我們應(yīng)該很多人都聽(tīng)過(guò)高盛的這個(gè)結(jié)論，就是房?jī)r(jià)跌到2027年止跌（很多房產(chǎn)博主也是這樣預(yù)計(jì)的，包括我本人也認(rèn)為2027年是個(gè)節(jié)點(diǎn)，之后才正式進(jìn)入陰跌周期），但是沒(méi)有看過(guò)那篇研報(bào)。今天我就來(lái)解讀下原文，并給出自己的思考。

we expect the deleveraging trend to pause in 2026E-2027E and might re-lever again when a fundamental (job market, income growth outlook) turnaround takes place.我們預(yù)計(jì)去杠桿化趨勢(shì)將在 2026 年至 2027 年期間暫停，并可能在基本面（就業(yè)和收入增長(zhǎng)預(yù)期）變好時(shí)再次杠桿化。

這里說(shuō)的比較隱晦，但其實(shí)去杠桿就是賣(mài)房的意思，所以文章一開(kāi)頭就給出了結(jié)論：中國(guó)居民大規(guī)模賣(mài)房行為會(huì)在2026~2027年停止，如果之后經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，收入上升，那么可能轉(zhuǎn)入買(mǎi)房周期。這也是大家聽(tīng)到的觀(guān)點(diǎn)，即高盛認(rèn)為中國(guó)房?jī)r(jià)會(huì)跌到2027年。

in 2026E-27E alongside price stabilization, leading total asset value recovery. Overall, we expect a) real estate assets as a share of total household asset to drop to c.50% level (still above DMs, while meaningfully below peak level at 70%+).預(yù)計(jì)2026年到2027E房?jī)r(jià)逐漸穩(wěn)定，引領(lǐng)總資產(chǎn)價(jià)值恢復(fù)?？傮w而言，我們預(yù)計(jì) a）房地產(chǎn)資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重將降至約 50% 的水平（仍高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，但明顯低于 70%+ 的峰值水平）。

高盛認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌到在2027年達(dá)到平穩(wěn)后，占比家庭資產(chǎn)比例會(huì)從70%，下滑到50%。但50%還是高于西方國(guó)家，所以之后就會(huì)進(jìn)入陰跌周期，加上家庭其他資產(chǎn)的提升，房屋價(jià)值的占比會(huì)繼續(xù)緩慢下降。

我之前也算過(guò)上海房產(chǎn)占家庭資產(chǎn)的比重，2022年巔峰時(shí)期應(yīng)該有70%，現(xiàn)在房?jī)r(jià)回調(diào)了25%之后，占比下降到了63%。如果占比要降到50%，房?jī)r(jià)還需要再下跌30%左右。

Our analysis suggest if ASP decline by 20%-30% (or back to 2015-17 level), a considerable portion of high-LTV (e.g. 70%) housing sold during 2H2021-2023 are at risk of negative-equity.我們的分析表明，如果平均房?jī)r(jià)再下降 20%-30%（或回到 2015-2017年的水平），那么 2021-2023 年下半年期間出售的高 LTV（例如 70%）住房中有相當(dāng)一部分面臨負(fù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

高盛說(shuō)如果房?jī)r(jià)再跌20~30%，那么2021~2023年在房?jī)r(jià)高位買(mǎi)的房子，就將成為負(fù)資產(chǎn)（就是賣(mài)掉房子都還不了欠銀行的錢(qián)）。這樣的話(huà)，很多人會(huì)選擇斷供，法拍房一多房?jī)r(jià)就會(huì)繼續(xù)下跌，從而形成惡性循環(huán)。所以如果再跌20~30%，政府會(huì)不顧一切救市。這個(gè)我之前也講過(guò)，跟2008年金融危機(jī)一樣，感興趣可以去看看大空頭這部電影或者我的文章。

其實(shí)現(xiàn)在很多銀行已經(jīng)有點(diǎn)壓力了，之前的銀行直供房就是一個(gè)影子。太多人斷供，逼得銀行要親自下場(chǎng)做賣(mài)房業(yè)務(wù)。

our analysis of the potential funding scale from the government for inventory reduction and project completion. In total, we calculate that Rmb8tn of funding (5.8% of 2025E GDP) support.我們分析了政府為減少庫(kù)存和完成在建項(xiàng)目需要提供的潛在資金規(guī)模，我們計(jì)算出總共需要8萬(wàn)億元人民幣的資金（占2025年預(yù)測(cè)GDP的5.8%）來(lái)提供支持。

高盛認(rèn)為為了救市起碼需要8萬(wàn)億的刺激規(guī)模，這個(gè)數(shù)字相比于2008年金融危機(jī)之后救市，價(jià)格翻了一倍。但就我們目前的財(cái)政水平，要擠出8萬(wàn)億救房地產(chǎn)，我覺(jué)得不太現(xiàn)實(shí)。

we think the required funding might need to be accelerated to address the supply issue in the secondary market and to stabilize sell-through rates in the secondary market. Assuming the government purchases directly from home sellers, we estimate Rmb600bn may be needed.我們認(rèn)為可能需要加快所需資金的籌集，以解決二級(jí)市場(chǎng)的供應(yīng)問(wèn)題并穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)的售出率。假設(shè)政府直接從二手賣(mài)家那里購(gòu)買(mǎi)，我們估計(jì)可能需要 6000 億元人民幣。

意思就是高盛算出來(lái)需要8萬(wàn)億之后，也覺(jué)得不太現(xiàn)實(shí)，所以提出一個(gè)現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)的方案，就是拿出6000億直接去市場(chǎng)上買(mǎi)二手房。這個(gè)觀(guān)點(diǎn)倒是非常新穎，因?yàn)槟壳罢€沒(méi)有直接購(gòu)買(mǎi)二手房的行為（不過(guò)之前倒是接手了一些爛尾樓項(xiàng)目，那是一級(jí)市場(chǎng)）?，F(xiàn)在二手房?jī)r(jià)格跌得比新房快，也有很多人呼吁不要只救二手房不救新房，二手房房?jī)r(jià)跌下來(lái)也會(huì)拖累新房。

We forecast the secondary listing volume balance to account for c.3% of 2027E total housing stock, with homeowners still likely to be more incentivized to sell vacant properties/second homes before the macro backdrop starts to stabilize and the job market outlook improves.我們預(yù)測(cè)二級(jí)掛牌量將占2027年預(yù)測(cè)住房總量的3%左右，在宏觀(guān)背景開(kāi)始穩(wěn)定和就業(yè)市場(chǎng)前景改善之前，房主仍可能更有動(dòng)力出售空置房產(chǎn)/第二套住房。

2027年掛牌量達(dá)到3%，意味著掛牌量還要增長(zhǎng)一半左右。以上海為例，現(xiàn)在全上海一共860萬(wàn)套住房，大概20萬(wàn)套左右的掛牌，掛牌量也就2.3%。如果之后就業(yè)和收入還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善，多套房的持有者還會(huì)傾向于出售手中的多余房產(chǎn)。

然后高盛給出了下圖一線(xiàn)城市和二線(xiàn)城市的新房/二手房的供應(yīng)、銷(xiāo)量、庫(kù)存預(yù)測(cè)?？偟膩?lái)說(shuō)，一線(xiàn)城市已經(jīng)進(jìn)入到二手房為主的時(shí)代，25~27年新增供應(yīng)76%將是二手房，27年的庫(kù)存也是83%是二手房。二線(xiàn)城市新房和二手房差不多是55開(kāi)，27年存貨二手房占比54%，新房占比46%。

一線(xiàn)城市明顯新房更好賣(mài)，二線(xiàn)城市的消費(fèi)者對(duì)新房和二手房偏好差不多。我覺(jué)得是因?yàn)樾路坑捎谖恢酶孕枰蟮某鞘屑軜?gòu)、更好的交通、更多的人口才撐得住，所以一線(xiàn)城市的近郊房才有人接盤(pán)。二線(xiàn)城市架構(gòu)沒(méi)有那么大，人口沒(méi)有那么多，近郊根本沒(méi)有需求，市中心的房子就夠用了。

Downside risk: if this round of stimulus from the government is insufficient and/or well-behind supply increase and price cuts in the secondary market, the rebound that we witnessed recently could soften again, similar to prior easing episodes since this downturn. We also see similarities on many macro aspects for China now vs. Japan in the 90s. Our case-study referencing Tokyo in early 90s suggests that with negative demographic changes, property price rebound during 1992-93 could not be sustained amid a tough macro backdrop and deflationary expectations.下行風(fēng)險(xiǎn)：如果政府的這一輪刺激措施不足或遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于二級(jí)市場(chǎng)的供應(yīng)增加和降價(jià)，那最近的反彈可能會(huì)再次減弱，類(lèi)似于之前的寬松政策一樣。我們還看到，現(xiàn)在的中國(guó)與90年代的日本在許多宏觀(guān)方面都有相似之處。 以90年代初的東京為例，指出在人口結(jié)構(gòu)負(fù)變化的情況下，在艱難的宏觀(guān)環(huán)境和通縮預(yù)期下，1992-93年的房地產(chǎn)價(jià)格反彈無(wú)法持續(xù)。

這里高盛提到了兩個(gè)點(diǎn)，第一個(gè)點(diǎn)，就是需要政府大規(guī)模的救助。多大的規(guī)模呢，之前講了8萬(wàn)億。如果只是小打小鬧，錢(qián)沒(méi)有給夠，那么政策的效果就很弱，可能房?jī)r(jià)也就反彈兩三個(gè)月，然后繼續(xù)下跌。這一點(diǎn)和我的觀(guān)點(diǎn)類(lèi)似，現(xiàn)在什么政策有用？出錢(qián)的政策，別管是降低利率還是出錢(qián)收儲(chǔ)，反正給錢(qián)才能解決問(wèn)題。什么政策沒(méi)用？放開(kāi)限購(gòu)的政策，現(xiàn)在不缺購(gòu)房名額，缺的是錢(qián)。北京放開(kāi)五環(huán)外限購(gòu)了，然后回龍觀(guān)的房?jī)r(jià)又跌成啥樣了？如果你提供降價(jià)以外的一切幫助，我就提供買(mǎi)房以外的一切支持。

第二個(gè)點(diǎn)，就是跟日本比較。日本90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后，人口負(fù)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)下滑、通貨緊縮，跟我們的現(xiàn)狀確實(shí)很像。我覺(jué)得90年代的日本真的跟我們現(xiàn)在一模一樣，很多歷史經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

What caused the short-term ASP rebound? We attribute the ASP rebound to below reasons: 1) Japan government canceled lending control to real estate industry by financial institutions in Dec-91; 2) increased financial support for housing purchase and reduced housing transaction tax; 3) promoting better quality, core area located supply that attracted population increase in Tokyo: government launched a series of policies to accelerate better quality supply in core locations, including conversion of prime-located commercial lands (originally owned by Japan’s large corporate) into mid to high-rise residential project, promoting development of idle land as well as relaxing plot ratio control to better use the land, population started to flow toward city core, leading self-occupation home purchase increasing from less than 30% in 1990 to c.40% in 1996. In the meantime, there wasn’t much supply competition from secondary market during the period.

Why the recovery was short-lived? However, such rebound was short-lived amid deteriorating macro backdrop: 1) intensified pressure on the banking system: many banks suffered huge losses, driving up NPL ratios. This was further exacerbated by 1997-98 Asia financial crisis and led to widespread bankruptcies among financial institutions in Japan; 2) deteriorated corporate balance sheet: Japanese corporates extensively participated in land and property investment before crisis, causing the adverse impact spreading to the whole economy more quickly; 3) limited impact from fiscal-stimulus enacted by the government to rejuvenate the economy (dampened consumer confidence and investment in the country throughout the decade); all together resulting in the prolonged periods of deflation. With this backdrop, Tokyo condo price decline extended between 1993 and 2005 (registered c.40% cumulative drop, amongst which c.80% fall was recorded between 1993-1995).是什么導(dǎo)致了短期平均房?jī)r(jià)反彈？我們將平均房?jī)r(jià)反彈歸因于以下原因：1）日本政府于91年12月取消了金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款管控。2）增加對(duì)購(gòu)房的財(cái)政支持和降低房產(chǎn)交易稅。3）促進(jìn)位于核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)，吸引東京人口增長(zhǎng)：政府出臺(tái)了一系列政策，以加快核心地段的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)，包括將位于黃金地段的商業(yè)用地（原來(lái)由日本大企業(yè)擁有）改造成中高層住宅項(xiàng)目，促進(jìn)閑置土地的開(kāi)發(fā)，以及放寬容積率控制以更好地利用土地。人口開(kāi)始流向市中心，導(dǎo)致自住房屋購(gòu)買(mǎi)率從1990年的不到30%增加到1996年的40%。與此同時(shí)，來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)的供應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)并不多。為什么復(fù)蘇是短暫的？在宏觀(guān)形勢(shì)惡化的背景下，這種反彈是短暫的：1）銀行破產(chǎn)：許多銀行不良貸款率高企而遭受巨額虧損，1997-98年的亞洲金融危機(jī)進(jìn)一步加劇了這種情況，并導(dǎo)致日本金融機(jī)構(gòu)普遍破產(chǎn)。2）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化：日本企業(yè)在危機(jī)前廣泛參與土地和房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致房產(chǎn)下跌的不利影響更快地蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)。3）政府為振興經(jīng)濟(jì)而頒布的財(cái)政刺激措施有限（十年來(lái)抑制了消費(fèi)者和投資信心），以上這些都導(dǎo)致了長(zhǎng)期通貨緊縮。在此背景下，東京公寓價(jià)格在1993年至2005年期間持續(xù)下跌（累計(jì)下跌約40%，其中1993年至1995年期間占下跌的約80%）。

高盛深入分析了日本當(dāng)年的情況，我發(fā)現(xiàn)跟我們現(xiàn)在一模一樣。我們現(xiàn)在也放松了對(duì)房企貸款的管控（至少?lài)?guó)企放松了），我們也降低了交易稅，我們也把一些城市核心區(qū)商業(yè)性質(zhì)的土地改為住宅性質(zhì)，我們也放寬了容積率管控（上海時(shí)隔多年再次出現(xiàn)容積率1以下的別墅了）。

關(guān)于為什么日本房?jī)r(jià)沒(méi)有起來(lái)，高盛列了幾點(diǎn)，我覺(jué)得跟我們也一樣：我們的銀行不良貸款率也在飆升，我們的經(jīng)濟(jì)也受到了房地產(chǎn)的拖累；我們現(xiàn)在的財(cái)政刺激政策也有限（心有余而力不足，沒(méi)錢(qián)呀）。

日本的房?jī)r(jià)跌了20年，差不多腰斬，不知道我們的結(jié)局又將如何？

We see upside risks from the stimulus referencing to the 2014-2015 cycle when the government’s efforts helped turn an oversupply downturn into an upcycle with property prices increasing by 50-100% from 2016 tough levels across China in the following 2-3 years. 我們認(rèn)為刺激措施的上行風(fēng)險(xiǎn)可以追溯到2014-2015年的周期，當(dāng)時(shí)政府努力將房地產(chǎn)供過(guò)于求的低迷期轉(zhuǎn)變?yōu)樯仙芷?，在接下?lái)的2-3年里，中國(guó)各地的房地產(chǎn)價(jià)格從2016年的低點(diǎn)上漲了50-100%。

然后高盛又把我們目前的情況跟2014年的時(shí)候做對(duì)比，那時(shí)候我們也遭遇了地產(chǎn)行業(yè)下行，當(dāng)時(shí)的解決方法就是棚改，也就是著名的漲價(jià)去庫(kù)存。當(dāng)時(shí)棚改開(kāi)啟大撒幣政策之后，我們房?jī)r(jià)開(kāi)始飛速上漲，然后銷(xiāo)量也隨之大漲，畢竟買(mǎi)漲不買(mǎi)跌嘛。

但是棚改現(xiàn)在有可能解決當(dāng)下的問(wèn)題嗎？答案是很難。這次的經(jīng)濟(jì)基本面更差（收入降低，失業(yè)增加，形成通縮），家庭杠桿率高（負(fù)債能力和意愿都不如2015年），二手房市場(chǎng)拋壓加大，房企因銷(xiāo)售疲軟而流動(dòng)性緊張，政府的支持政策疲軟（目前只公布了100萬(wàn)套拆遷，與2015年開(kāi)始每年600萬(wàn)套的水平相比少很多，而且當(dāng)時(shí)拆遷直接給錢(qián)，現(xiàn)在很多都是給房）。

GDP contribution from the real estate industry since 2023 has declined to below 6%, and has retreated to a level comparable to 2014.自2023年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已降至6%以下，并回落至2014年的水平。

房地產(chǎn)對(duì)GDP貢獻(xiàn)已經(jīng)降到6%以下了，這是回到了2014年的水平。其實(shí)這是好事，房地產(chǎn)之后可以預(yù)見(jiàn)會(huì)一直走下坡路，那么占比越小越好。

然后高盛給了一個(gè)很有意思的圖，就是居民對(duì)房?jī)r(jià)的可負(fù)擔(dān)水平?？梢钥吹诫S著房?jī)r(jià)的下跌，其實(shí)大家對(duì)房子的負(fù)擔(dān)能力是增強(qiáng)的。所以現(xiàn)在大家不是沒(méi)有錢(qián)買(mǎi)房，而是預(yù)期變了，覺(jué)得房子要跌，所以不愿意買(mǎi)了。單純從買(mǎi)房難度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在買(mǎi)房跟2015年是差不多的，但是信心沒(méi)了，對(duì)房子的需求就下降了很多。

Strong connection between tier-1 city ASP and stock price performance.一線(xiàn)城市平均售價(jià)與股價(jià)表現(xiàn)之間的緊密聯(lián)系。

高盛給出了一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，就是一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)跟上證指數(shù)關(guān)系很大。我把2014年以來(lái)上證指數(shù)走勢(shì)放了上來(lái)，可以看到2015~2016年是大牛市，這段時(shí)間一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)正好也翻倍了。2020~2021年是小牛市，這段時(shí)間一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)也漲了30%。

其實(shí)這個(gè)觀(guān)點(diǎn)國(guó)內(nèi)資本圈一直都有，這兩年A股走勢(shì)也很好，很多人說(shuō)樓市也會(huì)被帶起來(lái)，畢竟炒股賺錢(qián)了就要買(mǎi)房了。但從結(jié)果來(lái)看，這個(gè)定律這次失效了，房地產(chǎn)沒(méi)有被這輪牛市救起來(lái)。

高盛的研報(bào)還是很有意義的，跟國(guó)內(nèi)的大路貨不同，給了一些新穎的觀(guān)點(diǎn)，以及國(guó)內(nèi)沒(méi)有的數(shù)據(jù)，包括我在鏈家內(nèi)部都沒(méi)有看到的數(shù)字，我覺(jué)得很有參考價(jià)值。

建了一個(gè)知識(shí)星球，里面會(huì)有我關(guān)于投資、房產(chǎn)、時(shí)政、職場(chǎng)、未來(lái)趨勢(shì)等內(nèi)容的分享。內(nèi)外資研報(bào)、股市分析、投資心得，日更，讓你快速了解全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)背后的邏輯。