12.6億美元現(xiàn)金，加上5.5%的股權(quán)，這是騰訊音樂(lè)給出的對(duì)價(jià)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最后一顆遺珠——喜馬拉雅，即將被前者收入囊中。

至此，四次遞表沖擊IPO之后，喜馬拉雅終以他人財(cái)務(wù)報(bào)表一部分的形式，曲線“上市”。

作為互聯(lián)網(wǎng)泛平臺(tái)時(shí)代的最后一抹余暉，喜馬拉雅的這一路資本之旅，仍有頗多玩味之處：

2021年5月，緊跟滴滴后，喜馬拉雅第一次赴美上市，考慮到滴滴事件后的各種壓力，最終放棄；

2021年9月和2022年3月，喜馬拉雅又轉(zhuǎn)道港交所，第二三次上市。

一面是港股盈利門(mén)檻上調(diào)，另一面是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)估值體系也開(kāi)始了漫長(zhǎng)的下修，尚在虧損的喜馬拉雅，這兩次上市也最終未能成行；

2024年4月，喜馬拉雅第四次交表，未果之后，消聲至今。

貴人出門(mén)多風(fēng)雨。

與之對(duì)應(yīng)的，是喜馬拉雅的空降高管頻繁換人：從外資大行高薪挖來(lái)的VP，一旦上市進(jìn)度不及預(yù)期，根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，第二天就要掃地出門(mén)。

嘗試登陸資本市場(chǎng)的過(guò)程中，不能說(shuō)喜馬拉雅不努力。表面上主打松弛的喜馬拉雅，這幾年實(shí)際做了很多事：

透過(guò)最后一份招股書(shū)可見(jiàn)，到2023年底，馬拉雅的員工總數(shù)為2627人，與2021年的4342人相比，減少了39%。

其他舉措包括將盈利的親子業(yè)務(wù)集中化，不賺錢(qián)的教育直播業(yè)務(wù)逐漸剝離，幾個(gè)業(yè)務(wù)VP位置上輪番換人。

不一而足。

2023年的喜馬拉雅第一次扭虧轉(zhuǎn)盈，也讓喜馬拉雅依稀看到了登陸港股的曙光。

這個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，讓一向自稱(chēng)張江高科療養(yǎng)院的喜馬拉雅，頗顯得有些疲憊。

喜馬拉雅創(chuàng)始人余建軍曾說(shuō)：“喜馬拉雅沒(méi)有任何面向資本的壓力，也基本沒(méi)有投資人逼著上市?！?/p>

事后看，對(duì)于外資VC下了重注的喜馬拉雅來(lái)說(shuō)，這句話顯得有些過(guò)于自信了。

現(xiàn)金流就像氧氣，你可以說(shuō)你感受不到，千萬(wàn)別說(shuō)你不需要。

01 估值之謎

作為長(zhǎng)音頻第一公司，喜馬拉雅的估值是一個(gè)繞不開(kāi)的話題。

到2020年E輪融資為止，喜馬拉雅的總?cè)谫Y金額已經(jīng)接近100億人民幣，與之對(duì)應(yīng)的，是它的估值也已經(jīng)站上了300億人民幣。

在今天的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)，300億仍是一個(gè)相當(dāng)不菲的價(jià)格：

比較來(lái)看，今天的B站日活破了1億，喜馬拉雅日活才過(guò)3000萬(wàn)，付費(fèi)用戶(hù)方面，B站（3200萬(wàn)）也是喜馬拉雅的幾乎兩倍。

要知道，喜馬拉雅這個(gè)300億估值是建立在2020年那個(gè)特殊時(shí)代背景下的，在居家紅利中，所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都經(jīng)歷了一段的低成本獲客的甜蜜時(shí)光。

2020年的B站1000億市值以上，2020年的騰訊音樂(lè)也3000億市值。如今，經(jīng)過(guò)3個(gè)季度的牛市大幅上漲后，二者估值，仍較當(dāng)時(shí)打了6折。

除此之外，無(wú)論是AI，還是小雅智能硬件，喜馬拉雅的多點(diǎn)布局，都有比較明顯的填充市值想象力的意圖，從業(yè)績(jī)兌現(xiàn)看，都不能寄予太高期望。

時(shí)過(guò)境遷，喜馬拉雅估值想要站穩(wěn)300億，難度可想而知。

02 訂閱制的細(xì)賬

除了估值的沉降，喜馬拉雅還有一個(gè)非常顯著的問(wèn)題，在其他的輿論覆蓋中被有意無(wú)意的忽略了。

以付費(fèi)訂閱模式為主要收入來(lái)源的喜馬拉雅，銷(xiāo)售費(fèi)用高的有些不太尋常。

2021-2023的三年中，喜馬拉雅每年的銷(xiāo)售費(fèi)用都在20億以上，銷(xiāo)售費(fèi)用率接近33%。

平心而論，在一般的投流獲客內(nèi)容平臺(tái)，33%銷(xiāo)售費(fèi)用率是個(gè)說(shuō)不上高的成本：燒錢(qián)換取用戶(hù)增長(zhǎng)，是非常正常的一個(gè)操作。

但蹊蹺就在于，喜馬拉雅的收入中，50%是來(lái)自于會(huì)員訂閱。這一點(diǎn)與騰訊音樂(lè)，B站的收入結(jié)構(gòu)非常接近。

對(duì)于熟悉會(huì)員訂閱模式的讀者來(lái)說(shuō)，訂閱模式最大的優(yōu)勢(shì)就在于，完成首次獲客之后，接下來(lái)的獲客成本極低。

對(duì)于訂閱模式來(lái)說(shuō)，在客戶(hù)完成訂閱之后，大多數(shù)工作都只需要維護(hù)用戶(hù)體驗(yàn)，用更有性?xún)r(jià)比的服務(wù)，吸引現(xiàn)存用戶(hù)第二年的續(xù)費(fèi)即可。

舉例來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)C端會(huì)員模式的例子是騰訊音樂(lè)，2023年277億營(yíng)收，其中訂閱收入121億，而為之支付營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用僅為8.9億。

選擇續(xù)約騰訊會(huì)員，是用戶(hù)基于喜歡平臺(tái)提供的內(nèi)容和服務(wù)做出的決定，用戶(hù)已經(jīng)留在平臺(tái)，騰訊音樂(lè)不需要再投入一筆流量費(fèi)用來(lái)獲客導(dǎo)流。

喜馬拉雅最熱衷對(duì)標(biāo)的Spotify，這一項(xiàng)支出也不高，2023年1019億營(yíng)收中，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也僅為118億人民幣。

訂閱模式的優(yōu)勢(shì)就在于此：維持現(xiàn)有用戶(hù)，降低退訂流失，獲取新用戶(hù)，把用戶(hù)盡量留在平臺(tái)上，平臺(tái)不需要為此再付出一份銷(xiāo)售費(fèi)用。

但喜馬拉雅恰恰不是這樣：

喜馬拉雅的會(huì)員續(xù)費(fèi)率不高，為了彌補(bǔ)訂閱用戶(hù)的流失，喜馬拉雅付出了極高成本。

喜馬拉雅會(huì)員續(xù)費(fèi)率不高這一點(diǎn)在各處均有佐證：

舉例來(lái)說(shuō)，在招股說(shuō)明書(shū)中，2023年喜馬拉雅的月活移動(dòng)端付費(fèi)會(huì)員達(dá)到了1550萬(wàn)人，但其中僅有75.9%是2022年的移動(dòng)端活躍付費(fèi)會(huì)員。

在2021年的招股說(shuō)明書(shū)中，這個(gè)數(shù)字還要更低，是66%左右。

從這些數(shù)字可以推算，今天的這1500萬(wàn)付費(fèi)用戶(hù)中，有不少于四分之一在喜馬拉雅花費(fèi)重金獲客之后，一年之后沒(méi)有續(xù)費(fèi)動(dòng)作。

也就是說(shuō)，為了保持1500萬(wàn)的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量，這流失的400-500萬(wàn)付費(fèi)用戶(hù)，喜馬拉雅需要重新花錢(qián)再獲客進(jìn)來(lái)，在流量成本居高不下的今天，這很難說(shuō)是什么特別好的生意模式。

在訂閱模式下，25-30%的流失率指向了一個(gè)不太妙數(shù)字：

假設(shè)訂閱用戶(hù)有25%的流失率，也就意味著現(xiàn)存用戶(hù)的全部流失時(shí)間不超過(guò)兩年，以每年會(huì)員費(fèi)238元左右計(jì)算，一個(gè)用戶(hù)帶來(lái)的收入最多不超過(guò)476元。

扣除服務(wù)成本，版權(quán)開(kāi)支，喜馬拉雅獲取的一個(gè)訂閱用戶(hù)的全生命周期價(jià)值（LTV），不可能超過(guò)400元，這里還不考慮針對(duì)續(xù)費(fèi)會(huì)員的折扣，否則這個(gè)LTV還會(huì)更低。

而喜馬拉雅每年獲客付出的20億銷(xiāo)售費(fèi)用，均攤在流失的400萬(wàn)訂閱用戶(hù)上，意味著為留存這四百萬(wàn)用戶(hù)，喜馬拉雅每個(gè)用戶(hù)付出了500元左右。

由于用戶(hù)沒(méi)有太高粘性，喜馬拉雅的獲客留存每年就要虧掉不小的數(shù)字。

對(duì)于急于資本兌現(xiàn)的喜馬拉雅來(lái)說(shuō)，為了保持一個(gè)訂閱用戶(hù)數(shù)量，和能夠給投資者交代的日活月活數(shù)量，這也是沒(méi)有辦法的辦法。

大家都很清楚，靠低價(jià)獲客的副作用是極大的：

在各大平臺(tái)上，教用戶(hù)用低價(jià)拿喜馬拉雅會(huì)員的教程鋪天蓋地，吸引來(lái)的，也都是對(duì)價(jià)格極其敏感，不太會(huì)長(zhǎng)期支付的內(nèi)容價(jià)值投資選手。

他們關(guān)心的是9塊9的郭德綱相聲大禮包，一旦頂級(jí)IP不復(fù)存在，這些用戶(hù)就會(huì)像候鳥(niǎo)一樣迅速離開(kāi)。

多達(dá)三分之一的會(huì)員，每年都在薅喜馬拉雅這套賠錢(qián)獲客玩法的羊毛，對(duì)平臺(tái)毫無(wú)粘性，而喜馬拉雅本身也很難說(shuō)對(duì)此并不知情，高度輪換的VP們，對(duì)此應(yīng)該心知肚明。

03 淺淺的護(hù)城河

當(dāng)大量會(huì)員來(lái)喜馬拉雅，最看重的是便宜這一特質(zhì)的時(shí)候，用戶(hù)的流逝，內(nèi)容運(yùn)營(yíng)的調(diào)性跑偏，就已經(jīng)是一個(gè)注定的結(jié)局：

在你目光所及的每一個(gè)長(zhǎng)音頻潛在用戶(hù)眼中，他們都幾乎找不到為喜馬拉雅會(huì)員長(zhǎng)期付費(fèi)的理由。

這種頭部IP+大水漫灌模式，很容易培養(yǎng)出類(lèi)似李佳琦這樣的天價(jià)超級(jí)頭部主播：

在2020年長(zhǎng)音頻估值水漲船高的時(shí)刻，據(jù)雪豹財(cái)經(jīng)社的報(bào)道，騰訊音樂(lè)重金挖了一批喜馬拉雅的頭部主播，最夸張的時(shí)候，“有的人桌子上摞著半米高的合同”。

瘋狂的“搶人”活動(dòng)持續(xù)了半年多，喜馬拉雅兩名頭部大主播程一和蕊希被以天價(jià)挖走。根據(jù)雪豹財(cái)經(jīng)社的報(bào)道，騰訊音樂(lè)員工“看到數(shù)字也震驚了，覺(jué)得他們（程一和蕊希）可以直接退休了?！?/p>

很明顯這個(gè)搶法對(duì)于喜馬拉雅影響不大，但卻暴露了關(guān)于喜馬拉雅一個(gè)問(wèn)題：超頭屬性過(guò)強(qiáng)的平臺(tái)，社區(qū)感會(huì)相對(duì)偏弱，幾乎沒(méi)有UGC和尾部主播生存的空間。

如果與2020年才剛剛興起的播客平臺(tái)“小宇宙APP”比起來(lái)，喜馬拉雅的社群弱，尾部主播不活躍的差異就更為明顯：小宇宙的社區(qū)感更強(qiáng)，常常會(huì)看到運(yùn)營(yíng)者給一些零粉主播去喂一些流量，運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)尾話題和博主。

這樣一來(lái)，就很好的培養(yǎng)了大量尾部主播頗為活躍生態(tài)，而不是超頭主播對(duì)應(yīng)千萬(wàn)粉絲，頭部IP無(wú)，粉絲就流失的尷尬局面不會(huì)反復(fù)上演。

事實(shí)上，這種強(qiáng)尾部投流，強(qiáng)社區(qū)關(guān)聯(lián)來(lái)提升用戶(hù)粘性的模式，在B站，小紅書(shū)，以及更多的最近10年逐漸興起的腰部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上越來(lái)越明顯：

在短視頻平臺(tái)超強(qiáng)算法的飽和攻擊之下，只有這種思路才能避免用戶(hù)的高流失率，才能找到更精準(zhǔn)的流量。

在B站，UP主有獨(dú)特的極強(qiáng)平臺(tái)自豪感，在其他平臺(tái)難以找到對(duì)應(yīng)的社區(qū)情緒；而小紅書(shū)更是已經(jīng)成了各種長(zhǎng)尾細(xì)分服務(wù)商投流天堂，以至于各大平臺(tái)大興抄襲小紅書(shū)之風(fēng)之后，仍然沒(méi)有人真正模仿小紅書(shū)的靈魂。

而反觀喜馬拉雅這種泛平臺(tái)，則時(shí)時(shí)刻刻要面對(duì)來(lái)自各家巨頭的飽和攻擊：騰訊音樂(lè)的懶人暢聽(tīng)，字節(jié)跳動(dòng)的番茄暢聽(tīng)，以及這個(gè)基礎(chǔ)上的長(zhǎng)視頻平臺(tái)轉(zhuǎn)“只聽(tīng)”，在IP爭(zhēng)奪層面，都會(huì)不斷分割喜馬拉雅的現(xiàn)有用戶(hù)。

而訂閱用戶(hù)流失的問(wèn)題，也正是從這里開(kāi)始。

04 廣告主的困境

喜馬拉雅的用戶(hù)粘性低，還產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題：

由于喜馬拉雅的用戶(hù)與其他長(zhǎng)音頻或長(zhǎng)視頻平臺(tái)有不小的重合，這也會(huì)留給廣告主更多的選擇。

在《晚點(diǎn)Latepost》對(duì)抖音的報(bào)道中，抖音的廣告轉(zhuǎn)化率對(duì)大量腰部互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺(tái)形成了壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)，這一方面當(dāng)然是因?yàn)槎兑魮碛袕?qiáng)大的算法，極高的用戶(hù)基礎(chǔ)，從而產(chǎn)生了極高的廣告ROI。

同樣一塊錢(qián)，在抖音的回報(bào)率遠(yuǎn)高其他平臺(tái)；

但另一方面，抖音相對(duì)于其他腰部泛內(nèi)容平臺(tái)廣告ROI的強(qiáng)大之處，還在于這些泛內(nèi)容平臺(tái)的用戶(hù)和主播與抖音都有極高的重合度，同樣一塊錢(qián)，投在抖音上還是微博上，都覆蓋的是同一撥人，對(duì)廣告主來(lái)說(shuō)，更沒(méi)有任何必要去投抖音之外的其他泛平臺(tái)。

從這個(gè)角度說(shuō)，抖音幾乎成了一個(gè)社區(qū)是否存在粘性，值不值得廣告主下場(chǎng)的試金石：無(wú)論是小紅書(shū)，B站，虎撲，甚至豆瓣，都或多或少經(jīng)受了來(lái)自知春路的試煉，都有自己特殊的一套招募廣告主的絕招。

社區(qū)的第一性，是“物以類(lèi)聚，人以群分”。

以上提到的這些社區(qū)，每一個(gè)都有自己兩把刷子：小紅書(shū)的購(gòu)物筆記，B站的動(dòng)漫社區(qū)，虎撲的籃球迷，豆瓣的影評(píng)，這些內(nèi)容的超強(qiáng)粘性，能夠給到廣告主精準(zhǔn)流量，從而獲取極高的ROI。

這種流量未必量大，但肯定精準(zhǔn)。

而這里，留給喜馬拉雅的問(wèn)題就非常明顯：

當(dāng)廣告主在討論喜馬拉雅的時(shí)候，他們眼前浮現(xiàn)的用戶(hù)畫(huà)像是什么樣的呢？或者說(shuō)，廣告主有什么理由必須投流到喜馬拉雅這個(gè)腰部平臺(tái)，而不是抖音，快手，視頻號(hào)，小紅書(shū)等等一長(zhǎng)串名字中呢？

那些低價(jià)拿會(huì)員的價(jià)值投資用戶(hù)，真的是喜馬拉雅的目標(biāo)用戶(hù)嗎？

05 一個(gè)時(shí)代的終結(jié)

在《甲子光年》對(duì)喜馬拉雅的第一家機(jī)構(gòu)投資人凱鵬華盈（KPCB）前基金經(jīng)理周煒的采訪中，我們不難看出，喜馬拉雅背后的機(jī)構(gòu)對(duì)于喜馬拉雅從第一天就定位為“一站式的內(nèi)容平臺(tái)”，而不是小而美的深度垂直賽道。

用周煒自己的話說(shuō)：“這不是一個(gè)量級(jí)的游戲?！?/p>

喜馬拉雅在廣告之外的車(chē)載物聯(lián)網(wǎng)玩法，智能硬件玩法，教育的跨界，都與這個(gè)最開(kāi)始的做大做強(qiáng)設(shè)定有很大的關(guān)系：

事實(shí)上，只有泛內(nèi)容平臺(tái)，物聯(lián)網(wǎng)，車(chē)與生活這些詞所代表的遠(yuǎn)大前景，才能吸納像KPCB這樣的國(guó)際一線VC傾囊而出，前后在喜馬拉雅身上投入接近100億人民幣資本。

在過(guò)去10年的泛平臺(tái)思路催化下，喜馬拉雅摒棄了可能的小而美路徑，成為了一個(gè)無(wú)所不包的泛平臺(tái)，也擁有一個(gè)腰部互聯(lián)網(wǎng)公司所需要的一切：月活，日活，訂閱，收入，甚至于盈利。

除了沒(méi)有了最最關(guān)鍵的，用戶(hù)粘性。

而這一點(diǎn)，很有可能是致命的：

來(lái)自大廠的飽和攻擊和像素級(jí)模式，在今天的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域是100%確定的事，沒(méi)有壁壘的內(nèi)容平臺(tái)，就像烈日下的冰淇淋，融化的很快，需要在完全融化之前，趕緊脫手。

于是我們最終看到，對(duì)于需要在完全融化之前完成退出的喜馬拉雅投資人，最終接下了騰訊音樂(lè)的邀約——以12.6億美元現(xiàn)金+5.5%股權(quán)的對(duì)價(jià)計(jì)，這筆收購(gòu)案賬面價(jià)值恰好200億元人民幣。

200億元縫補(bǔ)上夢(mèng)寐以求的長(zhǎng)音頻生態(tài)，對(duì)騰訊音樂(lè)來(lái)說(shuō)終了夙愿。

只是，一切都已時(shí)過(guò)境遷。不僅是一個(gè)長(zhǎng)音頻平臺(tái)以及它的估值故事，還有一個(gè)泛平臺(tái)時(shí)代的終結(jié)。

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。