國聯(lián)人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡稱“國聯(lián)人壽”）作為一家成立十年的中型壽險(xiǎn)公司，其2024年度財(cái)務(wù)報(bào)告及四季度償付能力報(bào)告揭示了公司在復(fù)雜市場環(huán)境下的經(jīng)營全景。

從表面數(shù)據(jù)看，公司凈利潤實(shí)現(xiàn)0.87億元，較2023年虧損2.24億元呈現(xiàn)顯著改善，但深入分析財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，這份“扭虧為盈”的成績單背后暗藏隱憂。

可持續(xù)性存疑的利潤修復(fù)

2024年國聯(lián)人壽凈利潤轉(zhuǎn)正的核心動(dòng)能來自資本市場的超額收益，利潤表顯示，公司全年投資收益達(dá)11.90億元，較上年增長25.33%，投資收益覆蓋了承保虧損。

這一數(shù)據(jù)印證了保險(xiǎn)行業(yè)“靠天吃飯”的特性，在權(quán)益市場回暖的2024年，公司持有的2.10億元以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)1.38億元正收益，同時(shí)16.71億元的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來5.88億元其他綜合收益，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)了超過80%的投資收益增量。

然而，這種盈利模式存在明顯脆弱性，資本市場波動(dòng)性加劇的背景下，公司權(quán)益類投資占比達(dá)24.5%，遠(yuǎn)超行業(yè)15%的警戒線，一旦市場回調(diào)將直接沖擊利潤表。

更深層次的矛盾在于，投資收益對利差的過度補(bǔ)償掩蓋了保險(xiǎn)主業(yè)的經(jīng)營困境。盡管全年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)73.11億元，同比增長8.9%，但承保端實(shí)際呈現(xiàn)“增量不增利”的特征。

提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金支出高達(dá)60.02億元，疊加4.05億元退保金與9.75億元賠付支出，導(dǎo)致承保利潤僅為-3.14億元。這種“投資補(bǔ)承?！钡挠Y(jié)構(gòu)不僅難以持續(xù)，更反映出公司產(chǎn)品定價(jià)能力不足、費(fèi)用管控失效等根本性問題。

以銀保渠道主推的分紅險(xiǎn)為例，其綜合退保率達(dá)2.35%，高退保率導(dǎo)致續(xù)期保費(fèi)貢獻(xiàn)減弱，迫使公司不得不持續(xù)加大銷售費(fèi)用投入，2024年手續(xù)費(fèi)及傭金支出達(dá)5.05億元，形成惡性循環(huán)。

低價(jià)值業(yè)務(wù)與資本消耗

深入業(yè)務(wù)層面，國聯(lián)人壽的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡問題尤為突出，年報(bào)披露的前三大退保產(chǎn)品中，“盛世傳承終身壽險(xiǎn)”“惠泰鑫年兩全保險(xiǎn)B款”等短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品占比超過70%，這類業(yè)務(wù)雖然能夠快速做大保費(fèi)規(guī)模，但其新業(yè)務(wù)價(jià)值率普遍低于5%，遠(yuǎn)不及長期保障型產(chǎn)品20%以上的價(jià)值貢獻(xiàn)。

更值得警惕的是，銀保渠道占比持續(xù)攀升至65%，導(dǎo)致客戶續(xù)期率下滑至94.85%，個(gè)人營銷員數(shù)量僅1359人，人均產(chǎn)能0.73萬元/季度的數(shù)據(jù)，暴露了個(gè)險(xiǎn)渠道建設(shè)滯后的問題。這種渠道結(jié)構(gòu)使公司過度依賴銀行網(wǎng)點(diǎn)的一次性銷售，缺乏穩(wěn)定的客戶黏性。

產(chǎn)品設(shè)計(jì)的缺陷進(jìn)一步加劇了資本消耗，2024年第四季度償付能力報(bào)告顯示，壽險(xiǎn)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本從7.22億元增至8.14億元，增幅12.7%，主要源于長期期繳業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金計(jì)提壓力。

以“福享人生年金保險(xiǎn)”為例，其2.46%的年度退保率雖低于行業(yè)均值，但產(chǎn)品承諾的2.5%預(yù)定利率在當(dāng)前低利率環(huán)境下已接近利差損邊緣。更嚴(yán)重的是，公司萬能險(xiǎn)賬戶規(guī)模達(dá)10.87億元，結(jié)算利率維持在4.2%-4.8%區(qū)間，這部分負(fù)債成本剛性疊加資產(chǎn)端收益下行壓力，未來利差損風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

償付能力承壓，資本補(bǔ)充迫在眉睫

償付能力指標(biāo)的下滑敲響了資本充足性的警鐘，四季度末核心償付能力充足率62.91%，較上季度下降8.65個(gè)百分點(diǎn)，逼近50%的監(jiān)管紅線；綜合償付能力充足率111.51%，同比下降13.02個(gè)百分點(diǎn)，主要?dú)w因于實(shí)際資本減少1.58億元與最低資本增加2.55億元的雙重?cái)D壓。

細(xì)究資本變動(dòng)，核心一級(jí)資本中的保單未來盈余從11.75億元降至11.16億元，反映有效業(yè)務(wù)價(jià)值縮水；而市場風(fēng)險(xiǎn)最低資本增加1.42億元，信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本增加1.58億元，凸顯資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大。

公司目前依賴的10億元資本補(bǔ)充債券將于2027年進(jìn)入贖回期，但核心資本缺口已達(dá)13.53億元，附屬資本工具占比42%，接近監(jiān)管上限。

盡管四季度通過增資1億元暫時(shí)緩解壓力，但在行業(yè)整體資本補(bǔ)充難度加大的背景下，如何拓寬資本補(bǔ)充渠道將成為生死攸關(guān)的課題。

投資收益依賴與現(xiàn)金流錯(cuò)配

經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流49.17億元看似充裕，但細(xì)分可見保費(fèi)收入現(xiàn)金流入65.42億元，而投資活動(dòng)現(xiàn)金流出高達(dá)193.11億元，這種“以投資消耗現(xiàn)金流”的模式難以為繼。

更值得關(guān)注的是，公司持有337.17億元買入返售金融資產(chǎn)，這類短期回購交易雖能提升資金使用效率，但質(zhì)押品中64%為信用債，在市場流動(dòng)性收緊時(shí)可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

四季度流動(dòng)性覆蓋率（LCR）雖滿足監(jiān)管要求，但壓力測試顯示，在重度壓力情景下3個(gè)月LCR2驟降至125.54%，逼近100%的警戒線，暴露流動(dòng)性儲(chǔ)備不足。

資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配加劇了潛在風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)端固收類資產(chǎn)久期約5.2年，而負(fù)債端壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金久期長達(dá)15.8年，這種錯(cuò)配在利率下行周期雖可獲取資本利得，但會(huì)導(dǎo)致再投資風(fēng)險(xiǎn)積聚。

當(dāng)前公司持有至到期投資已清零，全部債券資產(chǎn)劃入交易性金融資產(chǎn)類別，這種激進(jìn)配置雖可提升當(dāng)期收益，卻犧牲了長期穩(wěn)定收益來源，在市場逆轉(zhuǎn)時(shí)將放大波動(dòng)性。

價(jià)值轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)管理重構(gòu)

國聯(lián)人壽的困局實(shí)質(zhì)是中小險(xiǎn)企發(fā)展模式的縮影，在規(guī)模沖動(dòng)與盈利壓力間艱難平衡。2024年，國聯(lián)人壽已著手調(diào)整投資策略，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃投資增至22.5億元，這類長久期資產(chǎn)與負(fù)債端形成更好匹配，但非標(biāo)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。

未來需建立穿透式風(fēng)險(xiǎn)管理體系，對持倉的920億元信托計(jì)劃、155億元保險(xiǎn)資管產(chǎn)品實(shí)施嚴(yán)格投后管理，防范區(qū)域性融資平臺(tái)等底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

國聯(lián)人壽的案例揭示了一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：依賴投資驅(qū)動(dòng)的盈利模式已走到盡頭，唯有回歸保險(xiǎn)本源、重塑價(jià)值鏈條，才能在市場分化中贏得生存空間。

2024年的扭虧為盈或許只是周期波動(dòng)中的短暫喘息，真正的考驗(yàn)在于能否把握住戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時(shí)間窗口，在償付能力、業(yè)務(wù)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)管控三個(gè)維度實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破。這既需要管理層的戰(zhàn)略定力，更離不開股東方對長期價(jià)值的堅(jiān)守，畢竟，保險(xiǎn)業(yè)的競爭從來不是百米沖刺，而是一場考驗(yàn)?zāi)土Φ鸟R拉松。