吳妮 | 撰文

舊夢 | 編輯

開盤大漲近30%，恒瑞港股二次上市迎來了一個轟轟烈烈的開局。

在籌備上市的前段時間，唱衰的聲音較多，認為恒瑞的港股股價相對于A股會有較大折價。隨著A股上漲、國際基石投資者陣容浮出水面，市場又換了一種說法，唱衰聲逐漸轉變?yōu)楹炔事暋?strong>最終恒瑞IPO發(fā)行價為44.05港元，雖然盤中有些波動，截至發(fā)稿前，恒瑞醫(yī)藥港股總市值超3800億港元。

2000年在A股上市是恒瑞此前唯一一次資本市場融資。此后的25年內，即使同行們已經A+H兩地上市，甚至三地上市，這位醫(yī)藥龍頭依然無動于衷，用經營性現(xiàn)金流覆蓋銷售研發(fā)的支出。

“港股上市的通道一直都在，醫(yī)藥行業(yè)有很多‘A+H’公司。但特別是2019年之前，國內的傳統(tǒng)藥企，以仿制藥為主，談國際化比較早，在境外資本市場上市的時機還不成熟?！币晃会t(yī)藥行業(yè)投資人解釋。

然而，近一年間，不僅醫(yī)藥行業(yè)，各個行業(yè)的龍頭都開始去港股上市。

2024年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布五項資本市場對港合作措施，其中包括“支持內地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市”。10月，港交所與香港證監(jiān)會優(yōu)化A股公司赴港上市的審批流程，門檻降低，審批時間也大幅縮短。

從去年下半年開始，港股市場的估值和流動性持續(xù)改善。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年1月1日至5月20日，港股共有23家企業(yè)IPO，IPO融資規(guī)模達600億港元，IPO融資規(guī)模重回全球首位。

港股需要龍頭企業(yè)來活躍市場，吸引資金。龍頭企業(yè)也比之前更需要國際化窗口。

另一位投資人表示，這兩年中美脫鉤愈演愈烈，龍頭企業(yè)想開展國際化業(yè)務，在港股上市會更好做。加上在A股再融資太難，而港股投資者比較熱情，作為一個新的、更寬松的融資渠道更有吸引力。

對恒瑞來說，公司的質地現(xiàn)在也是到了一個更好的狀態(tài)。

創(chuàng)新藥已經成為恒瑞收入的主要來源，創(chuàng)新藥銷售收入占總收入的百分比由2022年的38.1%增至2023年的43.4%，并進一步增至2024年的46.3%。國際化成績也眾所周知，自2018年以來，恒瑞進行了14筆對外許可交易，涉及17個分子實體，首付款總額達到6億美元。2024年恒瑞較為開創(chuàng)性的帶動了newco模式的熱潮。

此前，市場對恒瑞在港股上市最主要的擔心在于，港股的估值很可能會低于A股，拉低其在A股的估值，稀釋老股東權益。

這種擔心不無道理，港股作為一個國際化平臺，對標的是美股的PE水平，在10-20倍浮動。恒瑞醫(yī)藥A股當前PE超過50倍，存在港股的市值相比A股打骨折的風險。而此前多數(shù)兩地上市公司普遍存在的A/H的溢價，也會進一步強化這層影響。

但目前來看，恒瑞在市值風險和國際化平臺之間堅定選擇了后者。集龍頭企業(yè)地位和BD能力于一身的恒瑞，也得到了港股的溢價回饋。

苦盡甘來

2025年一季度，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入72.06億元，同比增長20.14%，歸屬于上市公司股東的凈利潤18.74億元，同比增長36.90%。值得一提的是，當期收入中包括IDEAYA Biosciences海外獨家許可的7500萬美元首付款。

2024年年報的主要看點也是BD。恒瑞2024全年營業(yè)收入279.85億元，同比增長22.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤63.37億元，相比去年的43.02億同比增長47.28%。其中，公司創(chuàng)新藥銷售收入達 138.92億元（含稅，不含對外許可收入）實現(xiàn)了同比 30.60%的增長。但算下來，利潤的增長主要來自德國的默克和美國的Kailera的兩筆對外許可首付款，分別是1.6億歐元和1億美元。

國內銷售市場增長空間有限，為了實現(xiàn)創(chuàng)新藥價值最大化，出海已經成為biotech和pharma共同的選擇。已經有幾家biotech依靠BD的授權收入實現(xiàn)扭虧為盈。恒瑞是藥企里銷售能力的天花板，如今其利潤增長空間依然要看BD，這是一個無奈又默契的共識。

而如何持續(xù)的BD，是所有藥企要回答的問題。

這顯然對恒瑞來說不是難題。恒瑞管線龐大、覆蓋領域廣、執(zhí)行速度快。在MNC熱衷于扎堆在某些領域的背景下，fast follow這一套顯示出優(yōu)勢，讓恒瑞能夠被看見。

去年開始，恒瑞B(yǎng)D的方向從腫瘤領域拓展到慢病領域，GLP-1類創(chuàng)新藥，皮膚類新藥JAK1抑制劑、SHR0302外用劑型、呼吸類新藥TSLP單抗SHR-1905、Lp(a)口服小分子抑制劑HRS-5346均完成海外授權。

雖然經營情況穩(wěn)中向好，恒瑞在市值上已經讓位于百濟神州，恒瑞缺少的正是國際化的能力。和百濟神州比國際市場，相當于跟岸邊的人比上岸。但如今，恒瑞也算是有備而來。畢竟，BD只是一個墊腳石，MNC的資產引進有其窗口期，真正的國際化，還是需要去親自打開80億的用藥市場。

國際化計劃的一部分

此前，恒瑞在美國、歐洲、澳大利亞、日本以及韓國等地區(qū)啟動了超過20項海外臨床試驗，其中雙艾組合（注射用卡瑞利珠單抗聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼）是恒瑞海外臨床進展最快的管線，2023年5月17日正式向美國FDA遞交NDA。

不過，雙艾組合至今還沒獲批。3月21日，恒瑞醫(yī)藥公告稱，公司收到FDA關于“雙艾”組合用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療的生物制品許可申請的完整回復信。回復信中FDA表示，相關生產場地檢查需進一步提交答復，但FDA并未在回復信中說明具體原因。

很可惜，到目前為止，恒瑞的海外臨床和海外監(jiān)管這兩條路都沒經過驗證。在國際化這條路上，BD依然是恒瑞目前的重點方向。

Biotech管線少，一般創(chuàng)始人親自兼任BD，海外背景的研發(fā)人員也跟MNC有更為密切的聯(lián)系，所以BD流程短、效率高。恒瑞的管線多，且多為中國臨床數(shù)據(jù)，材料準備流程更加復雜、長期，BD難度更高。

這也倒逼恒瑞從2023年開始，在招人方面不惜重金。

先是打破內部提拔為主的方式，空降江寧軍為恒瑞醫(yī)藥副總經理、首席戰(zhàn)略官，負責公司臨床研究和商務拓展工作。2023年5月，曾在輝瑞就職的張穌被任命為恒瑞的全球BD負責人，參與主導恒瑞完成一系列令人印象深刻的BD交易，尤其是NewCo項目。張穌離開之后，恒瑞聘請了原強生負責BD的Jens Bitsch-Norhave，擔任公司副總裁。

在人才上的投入確實看到了成果，恒瑞去年密集達成多個海外BD交易，交易對象有默克子公司、IDEAYA Biosciences以及被GSK收購的Aiolos Bio。去年還將3款GLP-1產品組合以NewCo形式授權出海，總交易額達到60億美元。

不僅是BD人員，恒瑞的整體管理隊伍越來越“洋氣”，港股招股書中提到，截至2024年12月31日，超過30%的中層及以上管理人員擁有海外教育背景或海外工作經驗。最近新任的首席運營官馮佶，也是一位有豐富跨國公司工作經歷的資深人士。

此次在港股上市不單單是的融資需求，這是恒瑞國際化計劃的一部分。在港股上市后，也有一個相對更廣闊的全球化對話渠道。這使得恒瑞在達成廣泛的國際投資者基礎后，能夠進一步提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力，也有利于公司在海外進行研發(fā)合作、臨床試驗以及市場推廣等。

未來市值走勢

此前，ADC領域的新星映恩生物在港股IPO，以首日116.7%的漲幅，掃去了藥企港股IPO的“破發(fā)陰霾”。

今天，恒瑞醫(yī)藥港股上市基石投資者涵蓋了新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產管理集團（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等，初步驗證了對國際資本的吸引力。其開盤大漲30%的股價表現(xiàn)，再一次帶動了醫(yī)藥板塊的活躍。

這背后有港股整體回暖的影響。

最近半年，港股流動性增加，2025年一季度的平均每日成交金額為2427億元，較2024年同期增長144%。截至2025年5月12日，恒生指數(shù)較年初上漲了17.44%，恒生科技指數(shù)上漲了22.04%。 與同期上證指數(shù)、萬得全A、滬深300等A股指數(shù)相比，港股指數(shù)漲幅明顯更大。

也有對龍頭企業(yè)的溢價反饋，港股市場流動性顯著低于 A 股，更傾向于給予大市值龍頭企業(yè)較高的估值溢價。

恒瑞未來的股價波動無法預測，但上述投資人認為，對一些市值在兩百億以下的企業(yè)來說，市值關系著能否進港股通、股權融資、債務融資能力等。龍頭企業(yè)對市值并沒有多大訴求，大不了恒瑞和百濟交替競爭一哥。

比起眼前的得失，更值得關注的是提高出海預期后，恒瑞的長期未來。

歡迎添加作者交流：

吳妮：nora4409