茅臺(tái)需要重塑金身，不能迷戀過去。

茅臺(tái)價(jià)格體系“崩潰”

6月11日，在第三方檢測(cè)平臺(tái)今日酒價(jià)上顯示，2025年53度飛天茅臺(tái)（散瓶）批價(jià)達(dá) 1990 元 / 瓶，較之前出現(xiàn)下跌；到了6月12日，價(jià)格又進(jìn)一步下滑至1980元 / 瓶 。6月13日，2025年飛天茅臺(tái)散瓶批發(fā)價(jià)跌至1960元/瓶。這一價(jià)格的暴跌，讓整個(gè)市場(chǎng)都為之震驚。

與年初相比，53度飛天茅臺(tái)散瓶與原箱批價(jià)分別下滑9.01%和10.15%。若將時(shí)間線拉長至一年，跌幅更達(dá)18%。在拼多多“6·18”百億補(bǔ)貼頁面，兩瓶裝飛天茅臺(tái)僅售3830元，折合1915元/瓶；美團(tuán)更放出上萬瓶1499元的飛天茅臺(tái)，預(yù)約搶購人數(shù)已達(dá)4.9萬。曾經(jīng)高不可攀的“液體黃金”，正經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的價(jià)格雪崩。

以往茅臺(tái)下跌并不是沒有出現(xiàn)過，2013年左右受“限制三公消費(fèi)”影響和塑化劑事件營銷，這一年價(jià)格跌破出廠價(jià)，跌至800元/瓶。茅臺(tái)股價(jià)幾乎腰斬，2014年和2015年凈利潤增速分別只有1.91%和1.14%。

這次前所未有的沖擊并沒有擊垮茅臺(tái)，茅臺(tái)的消費(fèi)主場(chǎng)景轉(zhuǎn)向商務(wù)與民間需求，市占率反而有所提升。凈利潤7年增長2.4倍，估值從9倍PE升至70倍。

但這輪下跌從2021年開始的話已經(jīng)四年左右了，2025年6月股價(jià)徘徊于1500元左右，較2021年高點(diǎn)累計(jì)跌超40%，市值蒸發(fā)超2萬億。熟悉茅臺(tái)的人應(yīng)該都知道，飛天茅臺(tái)的散裝批發(fā)價(jià)與茅臺(tái)股價(jià)高度相關(guān)，如果批發(fā)價(jià)持續(xù)下跌股價(jià)也很難維持。所以不少投資者都是照著茅子的批發(fā)價(jià)來炒茅臺(tái)的股票。以前批發(fā)價(jià)下跌頂多兩年就會(huì)恢復(fù)正常，但像這輪下跌長達(dá)四年則是前所未見。

所以問題出在哪里？

說好的“液體黃金”，可以不喝但不能不搶呢？

茅臺(tái)“金融化”成就了茅臺(tái)，但也限制了茅臺(tái)的發(fā)展。有證券公司表示，前些年“炒茅臺(tái)”每年的收益率在10%～12%之間，完爆大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品。

茅臺(tái)酒的庫存結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的“金融化”特征。約60%的茅臺(tái)酒未實(shí)際飲用，而是作為金融資產(chǎn)流通，形成“擊鼓傳花”效應(yīng)。2016-2024年囤積的庫存約為9000萬瓶，疊加2025年新增產(chǎn)量，總規(guī)模突破2億瓶。

金融化在上升期就是助推火箭，幫助茅臺(tái)坐穩(wěn)大A第一股成為“醬香科技”。但在下行期也會(huì)連環(huán)下跌甚至跌破基本面，所以我們能看到茅臺(tái)批發(fā)價(jià)跌破2000元心理安全價(jià)位。如果不能實(shí)現(xiàn)每年10%左右穩(wěn)定的收益，黃牛和經(jīng)銷商自然會(huì)想辦法止損，大量拋售平倉才是最優(yōu)選擇。

壓垮黃牛們最后一根稻草的是這兩年的電商低價(jià)供應(yīng)。拼多多、美團(tuán)等平臺(tái)借“6·18”大促低價(jià)放量，嚴(yán)重沖擊傳統(tǒng)渠道價(jià)格體系。更致命的是，電商發(fā)貨規(guī)則引發(fā)黃牛集體反水——平臺(tái)設(shè)置20天發(fā)貨期，使檔口資金周轉(zhuǎn)承壓，被迫低價(jià)拋貨。

2000元關(guān)口是茅臺(tái)經(jīng)銷商體系的“生死線”。有業(yè)內(nèi)人士透露真相：茅臺(tái)經(jīng)銷商需搭配其他系列酒捆綁進(jìn)貨，綜合成本下，飛天需賣到2500元才能保本。如今跌破2000元價(jià)格線意味著會(huì)有大量經(jīng)銷商出現(xiàn)虧損，更何況這是一場(chǎng)長達(dá)四年的下行期。近期全面的“禁酒令”又消滅了最后一點(diǎn)政務(wù)市場(chǎng)，給市場(chǎng)情緒帶來了極大的震撼。

茅臺(tái)集團(tuán)對(duì)于如今的局面也是看在眼里，急在心里，出臺(tái)了一系列政策規(guī)定想要?jiǎng)x住這場(chǎng)下跌之風(fēng)。

對(duì)于股價(jià)：貴州茅臺(tái)自2015年起連續(xù)十年分紅率超過50%，2024年每股派息27.62元（稅前），位居A股榜首。在茅臺(tái)《2024—2026年度現(xiàn)金分紅回規(guī)劃》中，茅臺(tái)承諾未來三年分紅率不低于凈利潤的75%。

截至5月底已回購331.01萬股，支付資金51億元，這也是A股市場(chǎng)規(guī)模最大的注銷式回購。

對(duì)于渠道：貴州茅臺(tái)正在實(shí)施"4+6"渠道策略，平衡直營與經(jīng)銷商關(guān)系。據(jù)市場(chǎng)消息，茅臺(tái)直營體系已停供500毫升飛天茅臺(tái)酒，部分已付款但未提貨的企業(yè)客戶接到省級(jí)銷售公司的退款通知，顯示出貴州茅臺(tái)控貨穩(wěn)價(jià)的決心。

此外，茅臺(tái)正在重新定義產(chǎn)品屬性，在廣州等地的餐飲門店推出1499元的平價(jià)茅臺(tái)，要求消費(fèi)者將空瓶交回回收，這種做法旨在提高開瓶率，減少投機(jī)炒作。

這些動(dòng)作其實(shí)已經(jīng)持續(xù)半年左右了，但效果顯然不那么顯著。茅臺(tái)會(huì)繼續(xù)下跌，跌破出廠價(jià)還是在未來一段時(shí)間迅速企穩(wěn)，市場(chǎng)爭(zhēng)議頗大。

茅臺(tái)這次還能起飛嗎？

一代人有一代人的茅臺(tái)，年輕人的“茅臺(tái)”顯然是泡泡瑪特的Labubu玩偶們。當(dāng)市場(chǎng)拍賣出高達(dá)108萬Labubu，就意味著這個(gè)市場(chǎng)徹底被引爆，瘋搶為此大打出手的新聞層出不窮。在資本市場(chǎng)就更為瘋狂，自2024年以來的一年多時(shí)間，泡泡瑪特股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)12.64倍。不少曾經(jīng)重倉貴州茅臺(tái)的“茅粉”基金經(jīng)理，相繼“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”泡泡瑪特，新一代“神茅”就此誕生。

不是說好的要一直重倉茅臺(tái)嗎？茅臺(tái)才是唯一價(jià)值投資股，怎么這么快就變了心？

資本抱團(tuán)只是結(jié)果不是原因，原因是泡泡瑪特表現(xiàn)出了曾經(jīng)像茅臺(tái)一樣的特質(zhì)，比如品牌擴(kuò)張，海外業(yè)務(wù)高增長，高毛利等。

反過來看，如今的茅臺(tái)深陷市面高庫存之苦，原掌門人丁雄軍將困局歸結(jié)為“時(shí)代性問題”。這一模糊表述背后，是茅臺(tái)9年來首次下調(diào)業(yè)績目標(biāo)至個(gè)位數(shù)——2025年增長目標(biāo)定為9%，較2024年的15%大幅下調(diào)。

有分析認(rèn)為茅臺(tái)持續(xù)下跌的原因是在政務(wù)市場(chǎng)失去市場(chǎng)份額和年輕人不喜歡成長空間有限。這些當(dāng)然是影響茅臺(tái)的原因，但這些問題已經(jīng)懸在茅臺(tái)頭上十幾年了，并不是突然出現(xiàn)的。

從2013年限制“三公消費(fèi)”開始，政務(wù)用酒市場(chǎng)就逐步萎縮到了市場(chǎng)份額5%左右，頭部高端白酒在這一塊市場(chǎng)涉足不多。茅臺(tái)從2024年的數(shù)據(jù)來看，政府相關(guān)聯(lián)客戶只占到了3.74%，高新技術(shù)企業(yè)客戶占到了新增客戶份額的45%。而且通過i茅臺(tái)App茅臺(tái)可以直達(dá)1949萬月活用戶，此外還有電商直銷渠道。

雖然客觀上茅臺(tái)正在擺脫傳統(tǒng)“政務(wù)酒”標(biāo)簽，但是禁酒令還是會(huì)在短期內(nèi)對(duì)茅臺(tái)造成不小的影響，茅臺(tái)客群轉(zhuǎn)型的壓力增大了。

至于白酒年輕人不喜歡的問題，早在十年前就有網(wǎng)友問過段永平這個(gè)問題，茅臺(tái)需要為年輕人做什么樣的改變？段永平回答：“跟不喝茅臺(tái)的人說茅臺(tái)就像跟魚說岸上行走的感覺一樣，或者跟不會(huì)打高爾夫的人說打高爾夫的樂趣一樣。茅臺(tái)之所以是茅臺(tái)就因?yàn)樗敲┡_(tái)，改了就玩完了！茅臺(tái)酒的銷量在酒的總銷量里比例非常小，沒啥好擔(dān)心的”。

白酒市場(chǎng)縮小這是客觀事實(shí)，白酒企業(yè)產(chǎn)量自從2016年達(dá)到1358.4萬千升的最高峰之后，白酒產(chǎn)量就呈逐年下降趨勢(shì)，到2024年已降至414.5萬千升。

多數(shù)年輕人不喜歡白酒這也是客觀事實(shí)，不用去看各種市場(chǎng)調(diào)查，看看當(dāng)代年輕人原子化的生活方式就知道了，他們更喜歡獨(dú)居不喜歡各種應(yīng)酬。以宴請(qǐng)市場(chǎng)為核心白酒市場(chǎng)，自然會(huì)不被多數(shù)年輕人喜歡，更不要說年輕人更喜歡健康的生活方式排斥烈度酒。

但是需要注意的是，茅臺(tái)的核心用戶群體從來都不是年輕人，是平均年齡在38歲以上的中產(chǎn)群體。非要努力去討好每一代人的做法并不明智，茅臺(tái)作為高端白酒需要做的是做好場(chǎng)景化用酒需求，比如商務(wù)宴請(qǐng)，家務(wù)聚餐，可以推出一些高容量白酒或者低度酒。

為了獲得年輕人喜歡，如果把自己變成泡泡瑪特或者蜜雪冰城，不僅做不到也會(huì)喪失基本盤。

決定茅臺(tái)漲跌的關(guān)鍵

筆者認(rèn)為決定茅臺(tái)未來漲跌的關(guān)鍵是渠道改革和產(chǎn)能控制，前者決定市場(chǎng)化能力后者決定茅臺(tái)的成長性。

茅臺(tái)從2018年開始推動(dòng)渠道改革，當(dāng)時(shí)是為了解決袁仁國時(shí)代經(jīng)銷商體系過于強(qiáng)大帶來的問題，如炒作、串貨等。改革的核心是加強(qiáng)市場(chǎng)管控，整頓經(jīng)銷渠道，擴(kuò)展直營渠道，增強(qiáng)公司渠道話語權(quán)。

從數(shù)據(jù)上看，茅臺(tái)的渠道改革成效顯著。

2023年茅臺(tái)直銷渠道營收已達(dá)672.33億元，同比增加178.54億元，而經(jīng)銷渠道營收為799.86億元，同比僅增加55.93億元。直銷收入已逼近經(jīng)銷收入。更值得注意的是直銷渠道的毛利率高達(dá)95.46%，遠(yuǎn)高于經(jīng)銷渠道的89.29%。

從結(jié)果上看貌似還不錯(cuò)，但是茅臺(tái)過去的成功極大依賴于經(jīng)銷商，更不要說經(jīng)銷商占據(jù)茅臺(tái)市場(chǎng)份額的60%左右。過去他們充當(dāng)茅臺(tái)庫存蓄水池，茅臺(tái)金融化也因他們有了交易市場(chǎng)?？梢哉f上億瓶的庫存都在經(jīng)銷商手中，一旦價(jià)格持續(xù)下跌，那么很有可能帶來價(jià)格崩盤的情況。更何況經(jīng)銷商對(duì)于茅臺(tái)目前價(jià)格預(yù)期很差，已經(jīng)在持續(xù)減少庫存了。

所以茅臺(tái)在安撫經(jīng)銷商盡量在把直營和經(jīng)銷控制在4:6比例，對(duì)于電商減少供應(yīng)穩(wěn)定價(jià)格。茅臺(tái)想通過直營體系收回定價(jià)權(quán)，抑制渠道炒作這沒錯(cuò)，但是也要看看經(jīng)銷商的實(shí)力短期內(nèi)是否有顛覆的可能。

在筆者看來，茅臺(tái)渠道改革不能操之過急，直銷雖好但也對(duì)經(jīng)營能力渠道運(yùn)作提出了新的考驗(yàn)，還是應(yīng)該以經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰為主，逐步轉(zhuǎn)移到直銷的航道上。

在國內(nèi)搞渠道改革的茅臺(tái)不是第一個(gè)，但是目前較為成功的貌似只有美的，究其原因不是美的管理多么強(qiáng)大，而是過去美的傳統(tǒng)渠道較弱，美的抓住了電商時(shí)代的浪潮迅速實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型。筆者認(rèn)為茅臺(tái)或許可以改革成功，但難度恐怕要比外界想象的大得多。

在產(chǎn)能控制方面，茅臺(tái)過去做的還不錯(cuò)，但未來產(chǎn)能難以穩(wěn)定。

2020年茅臺(tái)酒產(chǎn)量為5.02萬噸，相較于2019年幾乎沒有增量，2021年茅臺(tái)酒產(chǎn)量為5.65萬噸，同比增長12.6%，達(dá)到產(chǎn)能上限（茅臺(tái)的規(guī)劃產(chǎn)能是5.6萬噸），2022、2023年茅臺(tái)酒產(chǎn)量分別為5.68萬噸、5.72萬噸，基本就是按照規(guī)劃產(chǎn)能上限生產(chǎn)，和2021年的水平相近。但是，2024年產(chǎn)量5.63萬噸，同比下降1.6%，2025年銷售目標(biāo)增長只有9%，意味著產(chǎn)能也要向下控制。

根據(jù)海豚投研測(cè)算，未來3年茅臺(tái)酒銷量CAGR大致在4%左右，這也意味著在不考慮老酒投放的情況下，剩下的成長性只能由價(jià)格端（直接提出廠價(jià)或者提升非標(biāo)產(chǎn)品比例）和系列酒貢獻(xiàn)。

提價(jià)，過去是茅臺(tái)屢試不爽的手段，但是現(xiàn)在沒那么好用了。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道今年2月份，茅臺(tái)提高了"公斤茅臺(tái)"（53度1000ml飛天茅臺(tái)酒）的經(jīng)銷商打款價(jià)。即按照官方零售建議價(jià)3799元/瓶的9折（3419元/瓶）進(jìn)行打款，這相比于此前供貨價(jià)提價(jià)約20%。后續(xù)茅臺(tái)價(jià)格有所上升但隨后又開始下跌。

至于讓經(jīng)銷商搭售茅臺(tái)系列酒，那就要看經(jīng)銷商能否在飛茅上面是否賺到錢，否則怎么會(huì)有動(dòng)力來推。所以最后的問題又回到茅臺(tái)能否穩(wěn)住經(jīng)銷商，穩(wěn)住經(jīng)銷商才能穩(wěn)住價(jià)格，茅臺(tái)才能談未來。

寫在最后

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，從居民收入和市盈率的角度來看，茅臺(tái)現(xiàn)在的合理價(jià)位為1400元左右。筆者認(rèn)為這種算法過去或許有一定道理，但是茅臺(tái)面臨幾十年的重大改革，其內(nèi)在邏輯也在發(fā)生變化。如果改革失敗，那很有可能會(huì)跌到2013年的800元左右，改革成功茅臺(tái)仍然會(huì)是價(jià)投第一股。

參考資料：

貴州茅臺(tái)勉強(qiáng)過關(guān) 來源：海豚投研

段永平是如何思考貴州茅臺(tái)的 來源：雪球

白酒江湖風(fēng)云變化 來源：投行圈子

貴州茅臺(tái)，加速下跌 來源：格隆匯