趙偉資料圖。本文來源：申萬宏源宏觀

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向“改革”要紅利2026年宏觀形勢展望（申萬宏觀·趙偉團隊）
| 趙偉、屠強、賈東旭、侯倩楠

摘要

2025：信心“走出谷底”，趨勢“漸行漸近”。

跌宕之中，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境至少實現(xiàn)了三層變化。三層變化意義重大：轉(zhuǎn)折一，“疤痕效應(yīng)”的快速退潮，體現(xiàn)為居民端以人流和部分商品價格的筑底改善、企業(yè)端以應(yīng)收賬款增速的快速回落為表征；轉(zhuǎn)折二，中美博弈在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的攻守易勢，表現(xiàn)為關(guān)稅沖突對國內(nèi)經(jīng)濟的影響弱化等；表征三，新階段“供給側(cè)改革”框架的逐步成型，針對性更強。

宏微觀“溫差”，再成熱議話題，需客觀認(rèn)識。宏微觀“溫差”是2022年之后的“常態(tài)”，也是外部環(huán)境復(fù)雜多變下中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特有過程。2018年之后，國內(nèi)企業(yè)“內(nèi)卷式”行為持續(xù)加劇，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟“循環(huán)”阻滯，表現(xiàn)為企業(yè)盈利與經(jīng)濟增速脫鉤，居民就業(yè)與收入持續(xù)承壓，地方債務(wù)壓力下擠占企業(yè)現(xiàn)金流，三者互相影響。

破局之策已在系統(tǒng)性加快推進(jìn)，理性認(rèn)識、擁抱機遇。“反內(nèi)卷”與清賬、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、地方化債等，即破局經(jīng)濟“循環(huán)”阻滯問題的妙手所在。企業(yè)端，切實加強“反內(nèi)卷”力度、恢復(fù)企業(yè)盈利能力，同時加快賬款清理、恢復(fù)經(jīng)營活力；居民端，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，提高全社會就業(yè)吸納能力，同時輔之以相應(yīng)改革；地方化債刻不容緩。

2026：向“改革”要紅利，時不我待。

2026年，是“十五五”開局之年，亦將是改革與發(fā)展“全面發(fā)力”年。2026年或?qū)⑹侨腥珪詠怼案母铩比婕铀俚拈_始。向“改革”要紅利，或意味著三層含義：改革進(jìn)度的加快，醞釀著巨大的時代機遇；短期擴內(nèi)需政策，或?qū)⒃谥虚L期改革框架下持續(xù)加強；時代“紅利”的廣度、深度和強度，也與“改革”緊密相關(guān)。

經(jīng)濟增速有基本要求、產(chǎn)業(yè)調(diào)整思路清晰，市場對此定價未必充分。續(xù)寫兩大奇跡對經(jīng)濟增速有基本要求，或意味宏觀政策會嚴(yán)守經(jīng)濟“底線”及傳統(tǒng)領(lǐng)域基本盤。產(chǎn)業(yè)調(diào)整思路清晰，強調(diào)先進(jìn)制造業(yè)為骨干、傳統(tǒng)領(lǐng)域固本升級，同時加快服務(wù)業(yè)開放等。科技現(xiàn)代化是中國式現(xiàn)代化的重要支撐，更加強調(diào)“自立自強”、“采取超常規(guī)措施搶占制高點”。

向“改革”要紅利，或可重點關(guān)注：統(tǒng)一大市場建設(shè)、民生保障相關(guān)改革、加快綠色轉(zhuǎn)型等。統(tǒng)一大市場建設(shè)，或可著重關(guān)注“反內(nèi)卷”、相應(yīng)軟硬基建等；民生保障領(lǐng)域改革，為提升消費率提供持續(xù)支持；綠色轉(zhuǎn)型或?qū)⑻崴?，并與“反內(nèi)卷”等形成協(xié)同；“服務(wù)業(yè)”開放，更強調(diào)制度型、高標(biāo)準(zhǔn)，也醞釀著重要時代機遇；此外，財稅金融改革，影響深遠(yuǎn)。

經(jīng)濟預(yù)測：非典型“復(fù)蘇”，帶動盈利改善。

內(nèi)需：從“信心筑底”到“非典型”復(fù)蘇。“疤痕效應(yīng)”退潮下，持續(xù)深化的擴內(nèi)需政策有利于消費需求筑底改善；化債力度加大，對投資資金的“擠出效應(yīng)”緩解，有利于2026年投資增速修復(fù)，盈利見底改善，也有利企業(yè)投資意愿的恢復(fù)；通脹走勢更加重要，眼下PPI同比上行趨勢或已形成、CPI同比亦將有所改善，帶動企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)。

外需：對歐美有“韌性”、新興有“增量”。出口韌性或依然強勁，對美占比降幅或收窄、對非美區(qū)域占比或繼續(xù)抬升；2026年，美、歐、日擴張性財政政策、中美關(guān)稅沖突階段性緩和，以及新興經(jīng)濟體工業(yè)化進(jìn)程的延續(xù)等，或致中國出口韌性延續(xù)；美國“中期選舉”對中國貿(mào)易形勢的影響或中性略偏正面；“搶出口”的透支效應(yīng)不必過慮。

總結(jié)：預(yù)計經(jīng)濟非典型“復(fù)蘇”，帶動盈利改善，節(jié)奏或為“前低后高”。伴隨“疤痕效應(yīng)”退潮與持續(xù)深化的擴內(nèi)需政策，經(jīng)濟有望經(jīng)歷從“信心筑底”到“非典型”復(fù)蘇；出口方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體財政擴張、中美關(guān)稅沖突緩和、中國產(chǎn)業(yè)競爭力提升均將成為貢獻(xiàn)出口韌性的關(guān)鍵力量；“反內(nèi)卷”加碼下，通脹指標(biāo)改善有望帶動企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)。

風(fēng)險提示

貿(mào)易形勢超預(yù)期變化，政策應(yīng)對模式不確定性，政策傳導(dǎo)機制不確定性。

報告正文

立足當(dāng)下展望2026，我們著重提示“向‘改革’要紅利”帶來的投資機會：十五五開啟年，改革進(jìn)程或?qū)⑻崴?，擴內(nèi)需等短期政策或?qū)⒃谥虚L期框架下持續(xù)加強。

一、2025：信心走出谷底，趨勢漸行漸近

從2024年底的、2025年初路演感想到2025年中的，我們提示的諸多邏輯得到驗證。站在當(dāng)下，我們想提示“向‘改革’要紅利”的時代機遇。首先，我們來理清經(jīng)濟短期變化、中期問題與政策思路。

（一）跌宕之中，國內(nèi)實現(xiàn)了至少三層變化

2025年，全球形勢復(fù)雜多變的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境實現(xiàn)了至少三層變化：疫后“疤痕效應(yīng)”的退潮、關(guān)稅沖突對經(jīng)濟拖累的弱化、政策框架優(yōu)化的雛形已現(xiàn)。

2024年底以來，“疤痕效應(yīng)”①快速退潮的跡象逐步體現(xiàn)，居民端，以部分可選消費品價格、人流量與客單價的筑底改善為表征。截至2024年底，“疤痕效應(yīng)”逐步退潮的跡象逐步體現(xiàn)，以酸奶為例，2024年四季度以來價格筑底。2025年三季度以來小幅改善；節(jié)假日人流和客單價的表現(xiàn)也呈現(xiàn)類似情形，2024年以來假期接待游客人次呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢。

①2022年底防疫政策轉(zhuǎn)段之后，市場一度對疫后經(jīng)濟恢復(fù)給予較高期待，2023年初經(jīng)濟活動的報復(fù)性反彈也在強化市場預(yù)期。然而，隨著經(jīng)濟指標(biāo)震蕩走弱，尤其連續(xù)幾個節(jié)假日人流與消費相關(guān)指標(biāo)逐級回落，“疤痕效應(yīng)”的討論日漸增多。

“疤痕效應(yīng)”的退潮在企業(yè)端②也有體現(xiàn)，表現(xiàn)為反內(nèi)卷與清賬政策下，企業(yè)應(yīng)收賬款增速的快速回落及應(yīng)收賬款增速與營收增速的收斂。2008年至2019年前后，國有企業(yè)與民營企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模大致相當(dāng)、年均增幅分別在14.4%、17.9%左右；2020年以來二者明顯背離，截至2025年9月分別較2019年底增加1.7萬億、5.5萬億，增幅分別為42.3%、126.4%，年均增幅分別7.4%、22%，是壓制疫后企業(yè)信心修復(fù)速度的重要原因。在反內(nèi)卷與化債政策的支持下，年中開始應(yīng)收賬款增速明顯回落，民營企業(yè)和股份制企業(yè)下降幅度更大，截至9月已較年內(nèi)高點分別回落2.2、3.4個百分點至5.9%、6.9%。在此過程中，規(guī)模以上企業(yè)利潤率也開始呈現(xiàn)筑底跡象。

②企業(yè)端的“疤痕效應(yīng)”表現(xiàn)為，內(nèi)卷化傾向持續(xù)加劇導(dǎo)致利潤率不斷下降，以及地方政府、平臺公司的現(xiàn)金流壓力向企業(yè)端傳導(dǎo)進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模大增等

關(guān)稅沖突對國內(nèi)經(jīng)濟的影響弱化，表現(xiàn)為出口競爭優(yōu)勢充分體現(xiàn)的背景下，對外出口的區(qū)域與商品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、出口韌性持續(xù)超預(yù)期。2025年三季度相比2024年，中國對美出口占比下降了約3.2個百分點至11.4%，對歐洲抬升約0.7個百分點至17.2%、對非洲抬升約0.6個百分點至4%、對拉美抬升約0.2個百分點至8%；而且出口商品結(jié)構(gòu)中低附加值板塊占比明顯下降、高附加值明顯上升③。從美國進(jìn)口數(shù)據(jù)看，中國出口韌性并非源自“搶出口”④，而是出口競爭優(yōu)勢強大的充分體現(xiàn)。

③國內(nèi)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)全面升級下，出口結(jié)構(gòu)更多向高附加值領(lǐng)域集中。2025年上半年，紡織服裝、家具、玩具等低附加值消費品，出口金額占比從2017年的15.5%、3.9%和2.4%分別下降至10.7%、3.3%和2.2%；新三樣、機械設(shè)備及零件、半導(dǎo)體器件等高附加值中間品、資本品，出口金額占比分別從2017年的1.3%、8.1%和3.7%增長至10.3%、10.8%和5.5%。

④上半年美國總進(jìn)口同比激增，主要由歐盟英國、瑞士和東盟推動，但剔除特定商品影響后，美國總進(jìn)口增速并未出現(xiàn)大幅上升。其中，歐盟英國、瑞士和東盟分別貢獻(xiàn)美國總進(jìn)口12.9、6.6和3.0個百分點，但美國從這些地區(qū)進(jìn)口多為特定商品（金銀珠寶、藥品），并非普遍性“搶進(jìn)口”。若剔除這些商品后，美國總進(jìn)口增速今年上半年未出現(xiàn)大幅上升。

新階段“供給側(cè)改革”似乎已現(xiàn)雛形，表現(xiàn)為：生產(chǎn)端更加注重高附加值、需求端更加注重以人為本、總量政策打開空間、結(jié)構(gòu)性政策針對性更強。2024年9月底以來政策應(yīng)時而變，更為適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展階段的需要。2025年赤字率首次突破3%達(dá)到4%，四季度又從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排 5000 億元下達(dá)地方；應(yīng)對內(nèi)外部復(fù)雜多變的環(huán)境，結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)推進(jìn)?！胺磧?nèi)卷”等政策直指企業(yè)循環(huán)阻滯的“癥結(jié)點”，擴內(nèi)需政策更強調(diào)“投資于物”與“投資于人”的結(jié)合。

（二）微觀入手，理解經(jīng)濟癥結(jié)與政策思路

然而，在國內(nèi)經(jīng)濟“走出低谷”、產(chǎn)業(yè)升級漸成“星火燎原”之勢的過程中，宏微觀“溫差”問題再次成為熱議話題。以此為切入點，更便于理解經(jīng)濟癥結(jié)與政策思路。

以花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)⑤作為宏觀體感的刻畫，以BCI招工前瞻指數(shù)作為居民微觀體感的刻畫，會發(fā)現(xiàn)，宏微觀“溫差”是2022年之后的“常態(tài)”，此前較為少見。2022年體感溫差大，是因為疫情對中國生產(chǎn)能力的影響明顯弱于海外經(jīng)濟體，對國內(nèi)生產(chǎn)能力的影響明顯弱于對需求的壓制，全球訂單還在不斷涌入，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，但微觀體感不佳。2023年之后宏微觀體感的溫差主要集中體現(xiàn)在上半年某些時段，托底政策下宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但微觀體感體現(xiàn)不明顯。微觀層面，企業(yè)的體感主要與盈利能力有關(guān)、居民主要與就業(yè)和收入預(yù)期有關(guān)。

⑤花旗經(jīng)濟意外指數(shù)（Citi Economic Surprise Index，簡稱CES），是花旗集團編制的衡量主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布值與預(yù)期值偏離情況的綜合性指標(biāo)。其核心邏輯是量化宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的讀數(shù)超出或低于市場共識的程度，以客戶經(jīng)濟表現(xiàn)“意外”的方向和程度，指標(biāo)為正說明宏觀指標(biāo)總體是超預(yù)期的，為負(fù)則反之。通常選取的宏觀指標(biāo)包括，GDP增速、就業(yè)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、制造業(yè)PMI、零售銷售、工業(yè)生產(chǎn)等。

問題源頭在2018年之后，國內(nèi)企業(yè)“內(nèi)卷式”行為持續(xù)加劇，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟“循環(huán)”阻滯，表現(xiàn)為企業(yè)盈利與經(jīng)濟增速脫鉤，居民就業(yè)與收入持續(xù)承壓。關(guān)稅1.0開始，企業(yè)需求預(yù)期變得不穩(wěn)定，為保護(hù)“現(xiàn)金流”安全反而傾向于更努力的加大生產(chǎn)，導(dǎo)致內(nèi)卷化傾向逐步加強。2020年前后起，企業(yè)壓低成本的傾向越加凸顯，如頭部企業(yè)對上下游現(xiàn)金流的擠占、勞動力成本的趨勢下降等，進(jìn)而影響微觀生態(tài)，2021年之后企業(yè)利潤率持續(xù)回落。地方債務(wù)壓力下，平臺公司等會進(jìn)一步侵占企業(yè)現(xiàn)金流、加強上述邏輯。以上邏輯惡化到一定程度后，就會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟與微觀體感的顯著脫鉤。

此時，傳統(tǒng)政策工具的有效性會顯著衰減，這也是為什么最近幾年政策空間不斷打開但效果差強人意的根本原因。以近幾個季度為例，2024年四季度至2025年二季度GDP增速分別為5.4%、5.4%、5.2%，明顯高過2024年二、三季度的4.7%、4.6%，但利潤增速卻分別為-2.1%、0.9%、-3.5%（2024年二季度利潤增速為2.8%）。穩(wěn)增長措施對宏觀經(jīng)濟指標(biāo)起到直接效果，但對微觀體感的提振效果不足。

“反內(nèi)卷”與清賬等、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)等分別是針對企業(yè)和居民破局“循環(huán)”阻滯問題的妙手所在；相關(guān)政策已在系統(tǒng)性加快推進(jìn)，市場應(yīng)當(dāng)理解并擁抱中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型紅利。“微觀”視角，更便于找準(zhǔn)“癥結(jié)”并對癥下藥。企業(yè)端，需要切實加強“反內(nèi)卷”力度、恢復(fù)企業(yè)盈利能力，同時加快賬款清理、恢復(fù)經(jīng)營活力；居民端，可大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，提高全社會就業(yè)吸納能力，同時輔之以相應(yīng)改革；地方化債亦刻不容緩。我們在2025年中期報告及諸多專題報告中多有論述。

地方化債過程中，可能階段性導(dǎo)致對投資資金的“擠出”，拖累投資增速下滑；2025年下半年以來，固定資產(chǎn)投資增速的下滑即源自于此。年初以來，用于化債的特殊再融資專項債發(fā)行規(guī)模已達(dá)1.2萬億，超出年初規(guī)劃的8000億?；瘋俣燃涌靹荼赜绊懣捎糜谕顿Y的資金規(guī)模，我們可以看到特殊再融資專項債發(fā)行較多的東部地區(qū)投資增速下滑至-5%以下、中西部仍保持正增長；國企投資增速下滑更明顯。年底，中央在地方政府債務(wù)結(jié)存限額中又安排了5000億，用于補充地方財力和擴大投資，規(guī)模接近前期化債占用資金，結(jié)構(gòu)上也是投向東部等經(jīng)濟大省，可緩解前期化債形成的“擠出”。

二、2026：向“改革”要紅利，時不我待

（一）“十五五”開局年，亦是“全面發(fā)力”年

“十五五”時期或?qū)⑹侨嫔罨母锏墓酝黄破冢?026年或?qū)⑹侨腥珪詠怼案母铩比婕铀俚拈_始。二十屆三中全會部署了300多項改革任務(wù)，需要在2029年前全部完成，這一時間窗口與“十五五”規(guī)劃實施周期高度重疊?！督ㄗh稿》中明確表態(tài)“積極識變應(yīng)變求變，敢于斗爭、善于斗爭，勇于面對風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗，以歷史主動精神克難關(guān)、戰(zhàn)風(fēng)險、迎挑戰(zhàn)，集中力量辦好自己的事”，更加強調(diào)復(fù)雜多變的外部環(huán)境下提高政策“主動性”，向“改革”要紅利或是其中要義之一。

續(xù)寫兩大奇跡，對未來一段時期的經(jīng)濟增速有基本要求，或意味著擴內(nèi)需政策將在中長期改革框架下持續(xù)加強；對此，資本市場的理解與定價未必到位。“十五五”規(guī)劃中首提“續(xù)寫經(jīng)濟快速發(fā)展和社會長期穩(wěn)定兩大奇跡新篇章”，實現(xiàn)2035年社會主義現(xiàn)代化，需要實現(xiàn)經(jīng)濟總量與人均GDP較2020年翻一番、人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)水平。前者意味著名義GDP與實際GDP增速分別需達(dá)到4%左右、4.4%左右或更高；后者實現(xiàn)還需考慮2035年中等發(fā)達(dá)水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)、匯率將來的升貶值幅度等。對經(jīng)濟增速的基本要求意味著，政策會嚴(yán)守經(jīng)濟“底線”、傳統(tǒng)領(lǐng)域基本盤也會牢牢守住。

產(chǎn)業(yè)調(diào)整思路越加清晰，強調(diào)先進(jìn)制造業(yè)為骨干、傳統(tǒng)領(lǐng)域固本升級，同時加快服務(wù)業(yè)開放等。十五五強調(diào)“保持制造業(yè)合理比重”，與前期“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”不同，或意味著更強調(diào)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌協(xié)同，注重傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級、新興與未來產(chǎn)業(yè)壯大、服務(wù)業(yè)擴容提質(zhì)并重。需注意：現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)固本升級放在第一位，守住傳統(tǒng)領(lǐng)域基本盤的意圖明顯，或意味著傳統(tǒng)領(lǐng)域占比可降、附加值要提升；明確了四大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與六大未來產(chǎn)業(yè)；服務(wù)業(yè)更強調(diào)“擴大開放”與質(zhì)量提升，或意味著生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)向?qū)I(yè)化和價值鏈高端延伸、消費性服務(wù)業(yè)向高品質(zhì)和多樣化升級。

科技現(xiàn)代化是中國式現(xiàn)代化的重要支撐，“十五五”期間“自立自強”、“采取超常規(guī)措施搶占制高點”或是主線。二十屆四中全會將“科技自立自強水平大幅提高”列為核心目標(biāo)，《建議》進(jìn)一步明確要“采取超常規(guī)措施，全鏈條推動集成電路、工業(yè)母機、高端儀器等重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破”。這一表述凸顯了當(dāng)前科技競爭的嚴(yán)峻性與我國突破“卡脖子”難題的決心，超常規(guī)措施或?qū)Ⅲw現(xiàn)在研發(fā)投入強度提升、科研體制機制改革、創(chuàng)新生態(tài)優(yōu)化等多個維度。“人工智能+”行動的全面實施或成重要抓手，旨在搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點，全方位賦能千行百業(yè)。

（二）改革提速期，重視“反內(nèi)卷”、財稅改革等紅利

向“改革”要紅利，或可重點關(guān)注：統(tǒng)一大市場建設(shè)等相關(guān)的經(jīng)濟體制改革、社保統(tǒng)籌等為代表的民生保障體制改革、財稅金融體系改革、加快綠色轉(zhuǎn)型等。與以往改革相比，“十五五”期間的改革更強調(diào)系統(tǒng)性與實效性，四中全會將“完善宏觀經(jīng)濟治理”升級為“完善宏觀經(jīng)濟治理體系”，凸顯了改革的全局思維。進(jìn)一步全面深化改革，重點關(guān)注：構(gòu)建高水平社會主體市場經(jīng)濟體制（全國統(tǒng)一大市場建設(shè)等）、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力（壯大新興與未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展、更適配的教育科研與人才培養(yǎng)等體制機制等）、民生保障相關(guān)（社保統(tǒng)籌、生育支持等），財稅金融改革、綠色低碳轉(zhuǎn)型等。

《建議》明確提出“堅決破除阻礙全國統(tǒng)一大市場建設(shè)的卡點堵點”，“五統(tǒng)一、一開放”下，產(chǎn)業(yè)“反內(nèi)卷”、軟硬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等或成2026年重要投資主題。“統(tǒng)一大市場建設(shè)”是需要重視的改革方向之一，包括統(tǒng)一市場基礎(chǔ)制度、市場基礎(chǔ)設(shè)施、要素資源市場、政府行為尺度、市場監(jiān)管執(zhí)法，以及持續(xù)擴大對內(nèi)對外開放。《求是》2025年第18期署名文章《堅定落實縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)各項部署》，主要聚焦：整治企業(yè)無序競爭亂象、政府采購招標(biāo)亂象、地方招商引資亂象，及推動內(nèi)外貿(mào)一體化發(fā)展。此外，交通、能源、電信等基建投入，擴內(nèi)需同時可降低物流和交易成本。

2026年起，以“服務(wù)業(yè)”為主要對象，對外以自貿(mào)區(qū)與自貿(mào)港等為載體、對內(nèi)以限制類政策放松為表征的制度型開放或進(jìn)一步提速，也醞釀著重要時代機遇。十二項工作安排中，“擴大高水平對外開放”的排位由十四五的第9前移至十五五的第5，表征意義明顯。以過往不同，十五五更強調(diào)制度型開放和深度突破，或?qū)?biāo)國際最高標(biāo)準(zhǔn)的貿(mào)易規(guī)則，聚焦規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等方面的對接與創(chuàng)新。開放對象，或聚焦于金融、醫(yī)療健康、科教文娛、法律咨詢、人才服務(wù)等生產(chǎn)服務(wù)業(yè)。與此同時，國內(nèi)擴內(nèi)需政策或?qū)⒏訌娬{(diào)“投資于人”，促消費思路或進(jìn)一步向服務(wù)業(yè)傾斜。

圖表39：2024年我國STRI指數(shù)⑥中，會計稅務(wù)、文化、電信等相關(guān)產(chǎn)業(yè)開放度較低

⑥STRI指數(shù)為OECD構(gòu)建的服務(wù)貿(mào)易限制指數(shù)（Service Trade Restrictiveness Index，簡稱STRI），可用于衡量全球服務(wù)業(yè)的名義開放程度。該指數(shù)包含1個綜合指數(shù)和5個分項指數(shù)，分別為外國準(zhǔn)入限制、人員流動限制、競爭壁壘、規(guī)制透明度和其他歧視性措施，覆蓋51個經(jīng)濟體、22個行業(yè)。

2026年起的另一政策主線，民生保障相關(guān)領(lǐng)域改革推進(jìn)的同時，短期擴內(nèi)需政策或與之結(jié)合、進(jìn)一步深化“投資于人”的政策方向；此外財稅金融改革也值得關(guān)注。未來或可重點關(guān)注：社保全國統(tǒng)籌、失業(yè)保障完善、生育與養(yǎng)老加大支持、醫(yī)療體系改革等，通過向“改革”要紅利從制度層面支持提升消費率。財稅金融改革值得關(guān)注的方向可能在：完善地方稅、直接稅體系、增加地方自主財力，適當(dāng)加強中央事權(quán)、提高中央財政支出比重，推動收入分配改革縮小收入差距等。2026年，進(jìn)一步加大化債力度為地方政府減負(fù)，可能也是值得關(guān)注的議題。

2026年，加快綠色轉(zhuǎn)型可能也是值得關(guān)注的政策主線；與過往不同，本輪綠色轉(zhuǎn)型”或與“反內(nèi)卷”協(xié)同發(fā)力，更聚焦傳統(tǒng)高耗能行業(yè)產(chǎn)能升級改造等。“十四五”期間，受衛(wèi)生事件影響生態(tài)環(huán)保類指標(biāo)完成度滯后預(yù)期，“十五五”或?qū)⒓涌燹D(zhuǎn)型進(jìn)度。與過往不同，本輪轉(zhuǎn)型或?qū)鹘y(tǒng)高耗能行業(yè)的節(jié)能降碳改造作為核心抓手，通過技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)能置換、能耗管控等措施，推動向低碳高效轉(zhuǎn)型，與“反內(nèi)卷”形成協(xié)同。一方面，淘汰落后產(chǎn)能，可有效遏制行業(yè)無序競爭；另一方面，綠色改造與產(chǎn)業(yè)升級相結(jié)合，能提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)核心競爭力，實現(xiàn)“降碳”與“提質(zhì)”雙贏。

⑦2025年數(shù)據(jù)為原碳排放口徑下，假設(shè)完成“十四五”目標(biāo)推算值。

三、 經(jīng)濟預(yù)測：非典型“復(fù)蘇”，帶動盈利改善

（一）內(nèi)需：從“信心筑底”到“非典型”復(fù)蘇

“疤痕效應(yīng)”退潮下，持續(xù)深化的擴內(nèi)需政策有利于消費需求筑底改善；“投資于人”政策加力、民生保障領(lǐng)域改革等，將助力服務(wù)消費空間持續(xù)打開。經(jīng)濟自然規(guī)律顯示，人均GDP超過1萬美元后，商品消費的空間彈性收窄、居民商品消費更注重質(zhì)價比并對品牌“祛魅”；前期持續(xù)的促消費政策導(dǎo)致商品更新系數(shù)明顯抬升或?qū)?026年表現(xiàn)形成透支。然而，服務(wù)消費需求將持續(xù)上升、空間打開。以法國、韓國為例，人均GDP從1萬美元升至3萬美元的過程中，服務(wù)業(yè)占比分別提升17.8、8.4個百分點⑧；服務(wù)消費占總消費的比重每年提升約0.6個百分點。國內(nèi)政策環(huán)境或?qū)⒓涌熠厔輧冬F(xiàn)。預(yù)計2026年社零增速4.5%，剔除通脹影響后與2025年基本持平，但服務(wù)業(yè)零售額增速5.5%，有望好于2025年。

圖表49：2019年來服務(wù)業(yè)供給恢復(fù)更弱⑨

⑧具體可參考團隊前期研究專題：。

⑨圖中歷史趨勢為以2013-2019年服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重（服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總?cè)藬?shù)比重）的年均增量線性外推2020-2023

化債力度加大，對投資資金的“擠出效應(yīng)”緩解，有利于2026年投資增速修復(fù)，盈利見底改善，也有利企業(yè)投資意愿的恢復(fù)；投資增速節(jié)奏上更容易“前低后高”。2025年，化債加快過程中，一度對投資資金形成“擠出”①?，年底即出臺針對性措施補充地方財力，2026年預(yù)估還會進(jìn)一步加大支持力度，有利于2025年中以來投資增速異?；芈涞那闆r出現(xiàn)修復(fù)?；瘋铀龠^程中，年中以來企業(yè)應(yīng)收賬款大幅回落、利潤率見底改善的趨勢形成，通常領(lǐng)先投資一年左右，在2026年也將成為支撐投資增速的有效力量。但考慮到PPI增速明顯的“前低后高”，投資增速或呈“前低后高”趨勢。預(yù)計2026年固定資產(chǎn)投資增速回到3%左右，有望好于2025年。

①?可參考團隊專題報告：

2026年固定資產(chǎn)投資方向，重點關(guān)注領(lǐng)域或包括：消費場景類基建、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、大都市圈樞紐類建設(shè)、能源轉(zhuǎn)型投資中技改升級需求及新能源投資。十五五開局之年，擴內(nèi)需政策加碼或?qū)⒃谥虚L期改革框架下持續(xù)加強?！巴顿Y于人”的加強，或表現(xiàn)為以科教文衛(wèi)為代表的政府主導(dǎo)型服務(wù)業(yè)板塊，在消費場景構(gòu)建上的投資強度持續(xù)加強；目前服務(wù)業(yè)投資供給缺口至少在萬億量級。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力所需的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施投入，降低物流成本對樞紐類建設(shè)投入的需求，未來一段時期將持續(xù)保持高增；此外能源體系轉(zhuǎn)型中，高耗能行業(yè)技改與新能源建設(shè)投入，可能在2026年加速。

2026年，通脹尤其PPI同比走勢或是影響市場節(jié)奏最重要的宏觀指標(biāo)，眼下PPI同比上行趨勢或已形成、CPI同比亦將有所改善，帶動企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)。2026年，國際定價為主的品種中，油價或有所回落、銅價或保持高位，國內(nèi)鋼價或低位震蕩、煤價或有所上行，“反內(nèi)卷”執(zhí)行力度或是決定PPI修復(fù)程度的主因而非大宗商品價格。2026年，生豬養(yǎng)殖“反內(nèi)卷”的影響有利食品CPI表現(xiàn)，PPI同比上漲或支撐核心CPI改善，但考慮到結(jié)構(gòu)性失業(yè)持續(xù)壓制虛擬房租等，預(yù)計CPI總體回升幅度或相對溫和。預(yù)計2026年P(guān)PI、CPI同比分別-0.5%、0.6%；2025年預(yù)計分別-2.6%、0%。

①①中性情境下，2026年國際油價中樞或為65美元/桶，銅價保持高位，國內(nèi)鋼價低位震蕩，國內(nèi)煤價或有所上行；中下游方面，雖然民企占比較高、反內(nèi)卷政策推進(jìn)速率或偏慢，但也有望更穩(wěn)健的推動中下游價格逐步走出通縮；預(yù)計PPI同比在明年9月轉(zhuǎn)正。樂觀情境下，若國際油價中樞為75美元/桶，國內(nèi)反內(nèi)卷進(jìn)度推進(jìn)較快，PPI同比轉(zhuǎn)正時點或在明年7月。悲觀情景下，國際油價中樞回落至55美元/桶，國內(nèi)反內(nèi)卷推進(jìn)進(jìn)度較慢，PPI同比轉(zhuǎn)正時點或在2027年初。

①②中性情境下，2026年豬價回升帶動食品CPI修復(fù)；同時需求修復(fù)令核心CPI穩(wěn)步回升，CPI整體呈現(xiàn)溫和修復(fù)態(tài)勢。樂觀情景下，豬肉供給收縮使豬肉價格漲幅較大，食品CPI隨之有較大回升；同時需求積極改善下，核心CPI也有明顯回升，CPI中樞抬升至0.8%左右。悲觀情境下，豬肉供給仍在擴大壓制豬肉價格，食品CPI修復(fù)慢于預(yù)期；同時需求偏弱也壓制核心CPI回升，CPI中樞維持在0.4%左右。

（二）外需：對歐美有“韌性”、新興有“增量”

關(guān)稅沖突2.0之下，中國出口競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯，出口占全球份額不降反升；展望2026，出口韌性或依然強勁，對美占比降幅或收窄、對非美區(qū)域占比或繼續(xù)抬升。2025年前7月，全球自中國進(jìn)口增速9.8%，高出全球總進(jìn)口增速4個百分點左右，類似現(xiàn)象2024年之后即在演繹。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體自中國進(jìn)口占比的趨勢性下降始于2018年、疫情期間雖有反復(fù)、趨勢不變，新興經(jīng)濟體自中國進(jìn)口占比近些年來持續(xù)上升，二者趨勢2025年以來進(jìn)一步加速。部分新興經(jīng)濟體在與中國加強貿(mào)易往來過程中，工業(yè)化進(jìn)程仍在加快，或?qū)又袊隹诜蓊~的進(jìn)一步抬升。

2026年，美、歐、日擴張性財政政策、中美關(guān)稅沖突階段性緩和，以及新興經(jīng)濟體工業(yè)化進(jìn)程的延續(xù)等，或致中國出口韌性延續(xù)；但需留意出口表現(xiàn)的區(qū)域分化。美國通過《美麗大法案》延長并擴大減稅規(guī)模，擴大國防支出，或拉動GDP增速0.6個百分點；日本高市早苗上臺，或帶動防務(wù)支出擴大、補貼常態(tài)化，但支持率及執(zhí)政聯(lián)盟并不穩(wěn)定或拖累財政擴張能力；歐洲財政以德國為代表整體轉(zhuǎn)向?qū)捤?，擴大國防、基建與氣候支出，但地緣政治影響等仍需觀察、高基數(shù)不利出口讀數(shù)。中國對新興經(jīng)濟體的出口增速仍將保持高韌性、份額繼續(xù)提升。預(yù)計2026年出口增速4%左右。

美國“中期選舉”對中國貿(mào)易形勢的影響或中性略偏正面；關(guān)稅沖突2.0階段的“搶出口”行為帶來的透支效應(yīng)，也不必過慮。1931年以來的經(jīng)驗顯示，中期選舉年，美國政策偏向于“寬財政”和“緊貨幣”，中期選舉年美國赤字率均值2.78%，高于其他年份的2.24%，美國政策利率平均上升0.24個百分點。為防止再現(xiàn)后半程“瘸腿”的情形，特朗普2026年或加速重要政策推進(jìn)，2025年爭議較大的政策思路或適當(dāng)調(diào)整。從美國進(jìn)口數(shù)據(jù)角度看，中國本輪出口韌性主要源于中國出口競爭優(yōu)勢的強大，與“搶出口”關(guān)聯(lián)不大，具體詳見我們的報告。

通過研究，本文結(jié)論如下：

1、2025年是信心“走出谷底”、趨勢“漸行漸近”的一年；國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境至少實現(xiàn)了三層變化、釋放積極信號。三層變化意義重大：轉(zhuǎn)折一，“疤痕效應(yīng)”的快速退潮，體現(xiàn)為居民端以人流和部分商品價格的筑底改善、企業(yè)端以應(yīng)收賬款增速的快速回落為表征；轉(zhuǎn)折二，中美博弈在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的攻守易勢，表現(xiàn)為關(guān)稅沖突對國內(nèi)經(jīng)濟的影響弱化等；表征三，新階段“供給側(cè)改革”框架的逐步成型，針對性更強。

2、宏微觀“溫差”問題，是近期的熱定議題，相關(guān)政策已在系統(tǒng)性加快推進(jìn)，市場需要理解并擁抱政策紅利。2018年之后，國內(nèi)企業(yè)“內(nèi)卷式”行為持續(xù)加劇，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟“循環(huán)”阻滯，表現(xiàn)為企業(yè)盈利與經(jīng)濟增速脫鉤，居民就業(yè)與收入持續(xù)承壓，地方債務(wù)壓力下擠占企業(yè)現(xiàn)金流，三者互相影響?！胺磧?nèi)卷”與清賬等、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)等即是針對企業(yè)和居民破局“循環(huán)”阻滯問題的妙手所在。

3、2026年，是“十五五”開局之年，亦將是改革與發(fā)展“全面發(fā)力”年，向“改革”要紅利，時不我待。“十五五”時期或?qū)⑹侨嫔罨母锏墓酝黄破冢?026年或?qū)⑹侨腥珪詠怼案母铩比婕铀俚拈_始。向“改革”要紅利，或意味著三層含義：改革進(jìn)度的加快，醞釀著巨大的時代機遇；短期擴內(nèi)需政策，或?qū)⒃谥虚L期改革框架下持續(xù)加強；時代“紅利”的廣度、深度和強度，也與“改革”緊密相關(guān)。

4、2026年，向“改革”要紅利，或可重點關(guān)注：統(tǒng)一大市場建設(shè)、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、民生保障相關(guān)改革、財稅金融體系改革、加快綠色轉(zhuǎn)型等。統(tǒng)一大市場建設(shè)，或可著重關(guān)注“反內(nèi)卷”、相應(yīng)軟硬基建等；民生保障領(lǐng)域改革，為提升消費率提供持續(xù)支持；綠色轉(zhuǎn)型或?qū)⑻崴?，并與“反內(nèi)卷”等形成協(xié)同；“服務(wù)業(yè)”開放，更強調(diào)制度型、高標(biāo)準(zhǔn)，也醞釀著重要時代機遇；此外，財稅金融改革，影響深遠(yuǎn)。

5、2026年，經(jīng)濟將步入非典型“復(fù)蘇”狀態(tài)，名義GDP修復(fù)過程中帶動企業(yè)盈利改善；消費需求中服務(wù)需求彈性更大，投資增速更容易“前低后高”。“疤痕效應(yīng)”退潮、擴內(nèi)需持續(xù)加強、民生保障改革深化等，有利于消費需求改善?；瘋Χ燃哟蟆⑵髽I(yè)盈利見底改善，皆有利投資增速恢復(fù)，或可著重關(guān)注：場景類基建、數(shù)字基建、大都市圈樞紐類建設(shè)、能源轉(zhuǎn)型中技改需求及新能源投資等。

6、2026年，出口份額或繼續(xù)提升、韌性或依然強勁，其中，對美出口占比降幅或收窄、對非美區(qū)域占比或繼續(xù)抬升。美、歐、日擴張性財政政策、中美關(guān)稅沖突階段性緩和，以及新興經(jīng)濟體工業(yè)化進(jìn)程延續(xù)等，有利中國出口韌性延續(xù)；但區(qū)域分化或進(jìn)一步加大。經(jīng)驗顯示，美國中期選舉對全球貿(mào)易形勢的影響或中性。

風(fēng)險提示

1）貿(mào)易形勢超預(yù)期變化。特朗普2.0時代對外政策復(fù)雜多變，同時前期“搶出口”透支了過多需求。若未來貿(mào)易形勢發(fā)生超預(yù)期變化，或?qū)е鲁隹诔霈F(xiàn)超預(yù)期波動。

2）政策應(yīng)對模式不確定性。外部不確定性較大，客觀上導(dǎo)致我國政策應(yīng)對模式也存在不同情況。此外，若房地產(chǎn)市場出現(xiàn)超預(yù)期變化，政策節(jié)奏與力度也會不同。

3）政策傳導(dǎo)機制不確定性。由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不同以往的“大分化”，相應(yīng)導(dǎo)致相同的政策可能傳導(dǎo)效果是不同的，也會影響2025年具體經(jīng)濟指標(biāo)的預(yù)測?！?/p>

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