摩根大通（也叫小摩）在6月底發(fā)布了一篇對(duì)我們2025年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望的研報(bào)，外資投行（如大摩、高盛、花旗等）基本是類(lèi)似觀點(diǎn)。這篇研報(bào)代表了大部分的外資投行對(duì)我們的下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)觀點(diǎn)，非常具有代表性

廖先生給大家分享一下研報(bào)的主要觀點(diǎn)：

先說(shuō)總結(jié)論：下半年經(jīng)濟(jì)依舊會(huì)增長(zhǎng)，但是增速可能下滑。理由有下面兩個(gè)：

1.上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)非常好，高層對(duì)此非常滿(mǎn)意。這意味著，下半年的經(jīng)濟(jì)刺激措施可能不如上半年（7月底的重要會(huì)議可能會(huì)沒(méi)有增量刺激措施）。在上述環(huán)境下，可能會(huì)出現(xiàn)通縮加劇的情況。

2.房地產(chǎn)市場(chǎng)，從5月開(kāi)始有著非常明顯的加速轉(zhuǎn)弱跡象。一線城市二手房跌幅擴(kuò)大（見(jiàn)下圖）， 摩根大通對(duì)地產(chǎn)整體預(yù)期是相對(duì)偏下滑端的

摩根大通還分享了中美下半年關(guān)系的判斷：

雙方在貿(mào)易方面確實(shí)達(dá)成了一系列共識(shí)，最已艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了。但是相較于今年年初，美國(guó)對(duì)我們的關(guān)稅明顯是增加了30%，因此會(huì)拖累我們的出口。

目前中美關(guān)稅還是有很大的不確定性。因?yàn)楝F(xiàn)有關(guān)稅下，中國(guó)有很多企業(yè)為了規(guī)避高額關(guān)稅，選擇通過(guò)東南亞做轉(zhuǎn)口貿(mào)易，比如先把半成品出口到越南，再到越南組裝后出口到美國(guó)。

假如后續(xù)談判不順利，不排除美國(guó)會(huì)對(duì)商品進(jìn)行溯源。溯源后，是不是會(huì)對(duì)來(lái)自我們的零部件也加征額外關(guān)稅，這是個(gè)未知數(shù)。

另外一旦溯源，我們?yōu)榱吮ＷC出口，可能會(huì)把商品賣(mài)到其他國(guó)家（如歐洲，非洲等），那么其他國(guó)家會(huì)不會(huì)對(duì)我們同樣加征關(guān)稅，這也是個(gè)未知數(shù)。

整體而言，中美貿(mào)易最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了，但是后面可能還會(huì)有事件催化

摩根大通對(duì)我們下半年內(nèi)需的判斷：

第一個(gè)維度，內(nèi)需的分化明顯，生產(chǎn)的數(shù)據(jù)明顯好于消費(fèi)數(shù)據(jù)，供給大于需求，意味著商品可能過(guò)剩

第一個(gè)維度，高科技（如人工智能）的表現(xiàn)將好于傳統(tǒng)行業(yè)（如地產(chǎn)）

摩根大通對(duì)我們逆周期政策的判斷：

國(guó)內(nèi)的逆周期政策，短期來(lái)看有效，但是長(zhǎng)期來(lái)看效果不明顯。

舉個(gè)地產(chǎn)的例子，去年9月24號(hào)之后，一線城市的樓價(jià)止跌企穩(wěn)，有些城市還能小漲。但是近期樓價(jià)明顯繼續(xù)下滑

再舉個(gè)汽車(chē)的例子，汽車(chē)自從以舊換新的措施出臺(tái)后，短期銷(xiāo)量明顯增長(zhǎng)。但是長(zhǎng)期來(lái)看，該項(xiàng)政策對(duì)汽車(chē)銷(xiāo)量的作用明顯在退化，甚至說(shuō)已經(jīng)帶不動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)了。

作為以舊換新的延伸產(chǎn)業(yè)，如家電或者手機(jī)，這個(gè)模式可能依舊難以持續(xù)下去。

（題外話(huà)：知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬其實(shí)也講過(guò)類(lèi)似觀點(diǎn)，他說(shuō)消費(fèi)政策最好不要帶杠桿，不要希望用100元帶動(dòng)1000元甚至1萬(wàn)元的消費(fèi)，因?yàn)檫@種只是透支未來(lái)需求。以舊換新的政策很難有持續(xù)的刺激作用。）

另外以舊換新整體刺激的是供給端，而不是需求端。即企業(yè)看到在刺激政策作用下，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)變好，企業(yè)會(huì)加大馬力生產(chǎn)，使得原本就供過(guò)于求的局面將進(jìn)一步加劇。這樣對(duì)消費(fèi)者的體驗(yàn)感是不好的，消費(fèi)者會(huì)很難感到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，只會(huì)覺(jué)得越來(lái)越卷。

摩根大通對(duì)失業(yè)和就業(yè)的判斷：

總結(jié)：高層可能會(huì)優(yōu)先考慮就業(yè)，政策資源會(huì)優(yōu)先往就業(yè)傾斜

失業(yè)這塊，首先失業(yè)數(shù)據(jù)是調(diào)整過(guò)統(tǒng)計(jì)口徑的，失業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源是調(diào)研城市的打工人。但是現(xiàn)實(shí)情況是，很多在大城市失業(yè)的人，失業(yè)后找不到工作，會(huì)選擇回老家，這部分人不會(huì)被統(tǒng)計(jì)到失業(yè)人群里面。下面的社零數(shù)據(jù)和租金數(shù)據(jù)能夠證明該觀點(diǎn)

1.從社零數(shù)據(jù)也能看出端倪，一線城市社零掉得非常厲害，同比增長(zhǎng)是嚴(yán)重下滑（見(jiàn)下圖）。但是全國(guó)社零數(shù)據(jù)是非常平穩(wěn)的，這表明三四線的社零數(shù)據(jù)是增長(zhǎng)的。

但是不能以此斷定，一線城市在消費(fèi)降級(jí)+三四線城市消費(fèi)升級(jí)。因?yàn)槿木€城市的消費(fèi)主力是體制內(nèi)，他們收入都很穩(wěn)定。只能證明，一線城市的失業(yè)人群，回到家鄉(xiāng)消費(fèi)了。所以三四線城市消費(fèi)數(shù)據(jù)增加了，一線城市的消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑了。

2.另外還有一個(gè)數(shù)據(jù)也能佐證，就是租金水平，2025年5月全國(guó)40個(gè)大中城市租金連續(xù)9個(gè)月下降（見(jiàn)下圖）。大城市的人員流失，租金肯定是會(huì)下降的。

3.同時(shí)今年畢業(yè)生人數(shù)再創(chuàng)新高，達(dá)到1222萬(wàn)人，這對(duì)就業(yè)市場(chǎng)又是個(gè)不小的考驗(yàn)。

摩根大通下半年國(guó)內(nèi)政策的判斷：

首先新的刺激政策還沒(méi)到非出不可的地步，更多的是邊走邊看，7月底的相關(guān)會(huì)議可能不會(huì)出臺(tái)逆周期政策。

另外，不管是財(cái)政政策還是貨幣政策，新的政策空間都相當(dāng)有限了。理由有下面兩個(gè)：

1.財(cái)政政策方面，地方、平臺(tái)、公司的整體債務(wù)是比較高的，繼續(xù)大規(guī)模舉債的空間很小了。

2.貨幣政策方面，銀行的這個(gè)凈息差已經(jīng)非常小，再出臺(tái)貨幣政策可能會(huì)影響銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定，進(jìn)而影響金融體系的穩(wěn)定。從匯率穩(wěn)定的角度而言，再出臺(tái)貨幣政策可能會(huì)保不住匯率。

基于上面兩個(gè)理由，摩根大通認(rèn)為，下半年貨幣政策可能只會(huì)下調(diào)10 個(gè) BP，財(cái)政政策的赤字率可能維持在4%。這些政策對(duì)于從以投資為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以消費(fèi)為主導(dǎo)這個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展這塊仍然是非常漸進(jìn)式的

摩根大通認(rèn)為下半年，下半年政策會(huì)往投資端傾斜。因?yàn)橥顿Y端可以快速創(chuàng)造崗位，拉動(dòng)就業(yè)，解決失業(yè)問(wèn)題。上面說(shuō)過(guò)了，高層可能會(huì)優(yōu)先考慮就業(yè)。但是如果繼續(xù)投資而不去促進(jìn)消費(fèi)的話(huà)，會(huì)導(dǎo)致這些新的投資會(huì)變成未來(lái)的產(chǎn)能，從而加劇通縮。有點(diǎn)左右為難的意思

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