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追尋價值之路 1：股市搞不好！可以關了

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們來整體復盤一下中國股市的30年歷程，找來一本書，叫做追尋價值之路，副標題就是1990年-2020年，中國股市的行情復盤，作者是燕翔總，國信證券經(jīng)濟研究所首席策略分析師，他對于股市的歷史做了深入的研究和分析，還有一本書叫做美股70年，1948-2018年美股市場行情復盤，這本書隨后我們也會為大家講到。

了解歷史，其實是為了立足當下，并且對未來形成一定的判斷，總結過去的經(jīng)驗教訓，能夠讓我們避免犯下同樣的錯誤，本書的作者是策略分析師，其實老齊的工作也是策略研究，所以我們的思路都是一樣的，就是通過對過往行情的研究，總結出一套行之有效，并且概率較高的方法。這本書會給我們帶來很多的策略研究方法，甚至每一輪行情的驅動因素，以及當時獨特的宏觀背景，我們可以把這些有價值的歷史經(jīng)驗，應用于我們的投資當中。但是老齊也要提醒一下，很多經(jīng)驗也都是必要非充分條件，比如過去的大牛股，超高景氣行業(yè)一定都是很高的ROE特征，但是ROE高，不一定代表他就會大漲。就跟我們舉得那個邏輯例子一樣，我爸爸是工人，但不代表所有工人都是我爸爸。不過反著推，不是工人的一定不是我爸爸，這個是可以成立的。所以這也就解決了很多朋友心中的疑問，為啥我買的股票，業(yè)績好，估值低，但他就是不漲，因為市場的風格并不在這個上面。之前我們講過，把歷史行情分為三大驅動風格，1是低估值，高股息，2是增長質量，也就是業(yè)績相對穩(wěn)定，估值不高。所謂的ROE邏輯，3是純粹的高成長高估值，這三種驅動風格，各自都有收獲的季節(jié)，當一種風格很強的時候，也就意味著其他兩種風格表現(xiàn)很差。

我們先來看看1990年，中國股市的誕生，1990年12月1日，深交所試營業(yè)，90年12月19日，上交所也鳴鑼開業(yè)，當時只有老八股，但這標志著中國股市從此誕生。當時除了股票之外，還有國債，企業(yè)債，金融債，都在這一天上市交易，一共有30多種證券，飛樂音響是第一支向社會發(fā)行的股票。86年9月底，上海靜安寺，一個理發(fā)店改造成了最早的股票柜臺交易營業(yè)部，靜安營業(yè)部，當時只提供飛樂音響和延中實業(yè)兩家公司股票的柜臺交易。88年4月，深圳也搞起了柜臺交易，深發(fā)展，萬科，金田，安達，原野并稱深圳老5股。90年上半年深圳已經(jīng)建立了三家證券公司和四個柜臺交易市場。與此同時，深圳也出現(xiàn)了一波炒作行情。深發(fā)展價格大幅上漲。

后來為了加強監(jiān)管，深圳推出了股市上第一個漲停板制度，后來還把漲跌停范圍縮窄到5%。就是用這種簡單粗暴地方式，減少炒作。后來更搞笑了，竟然還把上漲幅度限制改成了1%，下跌幅度是5%。

這些政策出臺之后，結果可想而知，成交量大幅萎縮，但股票價格還是很堅挺，畢竟物以稀為貴，當年那個情況，就這幾個股票可以炒。所以大家都拿著股票觀望。怕一扔了就買不回來了。后來政策繼續(xù)加碼，漲停調降到不超過0.5%，而跌停依舊是5%，同時把交易印花稅，從賣出征收，改為了雙向征收。這下完了，市場大跌，深發(fā)展領跌。但就在這一年底，一通暴跌之下，深交所成立。

90年上海股票交易也很熱，靜安營業(yè)部還搞了個柜臺指數(shù)，5月的時候是100點，7月就漲到了145點，9月是305點，12月439點，也就是說，半年翻了4倍。在這其中，也是遭遇了多輪的嚴打，后來上交所成立之后，股票漲停板也從5%調整到0.5%。

有人說，為啥把炒股的往死里整，就是因為當時的股票熱已經(jīng)引起了高層領導關注，主要當時都是摸著石頭過河的心態(tài)搞股市，并做好了隨時關閉的準備。最后也是同意，在上海和深圳試點，就是說其他的地方都不能搞，未經(jīng)批準一律不得發(fā)行新的股票，一律不得批準股票上市交易。換句話說，當時我們可能就不想讓大家去炒股票，就是想把他當個擺設，相當于測試版本而已。你們這么炒來炒去的，很容易炒出事故。

當年A股市場只有13家公司，即便如此企業(yè)業(yè)務和盈利，也依舊是證券類報紙討論的重點，另外，也是因為有了股市，當時大家也更加關注經(jīng)濟狀況。那個年代，其實不炒股的人，是壓根感覺不到經(jīng)濟問題的，但其實當年要比現(xiàn)在困難的多。當年經(jīng)濟嚴重過熱，88年價格闖關，物價大幅攀升，CPI漲到了18.8%，PPI也到了15%，到了89年開始鐵腕治理經(jīng)濟，一波強力政策之后，89年經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的衰退，GDP一下從11.2%跌到了4.2%，這種大起大落，現(xiàn)在來看，完全不可想象。而且這是主動踩剎車，那么政策的力度得有多大。90年經(jīng)濟也一直在回落，但好消息是通脹也下來了，回到了3%。

作者說，這波強調控有著強烈的計劃經(jīng)濟色彩，屬于是用硬著陸通縮的方式來給經(jīng)濟降溫，到了90年，通脹下來之后，又開始反向寬松，降低存貸款利率1.26個百分點，你沒聽錯，是百分點，而不是BP，當時的貸款利率都在10%以上。10年期以上貸款利率甚至能到20%。這是一個天價水平。所以可想而知當時的經(jīng)濟得有多亂，風險也是極大。不亞于現(xiàn)在的土耳其和俄羅斯。

那時候我們的宏觀調控，是比較粗獷的，降溫踩剎車容易，只要下令不許干了就行了，但是要啟動讓經(jīng)濟升溫就會比較緩慢。那個年代的股市基本就是純炒作，大家也都不知道股票代表什么，就知道買了能漲。所以就瘋狂的買入賣出，交易價格。

這本書的寫作結構是，先講一下當時的市場情況，然后在每一章后面都插入一個策略，或者指標的講解。

比如在第一章之后，作者就講，價值投資最重要的就指標就是ROE，也就是凈資產(chǎn)收益率，你用多少資產(chǎn)賺到多少收益。然后再考慮你用多少倍凈資產(chǎn)，也就是多少倍PB去買入，如果ROE是15%，PB是2倍，那么假設他不增長，賺的錢全都分紅，你長期獲得的收益，基本就7.5%，那么如果他不分紅，你反而可以實現(xiàn)15%的復利增值。當然，ROE覆蓋不到的指標就是負債率，所以你必須要看下企業(yè)到底有多少負債。顯然高杠桿的企業(yè)，沒有低杠桿的企業(yè)更好。

作者做了個統(tǒng)計，中國股市長期的ROE大概在10%附近，如果剔除掉銀行和金融，大概在7-9%之間，但是PB變化卻比較大，高估的時候3倍，低估的時候不到2倍。而資產(chǎn)負債率，全A是85%左右，剔除金融和石油，大概就是62%左右。那么作者算了一筆賬，以2017年ROE為9.2%，PB是2.3倍，負債率61.2%計算，每年的內(nèi)涵增長就是9.2%，就等于ROE，而投資收益率是9.2÷2.32=4%，也就是說，指數(shù)的長期回報大概只有這么多。并不會很高。

下一步他做了個優(yōu)化，在市場中選擇高ROE，連續(xù)三年超過15%的，然后找低負債率，小于50%的。測試他們在2016年2月到2017年12月的表現(xiàn)。結果發(fā)現(xiàn)，收益率能達到40%，遠超上證指數(shù)的20.8%。也就是說，高ROE低負債率組別，顯著跑出優(yōu)勢。

作者還做了個測試，2007年到2016年，連續(xù)10年ROE大于10%的上市公司，全都挑出來，一共是68家，結果回報是3.7倍年化14%，。也是遠超指數(shù)表現(xiàn)。所以這個回測就告訴我們單純的高ROE策略，絕對是有效地。作者說，高ROE的公司，由于能夠通過凈資產(chǎn)產(chǎn)生大量利潤，所以也同時會具有較高的成長性。只要一個行業(yè)，或者板塊，甚至是寬基指數(shù)，他的ROE處于爬升期，那么都會引發(fā)股市的大漲。相反當他的ROE不漲了，甚至開始下跌，股市就會迎來較大的調整，當年的創(chuàng)業(yè)板就是如此，ROE，從2013年的不到7%，一路漲到了2015年的8.5%，然后就開始回調。

無論經(jīng)濟好不好，投資要看的其實是經(jīng)濟的運行質量，說白了就是資金的使用效率，也就是ROE指標，老有人說中國GDP高增長，為啥股市不漲，其實毛病就出在了這，美國也一樣，65-80年，年均GDP也達到3.8%，高出80年代以后2.7%的增速水平，但是我們的都知道，70年代，美國股市是不漲的，而80年代是猛漲的。所以作者就是想告訴我們，關注股市漲跌，你就得關注市場整體的ROE變化，和估值變動，但是難點在于ROE是后驗指標，也就是說他會滯后市場很久才會出現(xiàn)。只有季報公布完了，才能統(tǒng)計出ROE的變化情況。所以我們也只能用它去驗證一下行情的有效性。是真反轉，還是假反彈。明天我們再來看看1991年，當時發(fā)生了第一次的暴跌，這又是怎么造成的呢？

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