北京昊創(chuàng)瑞通電氣設備股份有限公司（下稱“昊創(chuàng)瑞通”）的創(chuàng)業(yè)板IPO于2023年6月27日獲得深交所受理，至今已經(jīng)歷三次問詢，保薦機構為長江承銷。

如今，距離第三次問詢回復已過去了大半年之久，尚未等來審核中心的意見落實函，更無上會時間表。

結合昊創(chuàng)瑞通招股書和三次問詢回復，該公司IPO申報文件質量存在一定問題，披露出的各項數(shù)據(jù)和信息疑點較多。

恐怕這也是遲遲未獲得放行的原因。

01

低價突擊入股不合邏輯

昊創(chuàng)瑞通主要業(yè)務是智能配電設備，主要產品有智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關和箱式變電站等，主要客戶是國家電網(wǎng)下屬企業(yè)。

報告期內，該公司對國網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售收入占營收的比例分別為88.92%、91.99%和77.38%。其中，又以國網(wǎng)浙江電力公司占比最高。最近三年，昊創(chuàng)瑞通對國網(wǎng)浙江的銷售占比分別為10.04%、18.62%、8.56%。

該公司股權結構較為簡單，共12名股東，其中實控人段友濤、張伶俐夫婦合計控制公司75.03%的股份，其中包括員工持股平臺鼎盛盈科。其余9名股東均為自然人，大部分是公司高管。

股東中有2名外部自然人，關輝、蔡建仁，分別于2021年3月及2023年1月引進。

對此，深交所在第一次問詢時就十分關注，要求說明兩位自然人股東的入股背景、入股價格公允性，是否存在股權代持或者其他利益輸送情況。

據(jù)披露，2021年1月，昊創(chuàng)瑞通擬引進外部投資者，當時與關輝控制的臺州永誠盈富資產管理有限公司達成了投資意向。但不知為何，最終永誠盈富沒有投資，卻由關輝個人進行了投資。

而更令人疑竇叢生的是蔡建仁的入股。

蔡建仁入股時間為2023年1月，當時正值昊創(chuàng)瑞通IPO申報前夕。

據(jù)該公司披露，蔡建仁住址為浙江溫州樂清，在新疆嘉泰誠電力工程有限公司擔任總工程師。蔡建仁主要從事電力行業(yè)，對配電設備行業(yè)比較了解，看好行業(yè)及公司未來發(fā)展前景，同時王敬偉需要轉讓股份滿足自身資金需求，因此受讓王敬偉部分股份。

蔡建仁以6.5元價格受讓了王敬偉所持有的昊創(chuàng)瑞通0.85%股權，總對價455萬元。對應公司整體估值為5.35億元。

而公司招股書顯示，本次IPO擬募資金額為4.77億元，擬發(fā)行不超過2790萬股，不低于發(fā)行后總股本25%。據(jù)此計算，公司預計發(fā)行市值超過19億元，發(fā)行價約為17.08元/股。

以此看來，蔡建仁撿了個大便宜。但昊創(chuàng)瑞通則稱其中不存在利益輸送，且入股價格公允。

為了解釋轉讓價格的公允性，昊創(chuàng)瑞通在問詢回復中以2021年9月許繼電氣公開掛牌轉讓其下屬子公司珠海許繼25%的股權作為例證。

昊創(chuàng)瑞通認為，蔡建仁受讓股權價格對應公司2022凈利潤，市盈率為7.76倍，市凈率為2.28倍，對比許繼電氣轉讓珠海許繼4.54倍市盈率、2.08倍市凈率明顯要高，因此具有公允性。

但這兩者之間實際上不具備可比性：昊創(chuàng)瑞通是一家擬IPO的上市主體，而珠海許繼只是上市公司的子公司，二者股權的升值空間和流動性完全不同。

投資業(yè)內人士認為，目前一級市場上對于pre-IPO輪投資，估值普遍為10-12倍PE。況且，昊創(chuàng)瑞通公司位于北京，一家IPO企業(yè)想找一家創(chuàng)投機構按照10倍市盈率來接點老股，應該不是什么難事。

據(jù)天眼查、企查查等顯示，蔡建仁除了持有昊創(chuàng)瑞通股權，對外并無其他投資，表明其并非一位專業(yè)投資人，但甫一出手便獲得了比專業(yè)機構更好的投資條件。

因此，該公司在問詢回復中的解釋，很難自圓其說。

02

三次問詢疑點重重

從歷次問詢來看，對于昊創(chuàng)瑞通這類業(yè)務高度依賴國企招投標的企業(yè)，交易所十分關注其中是否存在利益輸送問題。

比如，在第一次問詢中，除了關注股東背景，還問及在招投標中是否存在串標、圍標情形，是否存在利益輸送、商業(yè)賄賂等情況；第二次和第三次問詢中，兩次關注昊創(chuàng)瑞通與重要供應商宏力達（688330.SH）合作的情況。

昊創(chuàng)瑞通于2022年新增了宏力達作為供應商，并在當年進入前五大供應商之列，2023年成為第一大供應商。

昊創(chuàng)瑞通在問詢回復中表示，2022年，該公司首次取得國網(wǎng)浙江電力公司一二次融合成套柱上斷路器合同，由于國網(wǎng)浙江下屬單位已多年使用宏力達產品及配件，已形成使用習慣，因此，綜合考慮宏力達經(jīng)營實力等因素，在向國網(wǎng)浙江銷售的智能柱上開關產品中應用宏力達相關原材料。

也就是說，昊創(chuàng)瑞通和宏力達相關產品在產品功能、作用對象方面不存在較大差異，用也能用，但是甲方用著不順手，所以采購了宏力達的產品。

雙方所經(jīng)營的產品中都有智能柱上開關，雖然存在部分差異，但一定意義上也屬于競爭對手，尤其是在宏力達深耕的浙江地區(qū)。但不同于昊創(chuàng)瑞通業(yè)務來源主要依靠招投標，宏力達產品大部分以非招投標方式實現(xiàn)銷售。

此外，據(jù)昊創(chuàng)瑞通披露，公司2023年度向宏力達采購金額6026.16萬元，但宏力達在2023年報中披露其向昊創(chuàng)瑞通銷售金額為僅5353.58萬元，注意到這一差異后，交易所在第三次問詢中進一步要求昊創(chuàng)瑞通予以說明。

昊創(chuàng)瑞通則解釋稱，公司以產品到貨入庫作為確認采購的時點，與宏力達收入確認時點存在一定時間差異，所以導致上述情況。

此外，昊創(chuàng)瑞通人員成本占比過低也是被重點問詢的問題，涉及研發(fā)和生產兩個方面。

研發(fā)方面，深交所在二次問詢中提到，2021年-2023年，該公司研發(fā)費用分別為1429.83萬元、1730.3萬元、2336.2萬元，雖然體現(xiàn)出了持續(xù)上漲，但其中大部分是物料費用，人員成本占比較低。

但是值得一提的是，昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)人員平均薪酬卻比同行業(yè)公司要高，與之形成對比，該公司管理人員和銷售人員的平均薪酬均顯著低于可比公司。

因在第二次問詢中未能獲得充分解釋，深交所在第三次問詢中又對此進行追問。

而在成本方面，昊創(chuàng)瑞通人工成本占比僅2%左右，生產人員平均薪酬亦遠低于同行業(yè)可比公司。

公司則解釋稱，生產人員均位于河北滄州青縣，當?shù)毓べY水平較低。同行業(yè)可比公司中，許繼電氣、東方電子和雙杰電氣未披露直接人工情況，而金冠股份2021年度和2022年度輸配電及控制設備業(yè)務的直接人工占比分別為4.36%和4.32%，高于昊創(chuàng)瑞通。因業(yè)務結構不同，所需人工相對較多，同時其生產人員薪酬相對較高。

除此之外，在保薦人長江承銷的主導下，昊創(chuàng)瑞通的申報文件質量和中介機構的職業(yè)質量也遭到深交所質疑。

比如，第一版招股說明書中存貨跌價準備計提情況表格、行政處罰的信息披露均存在錯誤。

更讓交易所感到不滿的是，長江承銷在填報審核關注要點時，對所有審核關注要點存在問題一律選“是”，就連“發(fā)行人設立以來是否涉及國有資產、集體資產、外資股份等事項”這樣的問題，也選了“是”。

這個問詢的潛臺詞應該是：你們到底有沒有把它當回事？

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。