文/姐夫

4月26日比亞迪公布了2025年1季報，業(yè)績非常亮眼：1季度實現(xiàn)銷售收入1,704億元，同比增長36%；歸母凈利潤92億元，同比增長100%。1季度汽車銷量106萬輛，同比增長73%。

此前，4月23日比亞迪宣布，將原計劃分配121億元現(xiàn)金股利的計劃，變更為分配121億元現(xiàn)金股利的同時，每10股送紅股8股和每10股資本公積轉(zhuǎn)增12股。高轉(zhuǎn)送的股利分配政策，體現(xiàn)了公司對未來的樂觀預(yù)期，這和3天公布后的1季度業(yè)績數(shù)據(jù)可以相互印證。

大家更關(guān)心的是，這種高速增長是否能夠持續(xù)？比亞迪在未來幾年的里程碑大概在哪里？

01 汽車企業(yè)座次排名

全球的汽車企業(yè)中，按照市值計算，特斯拉排名第一，高達9,178億美元（以4月25日收盤價計算，下同），幾乎接近于后面的第二到第十大汽車企業(yè)市值總和——這還是最近馬斯克在DOGE的工作導(dǎo)致特斯拉股價大跌之后。大跌之前特斯拉的市值幾乎是整個汽車行業(yè)上市公司市值總和的一半。

排名第二的是豐田，2,973億美元。排名第三的是小米，1.24萬億港元，折合1,594億美元。第四是比亞迪，1.12萬億人民幣，折合1,564億美元。第五名是法拉利，市值1,117億美元。

這里我們需要厘清兩個事實：

第一，我們耳熟能詳?shù)膫鹘y(tǒng)汽車企業(yè)，市值最高的是梅賽德斯奔馳526億歐元，其他車企除了本田534億美元外，其他車企都市值都低于500億美元：通用汽車455億美元，寶馬432億歐元，大眾296億歐元，現(xiàn)代汽車278億美元，保時捷213億歐元。僅從這一點來看，也能看出市場對傳統(tǒng)燃油車企業(yè)的估值已經(jīng)很低了。

第二，將小米視作行業(yè)第三，是有一定爭議的，因為它的主要業(yè)務(wù)還是手機及其相關(guān)業(yè)務(wù)。汽車業(yè)務(wù)作為其戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)，是小米在2024年股價大漲、市值重估的主要驅(qū)動因素。但無論如何汽車業(yè)務(wù)板塊的估值，是比不上比亞迪的。

如果剔除非汽車業(yè)務(wù)，比亞迪是貨真價實的全球第三。

02 比亞迪啥時候能當(dāng)上全球第二

超過特斯拉成為全球老大，是比亞迪的終極夢想，但路要一步一步走，超過豐田成為全球第二，是更具現(xiàn)實意義的目標(biāo)。事實上，這個目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)。

• 從銷售臺數(shù)角度：2024年，豐田銷售了944萬輛汽車，而比亞迪僅銷售了430萬輛，不足豐田的一半。但其增速41%遠(yuǎn)超豐田（7%）。如兩家公司維持上述增速不變，比亞迪將在3年后超過豐田。

• 從營業(yè)收入角度：2024財年（截至2024年3月31日的12個月）豐田的營業(yè)收入為2,997億美元，折合約21,226億元人民幣。比亞迪2024年營業(yè)收入為7,771億元人民幣。如按照過去5年的CAGR計算，比亞迪為43.5%，遠(yuǎn)高于豐田的2.9%。如兩家公司的營業(yè)收入增長率維持不變，預(yù)計4年后比亞迪的營業(yè)收入將超過豐田。

• 從凈利潤角度：豐田2024財年的凈利潤，折合人民幣為2,332億元人民幣，比亞迪則僅為416億元，兩者差距較大。這也顯示了豐田從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上更偏向于高利潤車型，成本管控上也比較好。因此如果凈利潤能趕上豐田，需要時間更長，也許需要8-10年。

• 從市值角度：比亞迪的業(yè)績增速更快，估值方面有更高的市盈率。因此市值超過豐田，將比凈利潤超過豐田的時間更早，也許5年，甚至更短。

以上分析都是從純財務(wù)和估值的角度。要看比亞迪能不能超過豐田，還需要看它的業(yè)務(wù)實際。首先我們看看比亞迪和豐田相比，有哪些優(yōu)劣勢，主要差距在哪里。

03 豐田的“先發(fā)劣勢”

新能源汽車是汽車未來發(fā)展的方向。比亞迪已經(jīng)于2022年3月全面停產(chǎn)傳統(tǒng)燃油車，現(xiàn)在專注于純電和插電式混電汽車的研發(fā)和生產(chǎn)，是全球首家完全停止生產(chǎn)燃油車的傳統(tǒng)汽車制造商。2024年比亞迪銷售了430萬輛車，其中乘用車428萬輛（純電汽車178萬輛，插電式混動汽車250萬輛），商用車2萬輛（未披露純電與混電比例）。

相比之下，豐田面對的是全球市場，電動汽車發(fā)展基礎(chǔ)參差不齊，因此燃油車仍然占據(jù)主體地位。2024財年零售口徑總計1,031萬輛車（和財務(wù)報表口徑944萬輛車不同）中，以普銳斯為代表的傳統(tǒng)混動汽車360萬輛，插電混動車14萬輛，純電車11萬輛。三者合計占37.4%，但按照中國標(biāo)準(zhǔn)，新能源車并不包括傳統(tǒng)混動汽車，豐田的新能源車比重僅為2.54%。

從上述汽車銷量結(jié)構(gòu)來看，豐田在傳統(tǒng)汽車市場占據(jù)優(yōu)勢，在燃油車向電動車發(fā)展的技術(shù)路徑上，著力發(fā)展傳統(tǒng)混動汽車，且成效卓著。而在純電和插電式混動汽車方面則發(fā)展較為緩慢。這樣的銷售結(jié)構(gòu)也相對匹配全球目前的汽車消費市場現(xiàn)狀：除中國外，其余國家的電動車輛配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度相對緩慢，傳統(tǒng)混動汽車相對于傳統(tǒng)燃油汽車更省油，又不需要外接充電設(shè)備，對基礎(chǔ)設(shè)施要求較低，正好滿足現(xiàn)有市場需求。

不過從另一個角度來說，豐田有較大的“先發(fā)劣勢”：目前的產(chǎn)品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，已經(jīng)投入大量的人力物力財力，進行大規(guī)模的改動，難度比較大。為了降低生產(chǎn)成本，規(guī)避關(guān)稅壁壘，豐田大力推動本地化采購，組建了龐大的全球供應(yīng)商體系?，F(xiàn)有供應(yīng)商體系轉(zhuǎn)向新能源車，也需要較長時間。從未來發(fā)展需求來看，如果豐田仍然不做出重大改變，可能會丟失未來汽車消費需求結(jié)構(gòu)性變化的機會。

比亞迪的供應(yīng)鏈則處于另一個極端，因其極強的垂直整合能力，70%的核心零部件由集團內(nèi)部生產(chǎn)完成，外購零部件僅占30%。這是因為比亞迪之前主要聚焦于國內(nèi)市場，不需考慮關(guān)稅和本地化生產(chǎn)比例限制，推進規(guī)模經(jīng)濟降低成本，成為其最優(yōu)選擇。因此比亞迪關(guān)閉傳統(tǒng)燃油汽車業(yè)務(wù)相對容易，負(fù)面沖擊小。

不過這種供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)也有一個缺點：在進行全球化生產(chǎn)布局的時候，為達到當(dāng)?shù)卣蟮谋镜鼗嚷蕵?biāo)準(zhǔn)，需要從零開始搭建當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈體系。

04 品牌力和單車?yán)麧?/strong>

比亞迪起家是依靠單價較低的經(jīng)濟型轎車，目前其主要車型仍然以經(jīng)濟型轎車為主。與豐田相比，平均單車售價僅為豐田的80%，平均單車?yán)麧櫢?，僅為豐田的39%。

這一方面是因為國內(nèi)競爭更內(nèi)卷，比亞迪采取了低價策略來獲取銷量增長；另一方面也說明比亞迪的品牌溢價能力不足。通俗的說，很多中產(chǎn)階級感覺比亞迪這個品牌比較土，更偏愛蔚小理和小米等品牌，覺得比較符合自己的“格調(diào)”。

不過比亞迪在數(shù)年前已經(jīng)意識到這個問題：一方面通過漢、唐、夏等系列車型，提高單車定位和售價；另一方面，2023年1月5日推出高端新能源子品牌——仰望，定位于豪華、智能和越野市場，目標(biāo)競爭對手包括奔馳、寶馬、路虎等高端品牌，首批推出的仰望U8和U9售價均在80萬元以上，主力款都超過100萬元。經(jīng)過2年多的市場推廣和銷售，仰望品牌已經(jīng)被廣大消費者所接受和認(rèn)可。未來“仰望”的品牌向下俯沖，將更容易占據(jù)中高端車型市場，從而提高單車?yán)麧櫵健?/p>

05 出海是關(guān)鍵

2025年1季度比亞迪的銷量快報顯示，1季度實現(xiàn)海外銷量206,084輛，占全部銷量的19.5%。相比豐田，日本本土銷量為199萬輛，僅占21%。豐田最大的單一國別市場是美國，北美的銷量占30%。與之對應(yīng)的，日本本土生產(chǎn)的汽車為404萬輛，占44%，其余56%的產(chǎn)量來源于世界各地。

要成為一家全球性企業(yè)，“出?！笔欠癯晒?，至關(guān)重要。在關(guān)稅戰(zhàn)正酣的現(xiàn)在，出海也提高了難度，增加了變數(shù)：不僅需要把國內(nèi)生產(chǎn)的汽車賣到全世界，更需要在全世界生產(chǎn)汽車。我們看一下比亞迪的海外生產(chǎn)布局：

泰國

首先是家門口的市場——東南亞，及進一步輻射到東亞和大洋洲。比亞迪布局時，選在了泰國，這也是目前已經(jīng)投產(chǎn)的2個海外生產(chǎn)基地之一：

泰國生產(chǎn)基地始于2022年9月，到去年7月已經(jīng)實現(xiàn)正式投產(chǎn)，建設(shè)速度還是很快的：

• 2022年9月，與泰國工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商WHA集團簽署土地購買協(xié)議

• 2023年3月10日，比亞迪舉行泰國工廠奠基儀式

• 2024年7月4日，工廠正式投產(chǎn)，耗時僅16個月

• 2024年11月12日，第1萬輛車下線，僅用4個月

泰國生產(chǎn)基地為比亞迪獨資，投資規(guī)模約4.9億美元，涉及產(chǎn)能15萬輛/年（包括純電動車BEV和插電混動車PHEV），涵蓋沖壓、焊接、涂裝、總裝及零部件生產(chǎn)（如電池、動力傳動系統(tǒng)），主要生產(chǎn)車型包括Dolphin、Atto 3（元Plus海外版）、Seal、Sealion 6（PHEV）等，主要車型為右舵車型。主要輻射市場區(qū)域為東南亞及澳大利亞、英國、日本等左行國家。

選擇在泰國設(shè)廠的主要好處是：

• 比亞迪在泰國的銷量基礎(chǔ)較好：2022-2024年，比亞迪連續(xù)18個月位居泰國純電動車（BEV）銷量冠軍，占泰國EV市場41%-46%，為第三大乘用車品牌（前兩大品牌為日本非新能源車）；

• 立足泰國，向整個東南亞和大洋洲市場輻射，運往這些地區(qū)的耗時較少，運費成本較低；

• 泰國政局相對穩(wěn)定，勞動力成本較低（相比馬來西亞），出口第三國比較容易繞開對中國的關(guān)稅壁壘。

烏茲別克斯坦

烏茲別克斯坦是布局中亞并輻射前蘇聯(lián)各國（包括俄羅斯）的重要節(jié)點，也是另一個已經(jīng)投產(chǎn)的項目。

同樣起始于2022年，但與泰國不同，是一個合資項目，總投資金額超過10億美元，比亞迪出資40%，烏茲別克斯坦最大的汽車企業(yè)Uzavtosanoat JSC出資60%。該項目從CKD（全散件組裝）開始，起始年產(chǎn)能5萬臺。后續(xù)將逐步擴大產(chǎn)能直至每年50萬臺，屆時國產(chǎn)化率將達到60%以上。

Uzavtosanoat JSC是前蘇聯(lián)15個國家中，規(guī)模最大的汽車制造商，其2023年產(chǎn)量39.5萬臺，超過了俄羅斯最大的汽車制造商Avtovaz（37.4萬臺）。俄羅斯的汽車工業(yè)因受俄烏戰(zhàn)爭影響，西方汽車制造商撤離俄羅斯而收到重創(chuàng)。這讓烏茲別克斯坦看到了市場機會，該國將汽車工業(yè)定位為國家支柱產(chǎn)業(yè)之一，并期望成為前蘇聯(lián)各國的主要汽車供應(yīng)國?？偨y(tǒng)米爾濟約耶夫在2023年12月公開表示，烏茲別克斯坦的目標(biāo)是到2030年將車輛產(chǎn)量提高到每年100萬臺。圍繞該目標(biāo)，烏茲別克斯坦也提供了大量的支持政策，包括大力推進充電設(shè)施、給出口汽車予以物流補貼等。

通過與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合資，比亞迪成功打入中亞乃至前蘇聯(lián)各國的汽車銷售市場，未來市場空間可期。

匈牙利

由于日本市場的本土企業(yè)過于強大，及美國市場因中美關(guān)系和最新關(guān)稅問題帶來的高度不確定性，歐洲市場對于比亞迪的全球化至關(guān)重要。在歐洲的布局，結(jié)合歐洲各國的政治經(jīng)濟形勢，比亞迪選擇了匈牙利作為歐洲的“橋頭堡”。

• 匈牙利政局穩(wěn)定，總理歐爾班及所在的青民盟自2010年后長期執(zhí)政，對華友好；

• 匈牙利位居歐洲中心地帶，同時輻射東西歐市場，且具備較好的工業(yè)基礎(chǔ)；

• 匈牙利兼具勞動力成本低和歐盟成員國的雙重優(yōu)勢，在此建廠既能獲得低成本優(yōu)勢，又能較容易的進入歐盟市場。

項目啟動于2023年末，比亞迪宣布在匈牙利塞格德市建設(shè)中國車企在歐洲的首個新能源乘用車生產(chǎn)基地，由比亞迪全資控股。2024年1月30日，比亞迪與塞格德市政府簽署土地預(yù)購協(xié)議，匈牙利外交與對外經(jīng)濟部長彼得·西雅爾多（Péter Szijjártó）、塞格德市長拉斯洛·博特卡（Laszlo Botka）、中國駐匈大使龔韜、比亞迪董事長王傳福出席。

比亞迪并未公告該項目的規(guī)模和投產(chǎn)日期等詳細(xì)數(shù)據(jù)。有分析師認(rèn)為，整個項目的總投資將高達20-30億歐元，全部達產(chǎn)后將每年至少生產(chǎn)20萬輛汽車。根據(jù)路透社和今日匈牙利等媒體報道，預(yù)計將在2025年低下線首臺汽車，2026年產(chǎn)能將達到10萬輛/年。全部達產(chǎn)預(yù)計將在2028年。

墨西哥和巴西

為進入最大的汽車市場——美國，及進入美洲其他國家市場，比亞迪在2023年開始即籌備在墨西哥設(shè)廠，短期內(nèi)定位為在墨西哥本國銷售，未來可考慮出口美國。截至目前，因為中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，該項目暫時沒有進一步落地的消息。

2023年比亞迪宣布，將投資30億巴西雷亞爾（折合5.3億美元），在巴西設(shè)立生產(chǎn)基地，主要目標(biāo)市場是南美各國?；赜扇夜S組成，一家工廠專門生產(chǎn)電動公共汽車和卡車底盤，另一家將生產(chǎn)混合動力汽車和電動汽車，第一階段估計年產(chǎn)能為15萬輛，第三家工廠專注于鋰和磷酸鐵加工，并將利用該地點現(xiàn)有的港口基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)于全球市場。公司公告預(yù)計2024年下半年開始運營，但根據(jù)2024年比亞迪年報，建設(shè)期長于預(yù)期，彼時尚未投產(chǎn)。

比亞迪通過上述布局，已經(jīng)在東南亞、中亞、歐洲和美洲開展全球生產(chǎn)計劃。如能順利達到預(yù)期，比亞迪將成為真正的全球汽車企業(yè)。雖然和豐田進入全球市場時的國際政治經(jīng)濟形勢不同，難以直接進入美國市場，但中國本土龐大的市場空間，將有效彌補未能進入美國市場的不足，有望在未來數(shù)年內(nèi)真正超越豐田。