獨(dú)立 稀缺 穿透

順勢而為，脫胎換骨！

作者：李莉

編輯：聞道

風(fēng)品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

念念不忘，終有回響。停牌近兩個月后，天茂集團(tuán)7月8日開市復(fù)牌，但相應(yīng)考驗似乎剛剛開始。

截止7月11日，公司股價已連續(xù)四個交易日下滑，最新收盤價2.23元較停牌前的2.74元累縮18.6%，市值已不足110億元。

2025年4月29日，天茂集團(tuán)發(fā)布一紙公告，原定當(dāng)日披露的2024年報及2025年一季報因“信息需補(bǔ)充”延期，引發(fā)軒然大波。5月5日晚，公司再度公告將于5月6日開市起停牌。次日便被證監(jiān)會立案調(diào)查。

7月6日晚，公司公告稱，無法在法定期限內(nèi)披露2024年報和2025年一季報，依據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司股票交易將被實施退市風(fēng)險警示。7月8日股票簡稱由“天茂集團(tuán)”變更為“*ST天茂”。

遙想2015年，公司股價一度飆升至16.97元高位。此后開始震蕩下滑，2016年回落至10元以下，2021年起長期低于5元。目前最新股價較高點縮水超八成%。十年間，公司從高光走向退市邊緣，不禁令人唏噓。

面對退市風(fēng)險警示，天茂表示，目前公司及控股子公司國華人壽、華瑞保險均經(jīng)營正常，公司定期報告涉及的部分信息仍在進(jìn)一步核實、補(bǔ)充完善中。會盡最大努力加強(qiáng)與各方溝通，盡快完成披露。

何以財報“難產(chǎn)”？卡殼背后，有什么難言之隱？又該如何擺脫當(dāng)前困境？

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"利潤奶牛"風(fēng)光不再

LAOCAI

能夠肯定的是，近兩年來公司業(yè)績表現(xiàn)不討喜。

據(jù)預(yù)告顯示，2024年*ST天茂預(yù)計營收400億元至430億元，歸母凈利-5億元至-7.5億元，扣非凈利-5.03億元至-7.53億元。

拉長時間線，2020年-2023年營收分別為412億元、495.8億元、496.2億元、497億元，對應(yīng)增速-17.91%、20.35%、0.07%、0.17%；歸母凈利潤5.803億元、4.707億元、2.741億元、-6.518億元，對應(yīng)增速-67.32%、-18.88%、-41.78%、-337.82%；扣非凈利4.376億元、4.486億元、2.559億元、-6.482億元，對應(yīng)增速分別為-60.09%、2.52%、-42.95%、-353.27%。營收規(guī)模整體呈增長趨勢、但增速大幅放緩，盈利能力則持續(xù)震蕩下行，若按2024年預(yù)告，公司已連續(xù)兩年虧損。

財報顯示，*ST天茂母公司為投資控股型公司，主要通過控股子公司國華人壽和華瑞保險開展保險業(yè)務(wù)，保險業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的99.99%。

以2024半年報為例，天茂集團(tuán)營收290.58億元，其中國華人壽貢獻(xiàn)289.44億元，占比99.61%；截至半年末，國華人壽總資產(chǎn)2715.99億元，占集團(tuán)總資產(chǎn)97.59%。換言之，國華人壽的經(jīng)營狀況直接決定天茂集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)。

2014年至2019年期間，國華人壽堪稱天茂集團(tuán)“利潤奶牛”，凈利從2014年的14.26億元增至2019年的22.16億元。2019年，國華人壽營收489.78億元，占天茂集團(tuán)總收入97.58%。同年，天茂集團(tuán)曾計劃通過發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金等方式吸收合并國華人壽，意圖打造A股第六家上市險企。然最終計劃于2020年終止。

也是這一年，國華人壽業(yè)績開始反轉(zhuǎn)變臉，凈利潤降至11.1億元，2022年僅4.84億元。2023年，國華人壽首次出現(xiàn)虧損，虧額11.55億元。

2025年1月11日，天茂集團(tuán)披露了國華人壽2024年度保費(fèi)收入情況：累計實現(xiàn)原保險保費(fèi)收入約346.39億元，同比下降14.21%。2025年一季度為115.93億元，同比下降近24%。且隨著各大保險公司陸續(xù)發(fā)布2024年第四季度償付能力報告，行業(yè)整體經(jīng)營狀況已基本明朗。然國華人壽該報告卻遲遲未公布。

從其在中國貨幣網(wǎng)發(fā)布的三季報看，已有不小經(jīng)營壓力。保險業(yè)務(wù)收入306.14億元，同比下降12.43%；歸母凈利虧損6.71億元，虧損幅度較上年同期進(jìn)一步擴(kuò)大。好在核心償付能力充足率84.78%，綜合償付能力充足率122.75%，較上季度均略有可喜提升，可仍明顯低于行業(yè)平均水平。

此外，國華人壽退保金額處于較高水平。2021年至2023年退保金分別為303.59億元、303.37億元和206.01億元，分別占當(dāng)期保險業(yè)務(wù)收入的79.61%、80.21%和51.02%，三年累計退保金額超800億元。

2024年前三個季度，國華人壽退保金盡管同比下降73.78%，降至49.94億元，然受到產(chǎn)品到期以及滿期給付增加等情況影響，賠付支出卻同比增長1619.92%，達(dá)到218.22億元。

也基于此，外界普遍認(rèn)為，*ST天茂業(yè)績披露受阻，或與核心子公司國華人壽近年經(jīng)營狀況惡化有關(guān)。

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從房地產(chǎn)到炒股

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業(yè)績頹態(tài)，與曾經(jīng)的房地產(chǎn)領(lǐng)域高調(diào)布局形成反差。近年來，通過天茂集團(tuán)及其核心子公司國華人壽，實控人劉益謙在房地產(chǎn)領(lǐng)域頻繁出手，布局廣泛。

如2017年，國華人壽與中國金茂聯(lián)手，以41.24億元高價拿下上海北外灘一塊優(yōu)質(zhì)地塊。然項目一度進(jìn)展不順利。據(jù)經(jīng)理人雜志，2020年，國華人壽以11.91億元收購中國金茂所持項目全部股份。為了盤活、國華人壽向上海坤茂置業(yè)有限公司（孫公司）借款13.6億。

2021年再次向上海坤茂提供總額不超18億的財務(wù)借款，實際發(fā)生借款2.06億。2023年該地塊上建成的上海國華金融中心正式啟用，國華人壽總部也遷至該中心。該項目的開發(fā)建設(shè)，由宸嘉發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱“宸嘉發(fā)展”）全程代建管理。

據(jù)華夏時報，近年來國華人壽陸續(xù)將多個地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)讓給宸嘉發(fā)展，雙方在地產(chǎn)領(lǐng)域合作較為緊密。如2019年，深圳福晟集團(tuán)陷入債務(wù)危機(jī)時，國華人壽旗下的上海霽達(dá)投資管理中心（有限合伙）接盤了深圳福晟地產(chǎn)65%股權(quán)，之后上海霽達(dá)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給宸嘉發(fā)展。2022年，國華人壽投資7億元建設(shè)的國華合悅家上海普陀國際康養(yǎng)中心，作為國華人壽首家旗艦康養(yǎng)社區(qū)，其代建管理方也是宸嘉發(fā)展。國華人壽旗下的武漢長江新城康養(yǎng)綜合體項目，同樣由宸嘉發(fā)展負(fù)責(zé)代建管理。

行業(yè)分析師王婷妍表示，這種深度綁定的合作模式，容易一榮俱榮一損俱損，在當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)面臨調(diào)整的背景下，可能成為國華人壽業(yè)績波動的一個外部因素。

此外，國華人壽一度還以“愛炒股”聞名。2023年報顯示，截至當(dāng)年末，國華人壽投資資產(chǎn)規(guī)模2668.19億元，較上年增加6.67%，約占總資產(chǎn)90.39%。其中，基金、股票以及投資性房地產(chǎn)的投資規(guī)模分別同比增加26.59%、57.33%和73.96%。

然也是2023年，國華人壽投資收益與公允價值變動損益總計75.66億元，同比下降24.3%。年報中將虧損原因歸結(jié)為750日移動平均國債收益率曲線下行致使增加計提準(zhǔn)備金，以及當(dāng)年投資收益減少。

結(jié)合上述房地產(chǎn)表現(xiàn)，是否在為往期“不務(wù)正業(yè)”的后遺癥買單，值得企業(yè)審視反思。

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資本大佬浮沉

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無論天茂集團(tuán)，還是國華人壽，劉益謙都是關(guān)鍵先生，其在資本市場素有威名。早在2002年12月，新理益集團(tuán)以1.4億元收購湖北百科藥業(yè)（天茂集團(tuán)前身）1.2億股國有法人股，每股成本1.17元。加上此前收購的8.97%股權(quán)，新理益集團(tuán)以28.97%的持股比成為第一大股東。劉益謙隨后擔(dān)任天茂集團(tuán)董事長。

2015年，天茂集團(tuán)向新理益集團(tuán)、劉益謙、王薇合計發(fā)行29億股，每股發(fā)行價3.39元，募資98.5億元。其中，72.4億元用于收購國華人壽43.86%股權(quán)，將持股比增至51%；同時向國華人壽增資25.5億元，并補(bǔ)充流動資金。此次定增完成后，劉益謙家族持股比進(jìn)一步提升。

2016年3月，天茂集團(tuán)完成上一輪定增后，隨即策劃了面向機(jī)構(gòu)投資者的定增計劃。該計劃于2017年實施，天茂集團(tuán)完成48.4億元的非公開發(fā)行，每股發(fā)行價7.11元，較劉益謙家族2015年的定增價翻倍不止。通過兩次定增，劉益謙家族持股比達(dá)65.45%。

2025年5月5日晚，天茂集團(tuán)公告稱，截至2025年4月30日，公司通過股份回購專用證券賬戶，以集中競價交易方式首次回購3649萬股公司股份，占總股本0.7386%?；刭彽淖罡叱山粌r與最低成交價均為2.74元/股，成交總金額約1億元（不含交易費(fèi)用）。完成此次回購注銷后，天茂集團(tuán)總股本將從49.41億股縮至49.04億股，降幅0.75%。股本結(jié)構(gòu)也將相應(yīng)調(diào)整：無限售流通股占比將從92.14%微降至92.09%，限售股比則從7.86%提至7.91%。經(jīng)過股權(quán)穿透后，劉益謙家族對天茂集團(tuán)的股權(quán)持有比超六成。如果按照天茂最新110億元市值計算，劉益謙家族持股市值約70億元，已低于當(dāng)年入股成本。

2015年至2023年間，天茂集團(tuán)累計分紅16億元。按劉益謙家族六成以上的持股比例計算，預(yù)計可獲得分紅約10億元。加上目前的持股市值，劉益謙家族僅能勉強(qiáng)保本。如果后續(xù)股價繼續(xù)下探，則將面臨虧損風(fēng)險。

煩惱不止在天茂集團(tuán)。2015年，劉益謙為拓展金融領(lǐng)域布局，旗下新理益集團(tuán)投入100億元，受讓了長江證券原第一大股東所持14.72%的股權(quán)，躋身第一大股東。之后繼續(xù)增持。如2020年7月，新理益集團(tuán)增持5563.28萬股長江證券股份，所耗資金保守估計超3億元。

而截至2025年7月11日收盤，長江證券股價7.23元。新理益集團(tuán)所持14.89%的股權(quán)市值大約60億元。較最初百億投資浮虧約四成。且伴隨2024年退居第二大股東，公司話語權(quán)有所削弱。

值得一提的是，劉益謙還是知名藝術(shù)品收藏家，一直“買多賣少”。但從2023下半年開始，釋出其與妻子王薇所持有的部分藝術(shù)品。由此被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是“割肉離場”，劉益謙“資金鏈緊張”說法隨之流出。不過也有輿論認(rèn)為，藝術(shù)品收藏除了愛好也具投資功能，有買有賣很常見，劉益謙夫婦通過藝術(shù)品市場拍賣的藏品應(yīng)不到其收藏總量1%。

孰是孰非，不做評價，等待時間作答。能肯定的是，當(dāng)下天茂集團(tuán)的退市危機(jī)來得頗為突然，也讓資本大佬劉益謙置于聚光燈下。所有一切疑問，或許要等待證監(jiān)會的調(diào)查結(jié)果。

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順勢而為、脫胎換骨

LAOCAI

根本而言，業(yè)績是股價的第一支點。想要擺脫當(dāng)下困局，還需潛下心來改善業(yè)務(wù)盤。

上述到行業(yè)視角，國華人壽現(xiàn)狀并非個例，凸顯了中小型險企特定市場環(huán)境下的經(jīng)營挑戰(zhàn)。如何保持戰(zhàn)略定力、打磨業(yè)務(wù)專業(yè)性、特色化，繼而從粗放增長向高質(zhì)量、精細(xì)化轉(zhuǎn)變，這是一個嚴(yán)肅考題。

好在，國華人壽也有一定的市場積累、并在持續(xù)自我改進(jìn)。據(jù)官網(wǎng)介紹，已形成了以銀行保險和互聯(lián)網(wǎng)渠道為主，輔以其他渠道的差異化經(jīng)營格局。公司表示，將保持適度的業(yè)務(wù)規(guī)模，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置，穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債匹配，強(qiáng)化新技術(shù)應(yīng)用和人才儲備，完善經(jīng)營管理體系，全面提升經(jīng)營能力。在確保保費(fèi)收入基本穩(wěn)定的同時，根據(jù)市場情況靈活調(diào)整業(yè)務(wù)節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，重點發(fā)展長期價值型和風(fēng)險保障型業(yè)務(wù)。

同時，積極探索新業(yè)務(wù)增長點。在投資者互動平臺上，天茂集團(tuán)表示國華人壽正穩(wěn)步發(fā)展養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)，持續(xù)開發(fā)高質(zhì)量的養(yǎng)老保險產(chǎn)品，致力打造“保障+服務(wù)”的綜合養(yǎng)老生態(tài)體系。2024年10月，國華人壽旗下首個高端康養(yǎng)項目——國華合悅家上海普陀國際康養(yǎng)中心正式投入運(yùn)營，標(biāo)志著養(yǎng)老金融領(lǐng)域邁出重要一步。

2024年末，九部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持中國式養(yǎng)老事業(yè)服務(wù)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)調(diào)要為不同年齡段的老年人提供多樣化的養(yǎng)老金融服務(wù)。

種種而觀，國華人壽正在聚焦主業(yè)、優(yōu)化升級業(yè)務(wù)渠道，打磨特色競爭力、開拓新增曲線。身處至暗的天茂集團(tuán)，依然不缺反轉(zhuǎn)乃至逆襲的可能性。

只是，這個過程難一蹴而就，陣痛期有多長、最終扭虧勝算多大，取決于產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)升級、科技賦能、合作協(xié)同的效率、質(zhì)量、精準(zhǔn)度。

一句話這是一項系統(tǒng)工程。需要上下一體、錨定主業(yè)、堅定初心。無論做企業(yè)還是做投資貴在與趨勢為伍，順勢而為。高質(zhì)量發(fā)展大旗昭昭，新周期新常態(tài)下往期的掙快錢、快掙錢、短利思維已沒有了市場。個中打法取舍，考驗劉益謙的耐心勇氣、脫胎換骨的大智慧。