的長期趨勢，先于其他人理解技術(shù)變革及其帶來的后續(xù)變化，并對相關(guān)領(lǐng)域公司在其成長早期時(shí)就敢下重注。

這也解釋了為什么柏基長期全球成長策略的核心主導(dǎo)者安德森對資本市場更關(guān)注利率或GDP增長率的行為表示不解。在他看來，投資者更應(yīng)該關(guān)注的是類似于摩爾定律等理論對未來的影響，因?yàn)榕c短期的GDP增長率和利率相比，諸如每過6年計(jì)算能力增長10倍左右的摩爾定律等理論會(huì)更為深刻地塑造世界，甚至給出了投資具體行業(yè)的“尋寶地圖”。

要理解柏基長期全球成長策略的投資底層邏輯，更需要理解的是“元底層邏輯”，也就是柏基的投資底層邏輯究竟是怎樣構(gòu)建的。

300多年前，牛頓解釋自己的成就時(shí)說：“如果說我能看得更遠(yuǎn)一點(diǎn)的話，那是因?yàn)槲艺驹诹司奕说募绨蛏??！卑鼗鶆t用實(shí)際行動(dòng)詮釋了牛頓的名言，始終與同樣具備長期視角的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、科學(xué)家、企業(yè)家展開緊密合作。經(jīng)年累月，站在巨人的肩膀上，柏基構(gòu)建了獨(dú)特的知識網(wǎng)絡(luò)，幫助投資團(tuán)隊(duì)探索并洞察了投資的本質(zhì)和技術(shù)變革的規(guī)律。柏基用自身的經(jīng)歷講述了一家投資機(jī)構(gòu)通過集聚智慧、提升認(rèn)知，繼而成為投資明星的勵(lì)志故事。

柏基的學(xué)習(xí)模式最早可追溯至蘇格蘭啟蒙運(yùn)動(dòng)時(shí)期愛丁堡的學(xué)術(shù)沙龍和社團(tuán)，亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·休謨、詹姆斯·瓦特都曾受惠于類似的精英知識分子網(wǎng)絡(luò)。100多年來，以創(chuàng)始人卡萊爾·基福德（Carlyle Gifford）為代表的柏基合伙人則將源自啟蒙運(yùn)動(dòng)的思辨精神和學(xué)術(shù)氛圍融入了柏基的企業(yè)文化……《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》甚至認(rèn)為，柏基是蘇格蘭最具學(xué)術(shù)性的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

耐心的資本：時(shí)間與定力

柏基的一個(gè)重要標(biāo)簽是“耐心的資本”，成為耐心資本并不容易，人類的天性就傾向于關(guān)注短期變化。市場波動(dòng)、信息噪聲干擾、短期業(yè)績考核和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性限制等因素，都會(huì)影響長期投資策略的執(zhí)行。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年來美國市場的平均持股期限已經(jīng)從20世紀(jì)40年代的6～8年，縮短至如今的不到1年。相較之下，柏基年度換手率在10%～20%，這意味著柏基平均持股一家企業(yè)的年限是5～10年，而柏基持股特斯拉已經(jīng)超過10年，持股亞馬遜更是超過20年。

無論是特斯拉還是亞馬遜的股票，在柏基持股期間多次下跌，每次跌幅均超過40%，但只要長期基本面邏輯沒有變化，柏基就會(huì)堅(jiān)持持股。長期全球成長策略要的是長期回報(bào)，管理短期波動(dòng)并沒有意義。重要的是，頻繁主動(dòng)管理波動(dòng)反而會(huì)讓自己從超級牛股中出局。柏基基于長期主義的投資策略將它與大部分機(jī)構(gòu)投資者明顯區(qū)分開來。

以柏基的方式投資并不容易，不是因?yàn)殚L期堅(jiān)持很難，極端回報(bào)公司很少，也不是因?yàn)椤捌D難困苦，玉汝于成”，關(guān)鍵在于整個(gè)組織所表現(xiàn)出的“一致性”。就以安德森為例，資產(chǎn)管理行業(yè)很少有基金經(jīng)理能夠?qū)⒁粋€(gè)投資策略上升為公司的整體理念，全方位予以資源傾斜，除非公司能讓基金經(jīng)理有權(quán)限去堅(jiān)持，才能完全不受短期表現(xiàn)或指數(shù)基準(zhǔn)的約束。

從柏基的投資實(shí)踐看，成為“耐心的資本”是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。圍繞投資策略，柏基的投資哲學(xué)、思考工具、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、人才觀、組織架構(gòu)等，體現(xiàn)出高度的一致性，幫助柏基完好地執(zhí)行投資策略，抵御外部干擾和噪聲，讓所做和所求呈現(xiàn)出清晰的一致性，絕對不會(huì)南轅北轍。換句話說，由正確信息、長期激勵(lì)、長久期資金屬性、穩(wěn)定合伙人架構(gòu)等因素共同構(gòu)成的合力，形成了有利于柏基實(shí)施長期全球成長策略的優(yōu)勢。從進(jìn)化論的角度看，重大轉(zhuǎn)變從來不是某一兩個(gè)器官發(fā)生改變，而是全身與該特征相關(guān)的部分一起改變。像柏基一樣投資恐怕不是柏基所樂見的，對于將資本市場視為復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)的柏基來說，更樂于見到投資同行可以自由地以不同方式投資，就像江湖中有人諳熟“獨(dú)孤九劍”，有人精通“降龍十八掌”，有人鉆研“一陽指”，而不是千篇一律地練習(xí)“辟邪劍譜”。

從復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)的角度看，有多種不同的投資理念，這些理念對金融市場的可持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要。更何況，漫長的投資史表明，幾乎不可能存在一種在不同時(shí)代和不同市場都行之有效的投資方法。在某種意義上，柏基基業(yè)長青的秘訣在于其構(gòu)建在思維優(yōu)勢上的進(jìn)化能力，這使其能夠適應(yīng)不同的環(huán)境并進(jìn)行調(diào)整，如此方能穿越周期。

進(jìn)化的資本：適應(yīng)與變革

莎士比亞在戲劇《暴風(fēng)雨》中說：“凡是過往，皆為序章。”本質(zhì)上，柏基也是進(jìn)化的資本。柏基成立于1908年，迄今已有超過110年的歷史。柏基脫胎于一家合伙制律師事務(wù)所，從愛丁堡出發(fā)，機(jī)緣巧合進(jìn)入投資領(lǐng)域，經(jīng)過一個(gè)多世紀(jì)的進(jìn)化，如今蛻變?yōu)槌晒Φ某砷L企業(yè)“捕手”之一。柏基的投資方向也從最初的可轉(zhuǎn)換債券投資，到后來英美市場乃至全球市場的權(quán)益投資，直至如今的長期全球成長策略……一個(gè)多世紀(jì)所經(jīng)歷的挫折和機(jī)遇、保守和創(chuàng)新、偶然與必然，都豐富著柏基的進(jìn)化能力。

作為柏基投資邏輯的理論基礎(chǔ)之一的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)，就是用長期的、進(jìn)化的視角看待經(jīng)濟(jì)和市場。人類的實(shí)踐活動(dòng)是自然生態(tài)系統(tǒng)的一部分，投資是人類的實(shí)踐活動(dòng)之一。身處其中，柏基本身就在因環(huán)境不斷進(jìn)化。

回溯現(xiàn)代資產(chǎn)管理行業(yè)的起源和發(fā)展，其和技術(shù)革命高度相關(guān)，18世紀(jì)60年代開始的第一次工業(yè)革命和19世紀(jì)中期開始的第二次工業(yè)革命讓全球經(jīng)濟(jì)真正實(shí)現(xiàn)了劃時(shí)代突破，技術(shù)變革帶來效率的提升，城市化和工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)讓經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，社會(huì)積累了大量財(cái)富，推動(dòng)了資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展。19世紀(jì)晚期，資產(chǎn)管理行業(yè)就已經(jīng)在英國有了廣泛的社會(huì)基礎(chǔ)。

本書的主角柏基成立于20世紀(jì)初的蘇格蘭，親歷了多個(gè)重大歷史事件，穿越多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和技術(shù)變革周期。柏基用投資實(shí)踐提示我們，真正的投資能力不在于能夠發(fā)現(xiàn)不確定性，而在于尋找不確定性中的確定性及其后續(xù)影響，讓打造的投資組合通過時(shí)間展現(xiàn)出良好的生命力。需要指出的是，柏基旗下有若干基金，本書重點(diǎn)提到的SMT是它的旗艦基金，SMT也是柏基最早的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，穿越了100多年，創(chuàng)下了不俗的業(yè)績。

“他山之石，可以攻玉?！奔夹g(shù)變革正加速重塑世界，中國是新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變革的最佳應(yīng)用場景，國家也從政策層面提出要鼓勵(lì)和發(fā)展“耐心的資本”。科技創(chuàng)新具有成本高、周期長、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，針對科技公司的投資應(yīng)該成長性與長周期并重，從長期維度去挖掘科技公司的成長高確定性。如何在這一輪技術(shù)革命中心無旁騖地做真正耐心的資本，與被投企業(yè)建立合作關(guān)系，構(gòu)建資本和產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)生態(tài)，推動(dòng)企業(yè)長期戰(zhàn)略落地值得思考。中國資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可借鑒此模式，通過投后管理支持企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)化，而非僅提供資金。毫無疑問，柏基的投資理念對于中國同行有著非同一般的指導(dǎo)意義。

長期主義知易行難。本書深度探討了柏基的投資哲學(xué)、投資思想成因、企業(yè)文化、組織架構(gòu)、長期穩(wěn)定的資金來源、激勵(lì)機(jī)制，系統(tǒng)揭示了柏基的進(jìn)化過程，以及作為“全球成長股捕手”獲取超額收益的成功之道，為致力于成為耐心資本的投資機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)可以借鑒的實(shí)操型標(biāo)桿，幫助這些機(jī)構(gòu)從更高的維度去思考投資。柏基的經(jīng)驗(yàn)表明，長期主義不僅是投資策略，更是系統(tǒng)化的制度設(shè)計(jì)和文化沉淀。我們也期待，中國資本市場未來能夠涌現(xiàn)出一批像柏基這樣耐心的投資機(jī)構(gòu)，在踐行負(fù)責(zé)任的長期投資的同時(shí)獲得優(yōu)異的投資成果，做投資行業(yè)真正應(yīng)該做的事。

（作者李正、韓圣海均為投資人；本文為《柏基投資之道》一書引言）

責(zé)任編輯：劉錦平 主編：程凱