文/成才

編輯/漁夫

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

2024年上半年中國(guó)乳業(yè)發(fā)展迎來(lái)至暗時(shí)刻。

8月28日晚，蒙牛乳業(yè)發(fā)布2024半年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收446.705億元，同比下降12.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)24.45億元，同比下降19.03%。

為了穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，蒙牛同時(shí)公布了一份高達(dá)20億港元的股份回購(gòu)計(jì)劃，在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步提高公司分紅比例。

受回購(gòu)等消息影響，8月29日，蒙牛港股股價(jià)報(bào)收13.18港元大漲9.65%。遺憾的是這根大陽(yáng)線并沒(méi)有改變公司股價(jià)的運(yùn)行軌跡，9月11日蒙牛港股收盤報(bào)收12.30港元，已將29日漲幅大部分回吐。

29日晚上，乳業(yè)優(yōu)等生伊利拋出了一份讓市場(chǎng)大跌眼鏡的成績(jī)單。2024年半年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收597億元，同比下降9.53%，凈利潤(rùn)75.31億元，同比增長(zhǎng)19.44%。

伊利增利不增收的背后，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是因轉(zhuǎn)讓控股子公司股權(quán)，導(dǎo)致投資收益猛增至25.72億元。按照扣非凈利潤(rùn)來(lái)看，一季度伊利凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.39%，二季度凈利潤(rùn)同比下降35.61%，二季度扣非凈利潤(rùn)降幅遠(yuǎn)超營(yíng)收降幅。

單季度高達(dá)30%的利潤(rùn)下滑幅度，在伊利近10年財(cái)報(bào)中并不多見(jiàn)的。同時(shí)，中報(bào)營(yíng)收下滑也是2017年以來(lái)的首次。受此消息影響，8月30日，伊利早盤大幅低開(kāi)5%，最終受存量房貸利率調(diào)整傳聞帶動(dòng)消費(fèi)股反彈影響，伊利收盤跌幅收窄至1.05%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月11日，伊利股價(jià)年內(nèi)跌幅為12.99%。

與乳業(yè)雙雄業(yè)績(jī)低迷相比，另一家細(xì)分乳業(yè)巨頭飛鶴，8月28日發(fā)布2024年上半年業(yè)績(jī)顯示，2024年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.9億元，同比增長(zhǎng)3.7%，凈利潤(rùn)19.1億元，同比增長(zhǎng)18.1%。

營(yíng)收凈利雙增加持下，29日飛鶴港股大漲13.80%報(bào)收3.877港元之后，9月11日飛鶴港股收盤報(bào)收4.30港元，29日公布業(yè)績(jī)以來(lái)累計(jì)漲幅超過(guò)25%。由此可見(jiàn)，相比回購(gòu)等手段，穩(wěn)定的業(yè)績(jī)預(yù)期，才是股價(jià)上漲的硬道理。

看完伊利與蒙牛的半年報(bào)之后，萬(wàn)點(diǎn)研究也將由基本面入手，分析歸納總結(jié)兩家乳企巨頭業(yè)績(jī)承壓背后的“同”與“不同”。

營(yíng)收、扣非凈利齊下滑 伊利失速的背后

首先是分析伊利，作為中國(guó)乳業(yè)的老大哥，憑借著穩(wěn)定的高比例分紅與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，伊利成為A股價(jià)值投資的典型代表之一。

公司股價(jià)2021年初創(chuàng)下47.83元?dú)v史新高之后，股價(jià)開(kāi)始一路震蕩回調(diào)，截至9月11日公司股價(jià)報(bào)收22.23元，股價(jià)腰斬的背后，是價(jià)值投資的預(yù)期發(fā)生改變。

高比例分紅預(yù)期沒(méi)有變動(dòng)情況下，問(wèn)題出在了業(yè)績(jī)預(yù)期上。首先拉長(zhǎng)周期來(lái)看，wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，伊利營(yíng)收為1105.95億元，首次營(yíng)收突破千億大關(guān)。2021年—2023年公司營(yíng)收增速分別為14.15%、11.37%、2.44%。

2023年公司營(yíng)收增速出現(xiàn)較大降幅之外，2021年—2022年公司營(yíng)收增幅相對(duì)穩(wěn)定。相比公司整體營(yíng)收增幅，作為伊利第一大核心業(yè)務(wù)，伊利的液態(tài)奶業(yè)務(wù)上述同期，營(yíng)收分別為849.11億元、849.26億元、855.4億元，同比分別增長(zhǎng)11.54%、0.02%、0.72%。

相比整體營(yíng)收放緩，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)在2022年已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯放緩。2022年三季度，伊利單季凈利潤(rùn)下滑26%，引發(fā)公司股價(jià)跌停。三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，伊利表示，利潤(rùn)下滑主要因液態(tài)奶動(dòng)銷在2022年第二、三季度放緩，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷費(fèi)用被動(dòng)提升。

2024上半年，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入368.87億元，較去年同期424.23億元，大幅減少55.36億元，降幅為13.05%。伊利利潤(rùn)再次大幅下滑，液態(tài)奶依舊是利潤(rùn)下滑的元兇。

對(duì)于公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)下滑，伊利將其歸結(jié)于主動(dòng)對(duì)終端庫(kù)存調(diào)整所致。目前伊利線下經(jīng)銷渠道壓力不小，從經(jīng)銷商規(guī)模來(lái)看，2024年上半年伊利經(jīng)銷銷售數(shù)為18588個(gè)，相比2023年2023年19497個(gè)減少了909家。相比2022年19923個(gè)，減少1335家。

伊利2024上半年主動(dòng)調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，幫助渠道減低壓力背景下，也導(dǎo)致公司上半年合同負(fù)債同比下滑8.56%至44.3億元。伊利下半年渠道能否有所恢復(fù)，經(jīng)銷商規(guī)模與合同負(fù)債將是兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。

此外，值得注意的是，2023年開(kāi)始液態(tài)奶市場(chǎng)供需失衡導(dǎo)致原奶價(jià)格跌跌不休。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的最新數(shù)據(jù)，在8月第三周，內(nèi)蒙古、河北等10個(gè)主產(chǎn)省份生鮮乳平均價(jià)格3.21元每公斤，與前一周持平，同比下跌14.6%。

原奶價(jià)格過(guò)低導(dǎo)致了生產(chǎn)和銷售出現(xiàn)倒掛，也加劇了液態(tài)奶上下游經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于伊利的供應(yīng)鏈金融亦是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。對(duì)于伊利的供應(yīng)鏈金融，萬(wàn)點(diǎn)研究也在2024年5月《周期承壓，伊利股份以守為攻？》一文中有過(guò)詳細(xì)闡述。

萬(wàn)點(diǎn)研究當(dāng)時(shí)認(rèn)為，隨著上下游供應(yīng)商與經(jīng)銷商壓力加大，伊利供應(yīng)鏈金融面臨不小的考驗(yàn)。隨著公司2024年半年報(bào)披露，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始一點(diǎn)點(diǎn)顯現(xiàn)。

伊利2024半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)伊利的保理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和小額貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提規(guī)模出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，損失金額分別為3.41億元、0.91億元。三季度原奶價(jià)格失衡問(wèn)題仍未得到明顯改善的背景下，下半年伊利的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)壓力不減。

相比液態(tài)奶業(yè)績(jī)有預(yù)兆的增長(zhǎng)承壓，2024年上半年伊利冷飲業(yè)務(wù)突然放緩超出了很多投資者的預(yù)期。伊利年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年公司冷飲業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入 95.67 億元，同比增長(zhǎng) 33.61%。2023年伊利冷飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收106.88億元，同比增長(zhǎng)11.72%。

2024年上半年，伊利冷飲業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)變臉，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.22億元，同比減少18.35億元，降幅為20.04%。對(duì)于公司冷飲業(yè)務(wù)突然下滑，伊利表示，是受消費(fèi)力和消費(fèi)信心相對(duì)較弱，以及雨水偏多的天氣導(dǎo)致動(dòng)銷偏慢所致。

液態(tài)奶業(yè)務(wù)與冷飲業(yè)務(wù)乏力背景下，伊利奶粉業(yè)務(wù)成為為數(shù)不多的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)。公司半年報(bào)顯示，2024上半年公司奶粉及奶制品營(yíng)收為145.09億元，同比增長(zhǎng)7.31%。

2024年上半年伊利奶粉營(yíng)收增幅，相比2023年末5.09%，環(huán)比增速有所提升，但相比2022年與2021年62.01%與25.8%營(yíng)收增速依舊有不小的下滑。

新生兒持續(xù)下降，國(guó)內(nèi)奶粉行業(yè)內(nèi)卷程度要高于乳業(yè)整體的情況下，伊利通過(guò)開(kāi)拓成人奶粉市場(chǎng)獲取了一定增量空間，未來(lái)隨著奶粉企業(yè)相繼布局，伊利在成人奶粉市場(chǎng)業(yè)績(jī)迎來(lái)眾多強(qiáng)敵。伊利能否繼續(xù)穩(wěn)定奶粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，還需要進(jìn)一步的時(shí)間驗(yàn)證。

業(yè)績(jī)?nèi)娉袎?“第二曲線”遙遙無(wú)期

相比伊利，蒙牛2024年上半年五大業(yè)務(wù)之中，四項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨下滑局面。公司半年報(bào)顯示，主營(yíng)的液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉和奶酪四大主營(yíng)業(yè)務(wù)，營(yíng)收分別為362.615億元、33.714億元、16.353億元和21.143億元，同比分別下跌12.9%、21.76%、13.6%和6.28%。唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的是其他業(yè)務(wù)板塊，營(yíng)收12.88億元，同比增長(zhǎng)26.4%。

2024年上半年蒙牛人事與業(yè)務(wù)變動(dòng)頗多，但是上述動(dòng)作短期之內(nèi)還未看到效果。首先是人事層面，2024年3月，蒙牛高層人事迎來(lái)?yè)Q帥，執(zhí)掌蒙牛近8年的盧敏放卸任總裁一職，由高飛接棒。

換帥僅僅2個(gè)月之后，2024年5月，慶立軍接替陳朗擔(dān)任公司非執(zhí)行董事、董事會(huì)主席、提名委員會(huì)主席及戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)主席。

公開(kāi)資料顯示，慶立軍，現(xiàn)年54歲，為中糧集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理，及于香港聯(lián)交所上市的中國(guó)食品有限公司董事會(huì)主席、執(zhí)行董事及董事總經(jīng)理。慶立軍現(xiàn)亦為中國(guó)食品有限公司非全資附屬公司中糧可口可樂(lè)飲料有限公司董事、首席執(zhí)行官。

按照蒙牛以往的業(yè)務(wù)分工來(lái)看，蒙?？偛弥饕?fù)責(zé)公司日常運(yùn)營(yíng)與管理，董事會(huì)主席則主要承擔(dān)中糧與蒙牛業(yè)務(wù)溝通與幫助公司完善經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略制定、品牌發(fā)展。蒙?？偛门c董事會(huì)主席集體變動(dòng)，也傳遞出改革的強(qiáng)烈信號(hào)。

人事層面變動(dòng)不久，2024年6月，蒙牛奶酪業(yè)務(wù)再次迎來(lái)變革。6月12日，妙可藍(lán)多公告稱，擬以4.48億元現(xiàn)金收購(gòu)控股股東蒙牛乳業(yè)持有的蒙牛奶酪100%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿芍?，妙可藍(lán)多將成為奶酪業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

8月23日，妙可藍(lán)多發(fā)布2024年半年報(bào)顯示，公司營(yíng)收為19.23億元，同比減少6.93%；凈利潤(rùn)為7677.83萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)168.77%。

雖然奶酪業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度回升，但是蒙牛奶酪業(yè)務(wù)依舊面臨增利不增收的困擾。對(duì)于蒙牛而言，奶酪業(yè)務(wù)的改革邁出了第一步之后，后續(xù)仍有一系列問(wèn)題等待解決。

盧敏放時(shí)代，蒙牛為了縮小與伊利之間的業(yè)務(wù)差距。開(kāi)始發(fā)力奶酪與奶粉業(yè)務(wù)，這兩個(gè)業(yè)務(wù)也被蒙牛內(nèi)部視為是業(yè)績(jī)發(fā)展的第二曲線。

相比奶酪業(yè)務(wù)，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展情況更為堪憂。2024年上半年，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.353億，同比下跌13.6%。四大核心業(yè)務(wù)之中奶粉業(yè)務(wù)營(yíng)收墊底，營(yíng)收下滑幅度僅好于冰淇淋業(yè)務(wù)。

回溯蒙牛奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展，2022年以前蒙牛熱衷于在奶粉業(yè)務(wù)上做加法。2013年，蒙牛斥資近百億港元收購(gòu)雅士利?；ㄙM(fèi)百億收購(gòu)的雅士利，雅士利并沒(méi)有承擔(dān)起壯大蒙牛奶粉業(yè)務(wù)的重任，相反2020年開(kāi)始，一點(diǎn)點(diǎn)淡出消費(fèi)視野，銷量從國(guó)內(nèi)前十名榜單消失不見(jiàn)。

收購(gòu)雅士利之后，2014年10月，蒙牛引入達(dá)能集團(tuán)。這位全球食品巨頭的加入，并沒(méi)有引發(fā)一系列化學(xué)反應(yīng)。緊接著2015年，蒙牛又從達(dá)能集團(tuán)手中買入多美滋中國(guó)，2019年又收購(gòu)了貝拉米。

蒙牛一系列任性的買買買之后，奶粉業(yè)務(wù)做大之后并未實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)，相反收購(gòu)之后蒙牛面臨多美滋虧損與貝拉米利潤(rùn)下滑的困境之中。2024今年上半年蒙牛的奶粉板塊營(yíng)收相比2019年78.697億元營(yíng)收下降近80%。

傳統(tǒng)的液態(tài)奶部分，蒙?？恐貋鎏K這一超級(jí)單品，2024上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收362.62億元。相比伊利368.87億元液態(tài)奶收入，隱隱有反超伊利的趨勢(shì)。從目前兩家乳業(yè)液態(tài)奶營(yíng)收來(lái)看，蒙牛已經(jīng)實(shí)現(xiàn)與伊利分庭抗禮。

但是在冷飲、奶粉等業(yè)務(wù)上，蒙牛與伊利之間仍有不小的差距。蒙牛第二曲線發(fā)展的失敗也是導(dǎo)致蒙牛追趕伊利失敗的主要原因。蒙牛新一屆管理層上任之后，高飛能否帶領(lǐng)蒙牛找到新的發(fā)展曲線？隨著時(shí)間的推移答案也將越發(fā)清晰。

結(jié)語(yǔ)：乳業(yè)下半場(chǎng)降本增效是關(guān)鍵

結(jié)合蒙牛過(guò)往財(cái)報(bào)來(lái)看，2021年至2023年間蒙牛營(yíng)收分別為881億、926億、986億，凈利潤(rùn)為50.26億、53.03億、48.09億。相比伊利蒙牛當(dāng)下最核心問(wèn)題還是增收不增利的問(wèn)題。

原奶收購(gòu)價(jià)持續(xù)低迷的背景下，2024年上半年，蒙牛經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)至7%，毛利率同比提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至40.3%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)小幅提高，利潤(rùn)卻出現(xiàn)下跌，說(shuō)明蒙牛在成本控制方面仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。

2024半年報(bào)中蒙牛表示，公司提質(zhì)增效，銷售及經(jīng)銷費(fèi)用減少8.8%，行政費(fèi)用下降11.1%，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用總額下降9.1%。

對(duì)此，萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，在銷售費(fèi)用方面蒙牛仍有很大的壓縮空間。具體來(lái)看，2024年上半年，蒙牛銷售費(fèi)用126.8億元，同比下降8.81%。其中，產(chǎn)品和品牌宣傳及行銷費(fèi)用從2023年上半年的51.2億元降至44.99億元，同比減少12.1%。

與蒙牛相比，伊利2024年上半年銷售費(fèi)用增長(zhǎng)了0.09%，至116.29億元。其中，伊利廣告費(fèi)用為71.00億元，同比增長(zhǎng)0.84%。

伊利百億重金營(yíng)銷下，2024年奧運(yùn)會(huì)期間卻出現(xiàn)“三里屯大屏幕翻車事件”，也是堪稱伊利營(yíng)銷歷史上的一次災(zāi)難性翻車事件。

相比蒙牛與伊利，處于液態(tài)奶行業(yè)第三的光明乳業(yè)，2024年上半年廣告宣傳費(fèi)用僅有3.29億元。目前在乳制品行業(yè)之中，嬰幼兒配方奶粉毛利最高，銷售費(fèi)用投入也相對(duì)更大。2024上半年，中國(guó)飛鶴銷售費(fèi)用同比增加2.2%，達(dá)到35.35億元。

相比之下，仍以液態(tài)奶銷售為主的蒙牛與伊利銷售費(fèi)用突破百億，營(yíng)收與凈利出現(xiàn)卻出現(xiàn)較大幅度下降的情況下，兩家乳業(yè)巨頭也需要反思高舉高打的營(yíng)銷策略。

萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，簡(jiǎn)單粗暴的規(guī)?；癄I(yíng)銷，在營(yíng)銷策略上缺乏精準(zhǔn)性和針對(duì)性，最直接的后果是營(yíng)銷費(fèi)用難以形成有效的轉(zhuǎn)化，營(yíng)銷投入回報(bào)比不理想。蒙牛與伊利持續(xù)加大數(shù)智化投入賦能營(yíng)銷渠道的背景下，還需要拿出讓市場(chǎng)更為信服的數(shù)據(jù)才行。

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