導(dǎo)語(yǔ)

獲得一元營(yíng)業(yè)收入如果需要投入一元以上的營(yíng)運(yùn)資金，進(jìn)而需要持續(xù)投入資金才能驅(qū)動(dòng)營(yíng)業(yè)收入，肯定算不上是一門(mén)好生意。一旦生意不好，需要持續(xù)融資，往往就是出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊的危險(xiǎn)前兆。有些上市公司需要引起人們的注意了

文/饒鋼

在利用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行外部財(cái)務(wù)分析實(shí)戰(zhàn)中，我一直強(qiáng)調(diào)不要復(fù)雜化，盯住幾個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)、利用幾把財(cái)務(wù)分析“小刀”，就能解決相當(dāng)一部分的問(wèn)題。在我常用的財(cái)務(wù)分析“小刀”中，有一把是我獨(dú)創(chuàng)的，這個(gè)分析方法在實(shí)戰(zhàn)中很有效，就是“產(chǎn)生一元收入需要投入的營(yíng)運(yùn)資金”。讓我們結(jié)合實(shí)戰(zhàn)分析案例，看看如何通過(guò)分析“一元收入需要投入的營(yíng)運(yùn)資金”發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊線(xiàn)索。

一道并不復(fù)雜的公式

營(yíng)運(yùn)資金（Working Capital，WC）是企業(yè)在業(yè)務(wù)發(fā)展中需要墊付的流動(dòng)資金，屬于投入產(chǎn)出模型的投入部分。用公式可表示為：營(yíng)運(yùn)資金=業(yè)務(wù)需要投入流動(dòng)資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動(dòng)負(fù)債=應(yīng)收賬款和票據(jù)+預(yù)付賬款+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收賬款-合同負(fù)債。

將營(yíng)運(yùn)資金與營(yíng)業(yè)收入匹配，就能知道企業(yè)為產(chǎn)生一元營(yíng)業(yè)收入需要凈投入的營(yíng)運(yùn)資金數(shù)量。用公式可表示為：一元收入需要的WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+預(yù)付賬款+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收賬款-合同負(fù)債）/營(yíng)業(yè)收入。

需要留意的是，在計(jì)算營(yíng)運(yùn)資金指標(biāo)時(shí)，如果認(rèn)為在國(guó)內(nèi)目前的商業(yè)環(huán)境中，應(yīng)付票據(jù)多數(shù)是以票據(jù)為名的融資手段，則不應(yīng)計(jì)入應(yīng)付票據(jù)；如果認(rèn)為應(yīng)付票據(jù)也在一定程度上反映企業(yè)對(duì)下游供應(yīng)商的議價(jià)能力，則需計(jì)入應(yīng)付票據(jù)。本文數(shù)據(jù)采用包含應(yīng)付票據(jù)在內(nèi)的計(jì)算方法。

從“一元收入需要的WC”指標(biāo)的公式可知，該指標(biāo)數(shù)值越低，企業(yè)的商業(yè)模式越好。當(dāng)該指標(biāo)為負(fù)數(shù)時(shí)，說(shuō)明企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)并不需要靠自身投入營(yíng)運(yùn)資金，而是凈占用供應(yīng)商的資金。

好生意，還是壞生意？

2023年，北京、上海和深圳三個(gè)證券交易所中非金融上市公司合計(jì)有5278家。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，這些上市公司中，“一元收入需要的WC”指標(biāo)的平均值是0.56元，中位數(shù)是0.26元。而“一元收入需要投入的WC”指標(biāo)為負(fù)數(shù)的公司有796家，占比15.08%（部分見(jiàn)表1）。

表1列舉的是一些典型的營(yíng)運(yùn)資金為負(fù)的公司。我們看到，這些公司的共同特點(diǎn)是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，對(duì)上下游的議價(jià)能力強(qiáng)，占用供應(yīng)鏈資金開(kāi)展自己的生意。所以，營(yíng)運(yùn)資金為負(fù)總體上是一個(gè)好信號(hào)。

換言之，該指標(biāo)數(shù)值超過(guò)1元的可以理解是個(gè)壞信號(hào)，意味著獲得一元營(yíng)業(yè)收入需要投入一元以上的營(yíng)運(yùn)資金，需要持續(xù)投入資金才能驅(qū)動(dòng)營(yíng)業(yè)收入，這肯定算不上是一門(mén)好生意。一旦生意不好，需要持續(xù)融資，往往就是出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊的危險(xiǎn)前兆。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在5278家非金融上市公司中，“一元收入需要的WC”指標(biāo)數(shù)值超過(guò)1元的有404家，超過(guò)1.5元的有152家。無(wú)論是投資還是借款，這些公司無(wú)疑需要高度關(guān)注。進(jìn)一步分析這些指標(biāo)數(shù)值超過(guò)1.5元的公司不難發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)從事的是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)從拿地到開(kāi)發(fā)再到銷(xiāo)售的周期比較長(zhǎng)，過(guò)程中占用資金大，所以實(shí)現(xiàn)一元收入需要投入的營(yíng)運(yùn)資金較多，這是行業(yè)特點(diǎn)所致，例如城投控股是15.85元、華夏幸福是5.17元，陸家嘴是3.46元。還有一些影視、環(huán)境工程類(lèi)公司，這一指標(biāo)數(shù)值也比較高，例如百納千成是4.88元、唐德影視是4.51元、大千生態(tài)是4.01元等，這也是業(yè)務(wù)特點(diǎn)所致。當(dāng)然，指標(biāo)數(shù)值無(wú)論高低，反映的僅是2023年一年的數(shù)據(jù)；再有，如果企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入急劇下降，也可能導(dǎo)致指標(biāo)失真，所以2023年一年的數(shù)據(jù)僅可作為分析入口。

數(shù)據(jù)異常？“開(kāi)發(fā)成本”惹的禍

在2023年“一元收入需要的WC”指標(biāo)數(shù)值大于1.5元的非金融上市公司中，有幾家公司不屬于房地產(chǎn)、影視、環(huán)境工程行業(yè)，然而該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值卻高到了奇怪的地步（見(jiàn)表2）。浙江龍盛就是其中的一家。

浙江龍盛是中國(guó)染料行業(yè)龍頭，為何2023年“一元收入需要的WC”指標(biāo)數(shù)值高達(dá)1.81元？

從數(shù)據(jù)上看，浙江龍盛也不是一年指標(biāo)異常，該指標(biāo)數(shù)值在2023年前的4年都超過(guò)1元（見(jiàn)表3）。分析具體數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，問(wèn)題主要是存貨居高不下。例如，公司2023年的存貨高達(dá)293.21億元，與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入之比達(dá)到191.60%。對(duì)一家制造企業(yè)而言，這個(gè)情況顯然是不正常的。

查看存貨明細(xì)，發(fā)現(xiàn)浙江龍盛原來(lái)還有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，存貨主要是房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)成本（見(jiàn)表4）。這表明，數(shù)據(jù)異常主要是制造業(yè)務(wù)混入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)所致，此時(shí)就需要剔除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后繼續(xù)分析。

剔除存貨中的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本，剔除營(yíng)業(yè)收入中的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)部分，重新計(jì)算“一元收入需要的WC”后，2023年該指標(biāo)數(shù)值為0.71元，雖然仍比較高，但已沒(méi)有剔除前的1.81元那么離譜（見(jiàn)表5）。

浙江龍盛的案例提醒我們，財(cái)務(wù)指標(biāo)僅僅是財(cái)務(wù)分析的開(kāi)始。由于會(huì)計(jì)信息具有非對(duì)稱(chēng)性特點(diǎn)，一種會(huì)計(jì)結(jié)果可能對(duì)應(yīng)多種原因。所以，我們看到異常數(shù)據(jù)不能想當(dāng)然，異常僅僅是線(xiàn)索，需要進(jìn)一步深入分析。

奇怪的指標(biāo)，危險(xiǎn)的信號(hào)

我們?cè)賮?lái)看康欣新材。

根據(jù)公司2023年年報(bào)，康欣新材的主業(yè)是集裝箱底板，優(yōu)質(zhì)、新型木質(zhì)復(fù)合材料，可裝配式木結(jié)構(gòu)建筑構(gòu)件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，可裝配式木結(jié)構(gòu)建筑的設(shè)計(jì)、施工、維保以及營(yíng)林造林和優(yōu)質(zhì)種苗培育、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。公司主要產(chǎn)品包括全木復(fù)合集裝箱底板、COSB復(fù)合集裝箱底板、竹木復(fù)合集裝箱底板、民用板等各類(lèi)優(yōu)質(zhì)、新型木質(zhì)復(fù)合材料。

康欣新材2019年變更了實(shí)際控制人，由李潔家族變更為國(guó)有企業(yè)無(wú)錫市建設(shè)發(fā)展投資有限公司。

2019年至2023年，康欣新材業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑：營(yíng)業(yè)收入從20.13億元下滑到2.46億元，從微利到嚴(yán)重虧損，2023年毛利率為-22.36%（見(jiàn)表6）。

2023年，康欣新材“一元收入需要的WC”達(dá)到15.94元。從表7數(shù)據(jù)看，一個(gè)原因是公司2023年?duì)I業(yè)收入快速下滑到2.46億元。不過(guò)從歷史數(shù)據(jù)看，即使2019年，“一元收入需要的WC”也高達(dá)1.39元，指標(biāo)數(shù)值還是很不正常。不妨想象一下，如果一項(xiàng)業(yè)務(wù)每新增一元營(yíng)業(yè)收入，需要投入1.39元的營(yíng)運(yùn)資金，或者說(shuō)獲得一元營(yíng)業(yè)收入需要墊付1.39元營(yíng)運(yùn)資金，這樣的生意顯然是不能持續(xù)的。我們從表7數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，主要原因是存貨。

康欣新材近年來(lái)的存貨明細(xì)顯示，其中最主要的是消耗性生物資產(chǎn)（見(jiàn)表8）。查閱年報(bào)可見(jiàn)，這是康欣新材的自有林地，規(guī)模還很大。所以，康欣新材存在同樣的問(wèn)題——擁有與主業(yè)不相關(guān)的資產(chǎn)，導(dǎo)致“一元收入需要的WC”數(shù)據(jù)異常。當(dāng)然，也可以認(rèn)為自有林地是做集裝箱板的原材料來(lái)源，屬于垂直一體化，但考慮到林地庫(kù)存與主業(yè)規(guī)模不相稱(chēng)，我覺(jué)得如果估值需要分成兩部分來(lái)做。這里我們考察的是財(cái)務(wù)異常指標(biāo)，所以先把林地存貨剔除看看。

我們把存貨中消耗性生物資產(chǎn)剔除，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入中剔除林木銷(xiāo)售收入，得到僅包括工業(yè)制品的營(yíng)運(yùn)資金數(shù)據(jù)。從表9數(shù)據(jù)看，康欣新材2019年到2021年工業(yè)制成品業(yè)務(wù)的“一元收入需要的WC”在0.36～0.46元之間，比較正常。2022年到2023年該指標(biāo)數(shù)值則分別為1.54元和2.59元，大幅增長(zhǎng)，顯著異常，主要原因是營(yíng)業(yè)收入大幅下滑，但是營(yíng)運(yùn)資金并沒(méi)有同比收縮，而呈反向增長(zhǎng)。特別是存貨，2022年?duì)I業(yè)收入較上年下降66.80%，而存貨反較上年增長(zhǎng)19.29%；2023年?duì)I業(yè)收入較上年再跌35.01%，而存貨僅較上年微降1.56%。

我們可以直觀感受到這樣的反差：當(dāng)業(yè)務(wù)收縮時(shí)，存貨并沒(méi)有相應(yīng)收縮，很可能是減值不充分；這些存貨可能早就喪失了價(jià)值，只是顯示在賬上而已。

值得一提的是一個(gè)情形類(lèi)似的案例：亨達(dá)股份。我在《這就是會(huì)計(jì)：資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)邏輯》一書(shū)中分析指出，亨達(dá)股份業(yè)績(jī)連年下滑，業(yè)務(wù)收縮，但是存貨卻沒(méi)有相應(yīng)減少，顯現(xiàn)出操縱減值的財(cái)務(wù)舞弊危險(xiǎn)信號(hào)。后來(lái)，亨達(dá)股份被中國(guó)證監(jiān)會(huì)青島證監(jiān)局行政處罰，證實(shí)了之前的預(yù)警。

回到康欣新材，業(yè)績(jī)大幅下滑，業(yè)務(wù)收縮而相應(yīng)存貨沒(méi)有同比收縮，很有可能是減值不充分所致，這是財(cái)務(wù)舞弊的危險(xiǎn)信號(hào)。同時(shí)，林地資產(chǎn)屬于難以核實(shí)的資產(chǎn)，本身也是危險(xiǎn)信號(hào)。兩個(gè)信號(hào)疊加，是不是要引起人們的注意了呢？

作者系資深董秘、CFO，企業(yè)獨(dú)立董事