又是一個巴菲特奧馬哈年會的周末。雖然今年參會人數(shù)高達五萬以上，歷史最高，然而近年來互聯(lián)網(wǎng)上對于會議的關(guān)注和討論，新鮮感開始逐漸退潮。令人費解的是，雖然巴菲特自1965年以來的確大幅跑贏標普，期間類似資金體量的、能夠跑贏巴菲特的基金經(jīng)理鳳毛麟角，但2009年至2024年巴菲特并沒有跑贏標普指數(shù)，雖然業(yè)績依然十分優(yōu)秀（圖）。

很多人年復一年地奔赴奧馬哈，盡管年會期間小鎮(zhèn)上的酒店人滿為患，還漫天要價。那個巴菲特常去光顧的牛扒館基本上比米其林三星的餐廳還要難訂。還有很多中國公司，把這個年會做成了一門生意，向年度巴菲特朝圣者、這資本主義的Woodstock盛會收取巨額費用。很難想象，在這樣的人頭攢動的萬人大會上，能夠碰撞出怎么不一樣的思想的火花？

難怪，年復一年，很多人依然盲目地相信巴菲特成功的秘訣是“價值投資”。所謂的巴菲特價值投資理念，是選擇購買估值合理、管理良好的藍籌公司并長期持有。這個投資的道理非常簡單。巴菲特的持倉都是公開的。如果真的希望做價值投資的話，簡單地復制巴菲特的投資組合即可，根本不需要年復一年地奔赴奧馬哈朝圣。

然而，這世上的巴菲特只有一個，無人能及。這也是他到了年逾古稀、94歲的高齡才遲遲地交棒給接班人的原因。今年的巴菲特老態(tài)漸露，聲音似乎比往常更嘶啞了，一些單詞不認真聽幾乎無法辨明。所幸的是，巴菲特的腦子依然仍在高速運轉(zhuǎn)，只是旁邊少了老搭檔芒果。對于價值投資的信徒，其實能夠一睹真容，或者也就心滿意足了吧。

那么，究竟為什么2009年，是巴菲特業(yè)績相對回報的分水嶺？今早，我在我的實名認證微博上向我的讀者朋友提問，在短短的一小時里就收到了幾十萬的閱讀和幾百個回復討論。

總結(jié)下來，讀者們認為主要原因有幾個：1）巴菲特資金體量太大，自己成為了市場，因此也無法跑贏和自己的競賽；2）時代變了，巴菲特老了，看不懂科技，錯過了這次科技板塊大牛市；3）2009年美聯(lián)儲量化寬松，巴菲特沒有料到美聯(lián)儲如此不遺余力地印錢，讓整個市場普遍上漲；4）巴菲特長期持有大量的現(xiàn)金，因此拖累了業(yè)績，無法跑贏市場。

這些討論都有一定的道理，如盲人摸象一般，在不同角度上提供了2009-2024年巴菲特不能跑贏標普的解釋。然而，2009年以來，巴菲特公司的市值也漲了大約十倍左右，而市值開始幾何級別地增長的時間點，恰恰是在2009年。因此，如果人們認為巴菲特沒有從美聯(lián)儲的量化寬松中受益，那么巴菲特身家在這個期間的飆升，并不支持這種看法。

的確，巴菲特公司的市值達到了超過一萬億美元的高度，因此它本身的體量之大決定了它很難跑贏市場。然而，比巴菲特公司市值大的公司大有人在，比如科技七雄英偉達、微軟、谷歌、蘋果、亞馬遜、臉書，等等。這些比巴菲特公司大的多的公司近年來遠遠跑贏了標普。因此，認為巴菲特沒有跑贏指數(shù)是因為體量太大，似乎也不成立。當然，必須指出的是，這么大的體量的回報依然與市場表現(xiàn)銜枚急進，本身就是一項優(yōu)異的成績。

那么巴菲特公司賬上的巨額現(xiàn)金是他不能跑贏指數(shù)的原因嗎？的確，巴菲特已經(jīng)連續(xù)十個季度減持美股，賬上的現(xiàn)金余額已經(jīng)達到了歷史最高水平近3500億美元，超過了可口可樂的市值。他的現(xiàn)金余額在市場拐點附近往往飆升，顯示了巴菲特很可能并非如他自嘲的那樣“不看宏觀”。否則，無法解釋如此大尺度的宏觀擇時。同時，應該指出得是標普成分股公司也持有大量現(xiàn)金，而不僅僅是巴菲特。因此，現(xiàn)金拖累這個理由，也無法完全解釋巴菲特不能跑贏的原因。

那么，究竟為什么，2009年成為了巴菲特相對表現(xiàn)的分水嶺？

今年的巴菲特年會上，巴菲特如常地妙語連珠，分享了對于很多問題的看法。其中，他說到了對于如何評估一個公司的思考。巴菲特說，“我花在看資產(chǎn)負債表的時間比在收入表的時間要多得多。因為企業(yè)有許多問題都藏在資產(chǎn)負債表的注解里”。我看到很多人把這句話納入了今年的金句，卻沒有看到對于這個觀點延伸性的深度思考。

簡言之，看巴菲特的投資策略，也應該從他的資產(chǎn)負債表出發(fā)。眾所周知，巴菲特持有Geico，一家美國最大的保險公司之一。保險是一門預付款的生意，在收到保費之后在保險理賠之前，這些預付款成為了零利率、甚至是負利率的可供投資的資金。換言之，就是投保人付費倒貼給巴菲特做投資。巴菲特的投資資金沒有成本，甚至是負成本的。巴菲特本人也在不同場合解釋過擁有一個保險公司做投資的優(yōu)勢。

如前所述，巴菲特的價值投資就是買入持有估值合理、管理優(yōu)秀的藍籌公司。所謂估值合理，就是盈利回報率很高（E/P）；管理優(yōu)秀，就保證了高盈利回報率的可持續(xù)性，同時公司賺到了錢不會亂來；買入持有，就是去持續(xù)地賺取這些藍籌公司的盈利回報率和巴菲特零成本資金之間的差價。隨著巴菲特的公司資本規(guī)模大不斷擴大，巴菲特每年從資金差價賺取的利潤總額將不斷擴大。

這個經(jīng)營模式，很好地解釋了為什么巴菲特公司的市值在2009年之后呈幾何級數(shù)地增長 —— 因為規(guī)模在量化寬松的環(huán)境里很容易擴張；解釋了為什么世上只有一個巴菲特 —— 因為這個經(jīng)營模式很難復制；還解釋了為什么2009年對于巴菲特的業(yè)績是一個分水嶺 —— 因為這時巴菲特的零成本資金不再是一個比較優(yōu)勢 —— 這期間所有人的資金成本都是零甚至是負的。在比較優(yōu)勢消失之后，巴菲特只能賺到市場的錢，而并不能跑贏市場。但我們必須再次強調(diào)，巴菲特能夠在一眾噪音中堅持自己的投資理念和經(jīng)營模式，這種知行合一的行為本身就是眾人可望而不可及的巔峰。

這個經(jīng)營模式，也部分解釋了為什么在市場拐點巴菲特總是提前降低倉位準備現(xiàn)金 —— 因為在拐點附近，理賠的需求將大幅增長。如果在這些關(guān)鍵時點沒有足夠的現(xiàn)金應對理賠的現(xiàn)金流壓力，那么公司本身的信用甚至生存就會受到威脅。對于一個大型的保險公司，如果真如巴菲特自嘲的那樣“不看宏觀”，基本上是不能想象的。

策略能不能賺錢，取決于策略審時度勢的把握。然而，策略能不能持續(xù)，則取決于這個策略的資產(chǎn)負債表能否抵御大幅的市場波動，是否能夠真正地穿越周期，不在關(guān)鍵時刻因為負債過多、現(xiàn)金流不足而轟然倒下。價值投資本身就是一項高風險的策略，否則一個沒有任何問題的資產(chǎn)是永遠不會打折促銷的。在這個角度看，價值投資才是一項真正極端的投機。認為市場共識都是錯的，自己有著比市場更高的認知 —— 這不是投機是什么？擁有一本堅實的資產(chǎn)負債表，才有可能把一個短期的投機變成一項長期的投資。

今年的巴菲特年會上，巴菲特在古稀之年交棒，一個時代緩緩落幕。也是在今年，巴菲特又開始大幅跑贏標普。這意味著，那個“人均巴菲特”的時代曲終奏雅，在風起云涌、驚濤拍岸的康波里，我們將會看到新一代的巴菲特鳳凰涅槃、浴火重生。

伯克希爾與標普500表現(xiàn)比較