文章作者丨畢馬威中國

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引言

2025年一季度實(shí)際GDP增速達(dá)到5.4%，與去年四季度增速持平，超出市場(chǎng)預(yù)期。一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，一方面得益于國內(nèi)政策前置發(fā)力，居民消費(fèi)、企業(yè)投資顯現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，另一方面，特朗普?qǐng)?zhí)政后對(duì)華加征關(guān)稅節(jié)奏超預(yù)期，在4月對(duì)等關(guān)稅預(yù)期之下，企業(yè)“搶出口”活動(dòng)熱度較高，托舉一季度出口表現(xiàn)。內(nèi)需修復(fù),外需走強(qiáng)，國內(nèi)生產(chǎn)熱度也同步回升。需要注意的是，后續(xù)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍存隱憂。

GDP增速，當(dāng)季同比，%

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率，當(dāng)月值，%

三大需求對(duì)GDP的增長拉動(dòng)，當(dāng)季值，百分點(diǎn)

內(nèi)需方面，一是當(dāng)前國內(nèi)生產(chǎn)仍然強(qiáng)于需求，物價(jià)仍在低位波動(dòng)，一季度GDP平減指為-0.8%，已經(jīng)為連續(xù)第八個(gè)季度為負(fù)。二是房企庫存壓力不減，房地產(chǎn)企穩(wěn)的前景仍不明朗。三是耐用消費(fèi)品以舊換新消費(fèi)政策刺激效果或?qū)p弱。

房地產(chǎn)投資與房屋新開工、施工、竣工面積，當(dāng)季同比，%

不同資金類別對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源拉動(dòng)，當(dāng)季值，百分點(diǎn)

社會(huì)消費(fèi)品零售總額，當(dāng)季同比，%

限額以上消費(fèi)品零售額增速，當(dāng)季同比，%

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），當(dāng)月同比，%

外需方面，短期因中美貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，關(guān)稅降幅超預(yù)期，二季度我國出口仍有支撐，但后續(xù)中美博弈或長期拉鋸，國際貿(mào)易形勢(shì)依然復(fù)雜多變，需要政府和企業(yè)提前布局。

制造業(yè)投資增速與行業(yè)大類拉動(dòng)，當(dāng)季值，百分點(diǎn)

細(xì)分行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資增速拉動(dòng)，百分點(diǎn)

面對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)仍待穩(wěn)固和外部環(huán)境急劇變化的不確定性，政府表示當(dāng)前宏觀政策儲(chǔ)備充裕，將在后續(xù)及時(shí)出臺(tái)增量擴(kuò)內(nèi)需政策。4月底、5月初接續(xù)召開中央政治局會(huì)議、穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展政策措施新聞發(fā)布會(huì)、一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期新聞發(fā)布會(huì)。三場(chǎng)會(huì)議明確未來政策布局。

對(duì)于存量政策，政府明確將早出臺(tái)早見效，預(yù)計(jì)未來將加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏，同時(shí)貨幣端已經(jīng)在5月上旬展開新一輪降準(zhǔn)降息，加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同效應(yīng)。

社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)，萬億元

對(duì)于增量政策，主要聚焦在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)、促消費(fèi)、擴(kuò)投資、穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格五個(gè)領(lǐng)域，目前央行已新設(shè)多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣工具強(qiáng)化對(duì)上述領(lǐng)域的支持，后續(xù)財(cái)政貨幣或?qū)⑦M(jìn)一步增設(shè)政策性金融工具，強(qiáng)化對(duì)投資領(lǐng)域的支持。

各季度財(cái)政用于基建投資，當(dāng)季估算值，萬億元

鑒于當(dāng)前中美關(guān)系向積極方向發(fā)展，出口維持一定韌性，為增量政策謀劃出臺(tái)留下更充裕的時(shí)間窗口，政策落地節(jié)奏或擇機(jī)調(diào)整。我們預(yù)計(jì)，二季度居民消費(fèi)信心、企業(yè)收入預(yù)期將有所改善，經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)運(yùn)行。

產(chǎn)出

產(chǎn)出方面，一季度工業(yè)增加值同比達(dá)到6.5%，較去年全年的5.8%進(jìn)一步上行，其中制造業(yè)增加值同比由去年的6.1%上行至7.1%。

分行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值對(duì)總體拉動(dòng)，百分點(diǎn)

一季度制造業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)主要受三因素帶動(dòng)，一是“搶出口”拉動(dòng)電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通訊設(shè)備行業(yè)高速增長，二是與國內(nèi)“兩新”政策相關(guān)的通用設(shè)備與汽車行業(yè)增速明顯上行，三是基建投資需求保持高位，生產(chǎn)開工活動(dòng)旺盛，鋼材、水泥等上游產(chǎn)品產(chǎn)量增速維持較高位置。

固定資產(chǎn)投資分部門增速，當(dāng)季同比，%

展望下一階段，美國對(duì)華關(guān)稅大幅回落的情況下，企業(yè)預(yù)期受到明顯提振，同時(shí)考慮到美國關(guān)稅政策或存在反復(fù)、豁免期結(jié)束后仍有較大不確定性，企業(yè)基于長期供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，或?qū)⒃谑Ｓ嗉s兩個(gè)月的豁免期內(nèi)加速“搶出口”。除此之外，當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)前景仍不明朗，同時(shí)物價(jià)仍處于低位震蕩，預(yù)計(jì)未來增量政策將持續(xù)托底消費(fèi)與基建領(lǐng)域。上述因素綜合作用下，二季度國內(nèi)生產(chǎn)有望保持強(qiáng)勁。

出口

出口方面，一季度出口同比增長5.8%，基本持平于2024年全年增速。3月出口同比增長12.4%，增速回升主要由于特朗普政府對(duì)等關(guān)稅下引發(fā)的“搶出口”效應(yīng)，疊加外需景氣度保持平穩(wěn)以及低基數(shù)帶來的支撐。

進(jìn)出口活動(dòng)，當(dāng)季值

貿(mào)易伙伴方面，一季度我國對(duì)新興市場(chǎng)出口增速較快，對(duì)第一大貿(mào)易伙伴東盟出口同比增長8.1%。隨著中國-東盟自貿(mào)區(qū)3.0版談判實(shí)質(zhì)性結(jié)束，未來雙方將在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)鏈互聯(lián)互通等新興領(lǐng)域進(jìn)一步拓展互利合作。由于全球供應(yīng)鏈重構(gòu)紅利以及搶轉(zhuǎn)口貿(mào)易等因素，香港作為內(nèi)地對(duì)外開拓國際市場(chǎng)的中轉(zhuǎn)樞紐從中獲益。

2025年一季度對(duì)主要國家和地區(qū)出口增速，累計(jì)同比，%

出口商品結(jié)構(gòu)方面，一季度電工器材、集成電路、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備的零附件等機(jī)電產(chǎn)品中間品出口依舊占據(jù)著重要位置，但部分消費(fèi)電子類產(chǎn)成品如筆記本電腦、手機(jī)等出口受關(guān)稅政策等影響出口支撐作用減弱。

2025年一季度主要類別商品對(duì)出口的拉動(dòng)，百分點(diǎn)

展望未來，中美關(guān)稅博弈階段性降溫并迎來約兩個(gè)月的窗口期，預(yù)計(jì)“搶出口”將繼續(xù)支撐短期出口保持較高景氣。長期來看，中國不斷拓展多元化貿(mào)易伙伴、優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，不僅帶來樂觀的市場(chǎng)前景，也是應(yīng)對(duì)美國關(guān)稅政策、地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的全球供應(yīng)鏈和市場(chǎng)波動(dòng)的前瞻性布局，支撐出口長期維持一定韌性。

我國實(shí)際使用外資(FDI)與對(duì)外直接投資

(ODI)，人民幣計(jì)價(jià)，當(dāng)季值

財(cái)政政策

財(cái)政政策方面，由于物價(jià)走弱，以及企業(yè)所得稅在2024年末提前入庫等因素影響，今年一季度公共財(cái)政收入持續(xù)走軟，同比增速僅達(dá)-1.19，顯著低于預(yù)算增速5.0%，絕對(duì)規(guī)模上較預(yù)期減收將近0.4萬億元。

全國公共財(cái)政支出增速，同比，%

為補(bǔ)充公共收入的減少，保證民生領(lǐng)域支出，一季度國債凈融資達(dá)到歷史最高水平，發(fā)行進(jìn)度達(dá)到30.2%，較2019-2024年的平均進(jìn)度3.6%大幅提升。在收入低于預(yù)期背景下，為穩(wěn)定政府投資規(guī)模，財(cái)政一季度積極使用中央預(yù)撥資金，并且加快專項(xiàng)債、政策行信貨的投放，使得一季度基建投資維持在較高水平。展望下一階段，為推動(dòng)內(nèi)需持續(xù)回暖，財(cái)政將進(jìn)一步加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏，刺激消費(fèi)并穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)?；ㄍ顿Y方面，財(cái)政或?qū)⒂诙径确e極增設(shè)新的政策性金融工具，滿足增量基建投資項(xiàng)目的資金需求，更好發(fā)揮基建投資逆周期調(diào)節(jié)的作用。

2022年政策性金融工具新增額度以及投放使用時(shí)間節(jié)奏

貨幣政策

貨幣政策方面，一季度央行總量操作較為克制，主要出于前期增量政策效果仍在逐漸顯現(xiàn)、外部環(huán)境尚不明朗以及優(yōu)先穩(wěn)定匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和銀行息差壓力等綜合考量，但“適度寬松”的政策取向保持不變.

金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)，萬億元

隨著外部環(huán)境急劇變化，同時(shí)國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未企穩(wěn)、物價(jià)運(yùn)行持續(xù)低迷，二季度貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)將逐步過渡到穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長，寬松空間明顯打開。5月7日央行等量價(jià)并舉，出臺(tái)包括降準(zhǔn)降息、創(chuàng)設(shè)并加力實(shí)施系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在內(nèi)的一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期。

往后看，總量方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍有空間，但力度及節(jié)奏仍將根據(jù)中關(guān)關(guān)稅博弈進(jìn)展、二季度出口和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)等關(guān)鍵變量相機(jī)抉擇。降準(zhǔn)將配合財(cái)政協(xié)同發(fā)力，并可能通過加大買斷式逆回購、重啟國債買賣等進(jìn)一步補(bǔ)充流動(dòng)性；降息將綜合考量國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、利率風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)波動(dòng)等因素。

結(jié)構(gòu)方面，現(xiàn)有政策工具可能進(jìn)一步擴(kuò)量降價(jià)，引導(dǎo)信貸投向薄弱環(huán)節(jié)與重點(diǎn)領(lǐng)域，加大對(duì)民營小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、穩(wěn)定樓市股市等的支持。同時(shí)，新的政策工具有望較快落地，可能包括新的再貸款工具、新型政策性金融工具，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)。此外，穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)已被納入貨幣政策目標(biāo)總體框架之中。

4月28日和5月7日國新辦新聞發(fā)布會(huì)提及央行在金融支持民營企業(yè)發(fā)展方面的政策安排

國際

國際方面，在貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)和政策不確定性加劇的背景下，4月IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告將 2025年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從1月的3.3%下調(diào)至2.8%，低于2024年的增速3.3%。其中，身處全球關(guān)稅風(fēng)暴中心的美國、中國、加拿大、墨西哥等增長預(yù)期均被大幅調(diào)降。

IMF對(duì)全球及主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，%

關(guān)稅沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)面臨供給端和需求端的雙重壓力，IMF預(yù)計(jì)全球貿(mào)易增長將比產(chǎn)出增長下降得更快。需求端的負(fù)面沖擊主導(dǎo)下，全球整體通脹水平預(yù)計(jì)延續(xù)下行趨勢(shì)，但主要經(jīng)濟(jì)體之間通脹表現(xiàn)將呈現(xiàn)顯著差異。美國通脹或因關(guān)稅政策的連鎖反應(yīng)而表現(xiàn)出更強(qiáng)的頑固性，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2025年通脹預(yù)期上調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，略低于2024年的2.6%;而經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易活動(dòng)承壓的背景下，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，較2024年的7.7%明顯降溫。此外，特朗普政府推動(dòng)制造業(yè)回流關(guān)國的政策取向，可能對(duì)全球跨境投資活動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。短期來看，在供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)上升、需求前景承壓、金融環(huán)境收緊等多重因素?cái)_動(dòng)下，企業(yè)可能傾向于暫停業(yè)務(wù)、減少投資和削減支出，從而導(dǎo)致全球資本流動(dòng)持續(xù)低迷。

美元指數(shù)和人民幣即期匯率

歐元區(qū)存款便利利率，%

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