核心觀點(diǎn)：

1.你我皆理性。隨著微觀主體預(yù)算約束的強(qiáng)化，近年來消費(fèi)意愿似趨謹(jǐn)慎。盡管如此，近期“以舊換新”等補(bǔ)貼之下，消費(fèi)中樞呈現(xiàn)出高于整體經(jīng)濟(jì)增速的特征，家電、手機(jī)等品類增速甚至高達(dá)兩位數(shù)。如此情形可否持續(xù)？老百姓愿省錢還是花錢？

2.物價趨弱的背景下，諸多商品存在降價預(yù)期。但若定向補(bǔ)貼力度超過價格降幅，老百姓仍愿購買。此外，去年已啟動補(bǔ)貼的汽車等品類的銷售脈沖后雖趨緩，但今年補(bǔ)貼擴(kuò)圍后手機(jī)、家電等接續(xù)發(fā)力，輪動支撐了政策效果。這些都與過往有所區(qū)別。

3.投資的最終目的理應(yīng)滿足消費(fèi)的需求。但多年的史實(shí)是，我國宏觀政策側(cè)重投資驅(qū)動。不過，去年以來的實(shí)踐表征該趨勢正在改變。隨著財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的顯著變化，消費(fèi)的作用也“由慢變快”。初步測算，消費(fèi)刺激對經(jīng)濟(jì)增長的拉動乘數(shù)或已超投資。

4.展望未來，基于地產(chǎn)、外需等調(diào)整還在進(jìn)行，財(cái)政續(xù)力難言止步，消費(fèi)補(bǔ)貼或?qū)⒊掷m(xù)，從而對經(jīng)濟(jì)有所支撐。不過，下半年消費(fèi)整體仍將與趨緩的名義GDP增速保持基本同步。值得一提的是，平價或飽含“情緒價值”的“新消費(fèi)”有望穿越經(jīng)濟(jì)周期。

正文：

隨著微觀主體預(yù)算約束的強(qiáng)化，近年來消費(fèi)意愿似趨謹(jǐn)慎。盡管如此，近期“以舊換新”等補(bǔ)貼之下，消費(fèi)中樞呈現(xiàn)出高于整體經(jīng)濟(jì)增速的特征，家電、手機(jī)等品類增速甚至高達(dá)兩位數(shù)。如此情形可否持續(xù)？老百姓愿省錢還是花錢？

一、當(dāng)補(bǔ)貼來臨

物價趨弱的背景下，諸多商品仍有降價預(yù)期。但若定向補(bǔ)貼力度超過價格降幅，老百姓仍愿購買。此外，去年已啟動補(bǔ)貼的汽車等品類的銷售脈沖后雖趨緩，但今年補(bǔ)貼擴(kuò)圍后手機(jī)、家電等接續(xù)發(fā)力，輪動支撐了政策效果。這些都與過往有所區(qū)別。

圖1. 補(bǔ)貼擴(kuò)圍，消費(fèi)輪動

來源：WIND，奧維云網(wǎng)，筆者測算

投資的最終目的理應(yīng)滿足消費(fèi)的需求。但過去多年的史實(shí)是，我國宏觀政策側(cè)重投資驅(qū)動。不過，去年以來的實(shí)踐表征該趨勢正在改變。隨著財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的顯著變化，消費(fèi)的作用也“由慢變快”。初步測算，消費(fèi)刺激對經(jīng)濟(jì)增長的拉動乘數(shù)或已超投資。

圖2. 財(cái)政用于投資，還是消費(fèi)？

來源：WIND，筆者測算

注：乘數(shù)=政策工具引致投資或消費(fèi)增量所拉動的GDP增速/政策工具規(guī)模占GDP比重。

二、補(bǔ)貼會停止嗎？

在物價保持低位甚至負(fù)增長時期，內(nèi)需都會呈現(xiàn)出基于價格預(yù)期的投資和消費(fèi)趨緩的“重力”，對此財(cái)政續(xù)力往往都難以停止。國際經(jīng)驗(yàn)也有印證。不同的是，我國目前側(cè)重消費(fèi)補(bǔ)貼，而日本等更側(cè)重于減稅等。

圖3. 財(cái)政續(xù)力為何難以停止？

來源：WIND，筆者測算

注：財(cái)政赤字率經(jīng)周期性調(diào)整。

展望未來，基于地產(chǎn)、外需等調(diào)整還在進(jìn)行，財(cái)政續(xù)力難言止步，消費(fèi)補(bǔ)貼或?qū)⒊掷m(xù)，從而對經(jīng)濟(jì)有所支撐。不過，下半年消費(fèi)整體仍將與趨緩的名義GDP增速保持基本同步。值得一提的是，平價或飽含“情緒價值”的“新消費(fèi)”有望穿越經(jīng)濟(jì)周期。

圖4. 穿越周期的“新消費(fèi)”

來源：WIND，行業(yè)協(xié)會，筆者測算

注：新消費(fèi)以寵物、動漫、潮玩、飲品等為表征。

風(fēng)險提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

俞濤、高童 ：長江證券研究員。