在國內(nèi)房價還處于上升期的2016年，阿信曾出版過一本《剛性泡沫》，書中預(yù)言了中國房地產(chǎn)市場泡沫的破裂，本書作者朱寧也因此被稱為“泡沫先生”。

朱寧教授本科就讀于北京大學(xué)，后來又到康奈爾大學(xué)和耶魯大學(xué)求學(xué)，師從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者席勒教授，于2003年獲得耶魯大學(xué)金融學(xué)博士學(xué)位。他曾是美國加州大學(xué)金融學(xué)教授，現(xiàn)擔(dān)任上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授，同時也在清華大學(xué)和北京大學(xué)任教，還在耶魯大學(xué)擔(dān)任國際金融中心的研究員。

朱寧長期從事宏觀經(jīng)濟(jì)、行為金融等領(lǐng)域的研究，除了《剛性泡沫》，他還出版有《投資者的敵人》《投資者的朋友》等暢銷書。

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授、副院長朱寧

《剛性泡沫》出版以來，受到了讀者的廣泛關(guān)注，被翻譯成多種語言在全球發(fā)行，多次居于各大圖書網(wǎng)站暢銷書榜單前列。2018年，本書更是榮獲中國經(jīng)濟(jì)金融研究大獎“孫冶方金融創(chuàng)新獎”，得到了國內(nèi)學(xué)界和政策界的高度認(rèn)可。

近年來隨著全球和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的深刻變化，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域當(dāng)中新的問題與挑戰(zhàn)不斷浮現(xiàn)。本書在這一大背景下進(jìn)行了增訂，更新了一些陳舊的數(shù)據(jù)，對地方政府債務(wù)、資管新規(guī)、疫情沖擊等新問題進(jìn)行了補充和探討。

基于本書核心要旨，近日，朱寧教授與創(chuàng)業(yè)邦創(chuàng)始人兼CEO南立新展開了一場深度對話，談宏觀、聊創(chuàng)業(yè)，也深度解析中國金融市場、房地產(chǎn)、人工智能、新能源汽車等行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。

朱寧教授認(rèn)為，科技革命往往伴隨著泡沫，而泡沫從產(chǎn)生到破裂的過程之中，往往會出現(xiàn)偉大的公司。他還認(rèn)為，雖然自2021年起中國樓市開始進(jìn)入調(diào)整期，但還未見底，企穩(wěn)回升將在2027年左右。

以下是朱寧教授與南立新的對話實錄，希望能給各位讀者帶來有益的啟發(fā)。

席勒理念的影響

南立新：朱教授，您在耶魯大學(xué)師從席勒教授，他于2013年榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。您認(rèn)為他的哪些思想對您影響深遠(yuǎn)，并且對中國當(dāng)今的創(chuàng)業(yè)者和投資者具有特別的價值和幫助？

朱寧：席勒教授對我的影響是多方面的，不僅限于學(xué)術(shù)思想，也包括為人處世。從學(xué)術(shù)角度看，主要有三方面：

首先，是對宏觀大趨勢和時代變化方向的精準(zhǔn)把握。例如，他在1998年至2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，勇敢指出美股出現(xiàn)“非理性繁榮”；又在2007年全球金融危機爆發(fā)前夕，警示“動物精神”及美國房地產(chǎn)泡沫的巨大風(fēng)險。這些判斷不僅對學(xué)術(shù)研究，對投資者乃至政府決策都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也間接促使我后來撰寫了《剛性泡沫》一書。

其次，席勒教授被廣泛認(rèn)為是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的開創(chuàng)者之一。他強調(diào)將人的行為、社會心理與傳統(tǒng)理性經(jīng)濟(jì)學(xué)研究相結(jié)合，這對我產(chǎn)生了巨大觸動，并引導(dǎo)我走上了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的研究道路。

值得一提的是，席勒教授的太太是一位兒童心理學(xué)家，他常說其太太從心理學(xué)角度分析人類行為的觀點對他影響很大，這些行為如何反饋到社會和經(jīng)濟(jì)運行中，對我理解國內(nèi)如房地產(chǎn)等領(lǐng)域的泡沫現(xiàn)象提供了重要思路。例如，1929年大蕭條前，當(dāng)社會各階層人士都在談?wù)撏顿Y致富時，風(fēng)險已悄然臨近。

再次，席勒教授本科學(xué)習(xí)物理學(xué)的經(jīng)歷，讓他深刻認(rèn)識到人類社會與物理世界的根本差異：在人類社會和經(jīng)濟(jì)運行中，人會對經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生影響和反饋，而人無法影響天體運行。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)在過去半個世紀(jì)變得過度數(shù)學(xué)化、物理化，忽視了人、心理和歷史的重要性。這一點對我影響至深。

羅伯特·席勒(Robert Shiller)，耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

南立新：席勒教授的理論，如非理性繁榮、動物精神以及敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)，您認(rèn)為哪些對中國市場特別有幫助？它們在中國市場是如何體現(xiàn)的？

朱寧：席勒教授的想法也是一直在不斷逐漸發(fā)展的，很多人不知道他最開始研究比較多的是二級市場，研究美國股市為什么總有大漲大跌，后來他把這個想法投射到了美國的房地產(chǎn)，講美國過去150多年房價為什么一直持續(xù)上漲，但他又會在2007年喊出了房價可能見頂或者出現(xiàn)了泡沫。

席勒教授對于創(chuàng)投企業(yè)和一級市場也很關(guān)注，他自己也創(chuàng)立了不止一個公司。比如他跟蹤美國房地產(chǎn)時，跟一個合作者創(chuàng)辦了一個公司，開發(fā)了凱斯-席勒指數(shù)。他們后來把這個公司賣給了美國標(biāo)普公司。

席勒教授對于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也是特別地關(guān)注。疫情之前，他來過中國大概接近10次。他常常跟我討論中國的資本市場、房地產(chǎn)市場和中國的經(jīng)濟(jì)模式。他是非常有好奇心的一位學(xué)者。

席勒教授在日本經(jīng)濟(jì)泡沫期間對于日本股市也很關(guān)注，跟蹤了很長時間，研究美國和日本本國的投資者，觀察他們對于自己國家股市的預(yù)期和對于其他國家股市的預(yù)期。他發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：

投資者往往有很強的本土偏好。美國投資者總是認(rèn)為美國股市表現(xiàn)會優(yōu)于日本股市，而日本投資者則認(rèn)為本國股市會勝過美國股市，無論經(jīng)濟(jì)基本面如何。

這種國民對本國資本市場的偏好和熱情，在各國普遍存在。這對于本國股市可能是好事，但對投資者個人而言未必。因為從全球資產(chǎn)配置和多元化投資的角度看，本國股票只應(yīng)占投資組合的一部分。然而，幾乎所有國家的國民都將大部分財富投向本國股市。這種做法的風(fēng)險在于，一旦本國經(jīng)濟(jì)增長放緩或資產(chǎn)價格下跌（如日本過去二三十年的經(jīng)歷），投資者將缺乏有效的對沖機制。

我并非說中國股市沒有前景，我非?？春弥袊?jīng)濟(jì)和股市，但投資者仍需考慮如何從其他新興市場獲利，并進(jìn)行多元化對沖。

為什么大家如此看好國內(nèi)股票？這背后有三個行為金融學(xué)上常見的原因：

1、過度自信：投資者往往認(rèn)為自己非常了解本國市場，但實際上可能并非如此。

2、線性外推或者代表性偏差：這是另一位諾獎得主丹尼爾·卡尼曼教授提出的概念。人們在預(yù)測未來時，往往不進(jìn)行深入分析，而是簡單地參照過去，認(rèn)為未來會與過去大體相似。

3、不愿止損：投資者在盈利時傾向于“落袋為安”，而在虧損時，由于不愿承認(rèn)錯誤，往往選擇繼續(xù)持有，難以果斷止損。

這些行為偏差并非中國股民獨有，而是全球股民共通的人性弱點。巴菲特曾說“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”，但國內(nèi)許多散戶投資者往往是“別人貪婪時我更貪婪”。

南立新：那么樓市呢？

朱寧：回到樓市，情況也類似。中國居民家庭約70%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上，而西方發(fā)達(dá)國家這一比例通常在30%~40%，其余60%左右是股票、債券等金融資產(chǎn)。從這個角度看，中國居民家庭的資產(chǎn)配置同樣存在不夠多元化的問題。近年來，一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，不僅對每個家庭的財富造成影響，也對整體宏觀經(jīng)濟(jì)和消費產(chǎn)生顯著的波動。

南立新：中國和美國相比，行為偏差是否更加顯著？

朱寧：在中國市場，行為偏差的放大效應(yīng)尤為明顯，這與兩個本土因素密切相關(guān)：

第一，緊密的社交網(wǎng)絡(luò)。整個東亞社會是一個高度關(guān)聯(lián)的社會，與美國等個人主義社會不同。在中國，親友鄰里的投資盈虧會對個人產(chǎn)生巨大影響（例如，“張家小孩買房賺錢了，李家閨女買股盈利了”）。社交媒體的普及進(jìn)一步加劇了這種影響，使得某些行為或情緒能夠像病毒一樣迅速傳播，很多時候這種傳播并無理性依據(jù)，更多是社交行為的延伸，從而放大羊群效應(yīng)。

第二，“大政府”思維模式。無論是經(jīng)濟(jì)政策還是社會運行，中國長期以來形成了“大政府”的思維定式，民眾習(xí)慣于“有問題找政府”，高度關(guān)注政府的政策導(dǎo)向。當(dāng)所有市場參與者都盯著同一個信號、朝著同一個方向行動時，極易引發(fā)羊群效應(yīng)。政府的初衷是好的，希望引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運行或投資者行為，但往往忽略了，如果所有市場力量在同一時間朝同一方向運動，市場平衡會被打破，極易出現(xiàn)泡沫及其后的崩盤。

泡沫與崩盤

南立新：您回國后撰寫了包括《剛性泡沫》在內(nèi)的多部著作。可否談?wù)勀貒嗄陮W(xué)術(shù)思想的演變，特別是“剛性泡沫”理論的提出背景與核心觀點？

朱寧：我回國已15年，這段經(jīng)歷讓我作為一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家的思想成熟并發(fā)生了很多改變。我早期在耶魯和加州大學(xué)時更偏向微觀研究，關(guān)注個人和機構(gòu)投資者行為及美國股市波動。回國后，我逐漸意識到宏觀經(jīng)濟(jì)大趨勢的重要性，研究重心也轉(zhuǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，這與席勒教授的經(jīng)歷有相似之處，也深受耶魯校訓(xùn)中公共服務(wù)意識和使命感的影響。

我最初做了大量投資者教育和保護(hù)工作，希望幫助投資者認(rèn)識并糾正自身的行為偏差。2009年“四萬億”刺激政策后，中國經(jīng)濟(jì)高速增長，但也埋下了房地產(chǎn)泡沫化和地方政府債務(wù)高速增長的隱患。我在2015~2016年撰寫《剛性泡沫》一書，正是想直面這兩個對中國經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)的現(xiàn)象。

《剛性泡沫》在國內(nèi)出版后，曾引發(fā)一些誤讀。許多人將其理解為“這個泡沫是剛性的，是打不破的”。這其實是心理學(xué)上的“確認(rèn)性偏差”，人們只聽自己想聽的那部分。我曾專門撰文澄清，這個詞更多是指泡沫是由“剛性兌付”預(yù)期引發(fā)的，即“剛性兌付會導(dǎo)致泡沫”。

“剛性泡沫”理論的提出，源于我在2014年訪問國際貨幣基金組織（IMF）時的觀察。我發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)普遍存在的政府擔(dān)?；螂[性兜底行為，在國際頂尖組織中卻未得到充分了解。因此，這本書最初以英文寫就，名為

The

Guaranteed

the Bubble

“Guaranteed”在英文中至少有兩層含義：一是與“擔(dān)?！毕嚓P(guān)，二是“肯定會發(fā)生”。這個一語雙關(guān)的標(biāo)題深受英文讀者喜愛。我的核心觀點是：如果我們不能有效改變或改革國內(nèi)大量存在的隱性擔(dān)?；蛘畵?dān)保，那么泡沫的發(fā)生幾乎是必然的。

值得欣慰的是，這一理念得到了高層政策制定者的關(guān)注，并在一定程度上推動了2018年“資管新規(guī)”的出臺，其核心目標(biāo)之一就是打破剛性兌付。然而，改革的實施過程充滿挑戰(zhàn)。

所謂“由奢入儉難”，習(xí)慣了政府兜底的各方主體（創(chuàng)業(yè)者、地方政府、居民家庭）都感到不適應(yīng)。加之2018年特朗普政府發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)和2020年以來的新冠疫情沖擊，使得轉(zhuǎn)型過程更為痛苦。

盡管泡沫最終的結(jié)果可能沒有改變，但若沒有2018年采取的去杠桿、防風(fēng)險措施，我們今天面臨的問題可能會更嚴(yán)重。從這個意義上說，我的書至少對一部分投資者和政策制定者產(chǎn)生了一定影響。

我一直認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫與政府債務(wù)（尤其是地方政府債務(wù)）問題，是同一枚硬幣的兩個方面。債務(wù)為何會快速增長？從金融學(xué)角度看，根本原因在于投資回報趕不上融資成本。投資回報不高，可能源于預(yù)期過高，或經(jīng)營過程中違背了金融管理原則。

在泡沫化過程中，由于資產(chǎn)價格不斷上升，這些問題往往被掩蓋。正如王健林曾言“清華北大不如膽子大”，在過去十多年，愿意冒險、加杠桿的人確實賺得盆滿缽滿。但事后看，許多房地產(chǎn)開發(fā)商正是因為這種野蠻生長方式，最終導(dǎo)致了如恒大般累積超2萬億人民幣的天量負(fù)債。

南立新：在泡沫發(fā)生時，似乎總伴隨著腐敗和欺詐，這在歷史上是否具有普遍性？

朱寧：確實如此。研究行為金融時，我們會關(guān)注大量金融史和經(jīng)濟(jì)史。有一本名著叫《瘋狂、恐懼與崩潰》，揭示了歷史上諸多金融事件的驚人相似性。正如黑格爾所說，人類從歷史中學(xué)到的唯一教訓(xùn)就是我們從不吸取教訓(xùn)。

2008年金融危機時，耶魯校友、前美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問肯尼斯·羅格夫教授也寫過一本影響深遠(yuǎn)的書《這次不一樣了》。幾乎每一次金融危機、每一次泡沫與崩盤背后，都存在一種“這次不一樣了”的心理預(yù)期。這也與席勒教授的新書《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》相關(guān)，即每次危機爆發(fā)前，都會有一種敘事強調(diào)“這次的創(chuàng)新不同于以往任何一次，所有舊的投資、金融、估值理論都可以拋棄”。只有當(dāng)這種想法盛行時，巨大的泡沫才會催生。

任何泡沫與崩盤的發(fā)生，背后都與兩個行為因素緊密相關(guān)：第一，對規(guī)律和歷史的輕視或忽視；第二，特定時代背景下，總會有一種敘事讓你相信“這一次會是一次完全偉大的發(fā)明”。

互聯(lián)網(wǎng)、蒸汽機、AI、新能源無疑都是偉大的技術(shù)進(jìn)步，但歷史上，每次偉大的技術(shù)進(jìn)步往往也伴隨著一次波瀾壯闊的泡沫與崩盤，兩者似乎難以分割。甚至，過去創(chuàng)業(yè)圈流行的“顛覆性創(chuàng)造”，其催生過程也往往伴隨著巨大的浪費乃至欺詐。但這種過度投資和極度高漲的創(chuàng)業(yè)精神，又恰恰是激發(fā)企業(yè)家精神、促使大家義無反顧投身創(chuàng)新的重要動力。

南立新：泡沫一定會存在，但確實需要泡沫才能催生一些偉大的技術(shù)和公司，等泡沫破裂之后，總會留下一兩家上一輪泡沫中的贏家？

朱寧：在商業(yè)發(fā)展的長河中，總有一些成功的企業(yè)能夠穿越周期持續(xù)生存并保持成長。互聯(lián)網(wǎng)2.0和人工智能之所以能夠快速發(fā)展，很大程度上得益于互聯(lián)網(wǎng)1.0時期過度投資所建立的基礎(chǔ)設(shè)施——包括海底光纜和計算中心等。這些過度投資，類似于國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展模式，為后續(xù)創(chuàng)業(yè)者提供了低成本的發(fā)展平臺，使他們能夠站在巨人的肩膀上，快速實現(xiàn)技術(shù)蛙跳。

一位國內(nèi)監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)曾用啤酒泡沫來比喻股市：適度的泡沫讓市場更具活力。這個比喻頗具深意——若在泡沫頂峰時入場，破裂時必然遭受損失；但若能在泡沫形成階段參與其中，則可能獲益。雖然我們都希望“泡沫什么都好，就是別破”，但歷史經(jīng)驗表明，任何經(jīng)濟(jì)泡沫最終都會破裂。

這就形成了一個深刻的矛盾：一方面需要清醒認(rèn)識到泡沫的存在，另一方面又不能因此完全回避參與。正如馬斯克所說：“悲觀者可能正確，但只有樂觀者才能成功?！?/p>

這種觀點與羅曼·羅蘭在《約翰·克利斯朵夫》中表達(dá)的思想相呼應(yīng)：真正的勇氣在于認(rèn)清生活的艱難后依然熱愛生活。這種在認(rèn)清現(xiàn)實后仍保持熱情的品質(zhì)，正是創(chuàng)業(yè)者最需要具備的精神特質(zhì)。

當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境中

創(chuàng)業(yè)者、投資者和政府的角色

南立新：在泡沫可能破裂，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)者、投資者和政府各自應(yīng)扮演怎樣的角色，進(jìn)行怎樣的心理建設(shè)和風(fēng)險預(yù)防？

朱寧：對于創(chuàng)業(yè)者而言，我認(rèn)為以下兩方面至關(guān)重要：

首先，必須保有追逐夢想的熱情和改變世界的雄心。這是創(chuàng)業(yè)者最打動人的品質(zhì)，也是支撐他們創(chuàng)立偉大企業(yè)的基石。無論市場環(huán)境如何變化，這種精神不應(yīng)改變。

其次，既要胸懷天下，也要腳踏實地。創(chuàng)業(yè)者必須在創(chuàng)業(yè)之初就意識到這是一段艱難的旅程，最終只有少數(shù)堅韌、幸運的人能勝出。要正確評估運氣在創(chuàng)業(yè)中的作用，避免“自我歸功”偏差（成功歸于自己，失敗歸于他人和運氣）。同時，要注重建立自身信用，提升管理能力、持續(xù)學(xué)習(xí)能力以及與市場和團(tuán)隊的溝通意愿。這些技能是支撐雄心壯志走下去的保障。

在經(jīng)濟(jì)下行或環(huán)境嚴(yán)峻時，創(chuàng)業(yè)者不應(yīng)輕易改變初衷。如果缺乏堅持到底的決心，當(dāng)初就不應(yīng)選擇創(chuàng)業(yè)，你可以選擇考公，或去國企從事一份朝九晚五的工作。

另外，我覺得對創(chuàng)業(yè)者的保護(hù)，更多應(yīng)來自政府的制度和政策，而非其自身。

借鑒美國硅谷的成功經(jīng)驗，有幾點值得我們深思：

1、高校的積極參與：斯坦福大學(xué)早期以低廉價格將土地租賃給初創(chuàng)公司（如惠普），并鼓勵教授參與創(chuàng)業(yè)或技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，這種產(chǎn)學(xué)研結(jié)合模式非常成功。

2、風(fēng)險投資基金（VC）的貢獻(xiàn)：VC行業(yè)對美國創(chuàng)業(yè)生態(tài)的推動作用有目共睹。

3、完善的個人破產(chǎn)保護(hù)制度：美國對個人破產(chǎn)者相對友好，允許其在滿足一定條件（如7年內(nèi)面臨嚴(yán)格要求）后重新開始，這給予了創(chuàng)業(yè)失敗者東山再起的機會，鼓勵了試錯精神。我們國家目前許多創(chuàng)業(yè)失敗者上了失信名單，正常生活受到影響，這不利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

反觀中國當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，也存在一些挑戰(zhàn)：例如“天使投資人去哪了”的疑問，政府引導(dǎo)基金往往附帶反投、個人擔(dān)保等苛刻條件，社會整體缺乏對失敗的容錯文化，這些都可能抑制創(chuàng)業(yè)活力。

南立新：那對于投資者而言呢，他們應(yīng)該扮演什么角色？

朱寧：對于VC/PE等專業(yè)投資者，其核心職責(zé)是代客理財，在可控風(fēng)險的前提下為LP（有限合伙人）創(chuàng)造更高回報。因此，他們不能像創(chuàng)業(yè)者那樣一往無前、不顧風(fēng)險。我認(rèn)為VC/PE投資者需特別關(guān)注以下幾點：

1、不投看不懂的東西：巴菲特的這句名言對PE/VC而言尤為重要，但也極具挑戰(zhàn)性，因為顛覆性創(chuàng)新往往意味著初期誰都看不懂。此時，投資者容易依賴聽消息、刷臉，這與二級市場散戶行為無異。

2、堅持多元化投資：當(dāng)風(fēng)口來臨時，不要將所有資金押注其中。多元化是分散風(fēng)險的有效手段?！帮L(fēng)來的時候豬會飛，風(fēng)走的時候豬都摔死了?！?/p>

3、警惕委托代理問題：由于管理人賺取管理費和業(yè)績提成（Carry）， 可能存在過度冒險的激勵。賺錢了管理人分享收益，虧錢了則由LP承擔(dān)。這使得近年來PE/VC行業(yè)在LP心目中的地位受到質(zhì)疑。

4、樹立專業(yè)精神，對LP負(fù)責(zé)：投資決策應(yīng)基于項目本身的價值，而非單純?yōu)榱速嵢≠M用。

5、做好風(fēng)險管理和止損：與創(chuàng)業(yè)者不同，投資者必須設(shè)定清晰的風(fēng)險底線，確保虧損在可承受范圍內(nèi)。

回顧過去十年，中國出現(xiàn)了“全民PE”或“大眾PE”的趨勢，大量資金追逐少數(shù)投資機會，尤其偏好Pre-IPO階段的項目，導(dǎo)致估值虛高，甚至出現(xiàn)B輪投資者虧損的現(xiàn)象。這反映出當(dāng)時對初創(chuàng)企業(yè)價值的評估受到了市場狂熱情緒、社會敘事及同行壓力的顯著影響。

AI和新能源行業(yè)是否有泡沫？

南立新：近年來AI投資熱潮再起，像春節(jié)以來，DeepSeek掀起了國內(nèi)投資AI的熱情，包括人形機器人等領(lǐng)域也備受關(guān)注。您如何看待這些領(lǐng)域的投資熱度？是否存在泡沫？

朱寧：我對科技和創(chuàng)新始終抱有敬意，過去一百年的科技進(jìn)步是推動人類社會發(fā)展的最偉大力量。然而，回顧歷史，從19世紀(jì)40年代的蒸汽機革命，到20世紀(jì)50年代美國的電子管革命，再到90年代的互聯(lián)網(wǎng)革命，幾乎每一次重大的、偉大的技術(shù)變革之后，都伴隨著一次不小的資產(chǎn)泡沫。這兩者在一定程度上似乎是不可分割的：偉大的技術(shù)進(jìn)步需要充裕的資金支持，而充裕的資金又吸引創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人士的投入。

從社會和世界發(fā)展的角度看，這可能是好事，最終會推動技術(shù)躍升到新高度，解決人類面臨的諸多問題（如全球變暖、人口老齡化）。但對每個企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者而言，“時代的一粒灰，落在個人頭上，就是一座山”。創(chuàng)業(yè)最終是金字塔型的，只有少數(shù)企業(yè)能勝出。

當(dāng)前AI熱潮下，有幾點值得思考：

1、商業(yè)模式的清晰度：目前AI應(yīng)用較成熟的商業(yè)模式似乎仍集中在聊天、會議紀(jì)要等少數(shù)領(lǐng)域，需要探索更多可持續(xù)的盈利模式。這不僅是AI，也是任何核心技術(shù)都需要思考的問題。

2、全球宏觀格局變化的影響：過去20年，那種“學(xué)習(xí)硅谷模式、國內(nèi)迅速創(chuàng)業(yè)、三五年納斯達(dá)克上市、融資后擴(kuò)展”的路徑，在當(dāng)前國際環(huán)境下可能已難以復(fù)制。從硅谷吸引高端人才、將中國成功模式投射到其他市場的難度也在增加。

3、把握新一代消費者的需求：年輕一代對生活、消費的看法已發(fā)生深刻變化。如何準(zhǔn)確捕捉新消費者的痛點、淚點及其付費意愿，對當(dāng)下的投資者是巨大考驗。往往是年輕的投資者才能更好地理解和投中年輕的、有前景的創(chuàng)業(yè)者。

生活中唯一不變的就是變化本身。不斷學(xué)習(xí)、變化、提升和演進(jìn)，是創(chuàng)業(yè)者和投資者都特別關(guān)鍵的核心技能。

南立新：中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，但也出現(xiàn)了“內(nèi)卷”和對部分企業(yè)“下一個恒大”的擔(dān)憂。您如何看待新能源、光伏等產(chǎn)業(yè)的泡沫和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險?

朱寧：我在2015年撰寫《剛性泡沫》時，就曾專門探討產(chǎn)能過剩問題。當(dāng)前，無論是新能源、電池還是新能源汽車，都存在比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。當(dāng)然，這些是新興行業(yè)，產(chǎn)能和最終需求都在動態(tài)變化，用現(xiàn)有需求衡量最終銷量可能不完全準(zhǔn)確。但有高盛的一份報告指出，中國在某些領(lǐng)域的產(chǎn)能已超過全球需求的150%。

產(chǎn)能過剩的出現(xiàn)，與以下因素有關(guān)：

1、政策引導(dǎo)與資金支持：在政策大力扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的背景下，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩幾乎是必然現(xiàn)象。過去十幾年，鋼鐵、水泥、電解鋁乃至房地產(chǎn)都經(jīng)歷過。

2、地方政府的GDP競賽：發(fā)改委引導(dǎo)后，各地都想獲得政策立項和資金支持，以推動本地GDP增長，這與地方官員的政績考核相關(guān)。區(qū)域間缺乏有效協(xié)調(diào)，導(dǎo)致各省爭相布局同類產(chǎn)業(yè)（如光伏、新能源車企），最終造成全國性產(chǎn)能過剩。

中國在新能源技術(shù)上無疑走在了全球前列，這是了不起的成就。但該產(chǎn)業(yè)也面臨挑戰(zhàn)：

西方概念與補貼依賴：新能源概念最早由西方（特別是歐洲）提出，行業(yè)初期發(fā)展也高度依賴歐盟的財政補貼。

產(chǎn)業(yè)政策與貿(mào)易摩擦：監(jiān)管政策導(dǎo)向存在不確定性，技術(shù)路徑選擇也尚存討論。近年來，地緣政治和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，對中國新能源產(chǎn)業(yè)全球化構(gòu)成挑戰(zhàn)（例如，歐洲國家可能會出于保護(hù)本土汽車產(chǎn)業(yè)的考慮而設(shè)置壁壘）。

我認(rèn)為，當(dāng)前新能源汽車行業(yè)的產(chǎn)能過剩已無需討論，更應(yīng)關(guān)注如何實現(xiàn)“軟著陸”，化解風(fēng)險，避免對經(jīng)濟(jì)其他部門產(chǎn)生過大沖擊：

1、鼓勵良性競爭，避免惡性內(nèi)卷：不應(yīng)以“殺敵一千，自損八百”甚至“殺敵八百，自損一千”的方式競爭，要關(guān)注財務(wù)可持續(xù)性，避免過度壓榨供應(yīng)鏈。

2、推動行業(yè)整合與并購：通過政府引導(dǎo)、資本運作等方式，讓過剩產(chǎn)能找到平穩(wěn)合理的退出機制。

3、理性推進(jìn)全球化：中國車企在努力全球化，并在中東、東南亞等地取得一些成功。但必須充分認(rèn)識到全球地緣政治的變化，不能簡單將國內(nèi)模式復(fù)制到海外，要真正思考自身的核心競爭力。同時，基礎(chǔ)設(shè)施（如充電網(wǎng)絡(luò)）的配套也是關(guān)鍵。我們還需意識到，即使中國新能源車企的國際競爭力領(lǐng)先，但是地球終究是地球村，中國車企必須和全球其它國家和社群保持長期而健康的關(guān)系。

中國房地產(chǎn)市場仍在調(diào)整期

南立新：您在《剛性泡沫》中對房地產(chǎn)市場有深入研究。當(dāng)前房地產(chǎn)市場處于何種階段？泡沫如何平穩(wěn)過渡？普通人應(yīng)該如何決策？

朱寧：我從2016年起就預(yù)判國內(nèi)房地產(chǎn)存在泡沫，其持續(xù)時間超出了我的預(yù)期，部分原因在于2015~2016年股災(zāi)后的新一輪刺激（棚戶區(qū)改造）以及疫情期間的刺激政策，使得房價直到2021年左右才見頂。從2021年至今，全國范圍內(nèi)房價普遍下跌了20%~30%。

有幾個關(guān)鍵數(shù)據(jù)值得關(guān)注：

1、租售比（購房出租回收期）：國際上，房產(chǎn)的年租金回報率普遍在4%~5%左右，相當(dāng)于20~25年的房租可以買一套房。而在中國房價調(diào)整前，一線城市（京滬深廣）的房價約為年租金收入的70~80倍，即需要70年~80年，才能買一套房。

2、房價收入比：國際一線城市的房價收入比通常在15倍左右（15年家庭收入可購一套平均住房）。而國內(nèi)一線城市在房價調(diào)整前約為40~45倍。

即使在下跌20%~30%之后，從國際比較看，國內(nèi)房價相對于其基本面價值仍然高估。所以，我認(rèn)為從2024年初算起，房地產(chǎn)市場調(diào)整可能還需約3~5年，在2024年初的基礎(chǔ)上，房價可能還需再下跌20%~30%。

我們同樣能參考日本和美國的情況。日本房價從1990年見頂?shù)?007年見底，經(jīng)歷了17~18年；美國從2007年見頂?shù)?015年下半年見底，經(jīng)歷了8~9年。中國情況介于兩者之間，且政策干預(yù)較早，假設(shè)調(diào)整期10年左右，若部分二三線城市2018~2019年已見頂，則調(diào)整可能持續(xù)到2027~2028年。

我認(rèn)為影響中國房價的因素有兩個：

首先是政策，中國政府在應(yīng)對房地產(chǎn)調(diào)整方面，相較于當(dāng)年的日本和美國，有更大的政策空間和更豐富的調(diào)控手段。我一直建議采取更積極的態(tài)度來應(yīng)對。

其次是信心與預(yù)期，這是最核心的因素。過去20年“打破頭都要買房”的預(yù)期已經(jīng)逆轉(zhuǎn)為“打破頭都要賣房”。如何穩(wěn)定和改變這一預(yù)期，是房地產(chǎn)市場能否止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵。

南立新：和過去20年比，現(xiàn)在中國人買房的需求是不是變了？買房還是不是剛需？

朱寧：過去支撐國內(nèi)房價上漲的敘事，如“丈母娘效應(yīng)”和“鄉(xiāng)土情結(jié)”（人多地少、買房是剛需、城鎮(zhèn)化），我一直持質(zhì)疑態(tài)度。

“丈母娘效應(yīng)”在房價下跌趨勢中已證偽。年輕人不結(jié)婚、結(jié)婚不買房的現(xiàn)象增多。

城鎮(zhèn)化空間已較10年前大幅縮小，且大量已進(jìn)城人口（人戶分離）面對高房價也無力購買。我從不認(rèn)同“剛需”這個概念，經(jīng)濟(jì)學(xué)只講“有效需求”——即你買得起的需求。過去20年買房能賺錢、能解決子女上學(xué)問題，才使得買房看似“剛需”。當(dāng)這些附加條件改變，所謂“剛需”便不復(fù)存在。

對于購房者，關(guān)鍵是理性評估自身真實需求與財務(wù)風(fēng)險承受能力，不盲從市場情緒。

政府應(yīng)如何提振經(jīng)濟(jì)和信心？

南立新：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨需求不足、信心不振等問題，您對整體宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期如何？政府應(yīng)采取哪些措施刺激經(jīng)濟(jì)、提升信心？

朱寧：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)確實面臨多重挑戰(zhàn)：一是受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的拖累；二是自身正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型升級的陣痛；三是面臨復(fù)雜的外部貿(mào)易環(huán)境。我早在10年前（2016年寫《剛性泡沫》時）就預(yù)測，中國未來10年的經(jīng)濟(jì)增長將是一個逐漸下臺階、速度放緩的過程。過去10年的經(jīng)濟(jì)增速變化也基本印證了這一判斷。

我個人認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的過程尚未結(jié)束，還會持續(xù)一段時間，最終可能穩(wěn)定在年化增長率3%~4%的水平。這主要基于我對房地產(chǎn)和債務(wù)問題的理解，以及當(dāng)前國際地緣政治和貿(mào)易秩序的高度不確定性。

盡管如此，中國經(jīng)濟(jì)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，且處于中高等收入水平，依然充滿韌性。我們的初創(chuàng)企業(yè)、消費者對新事物的接受能力以及全球化進(jìn)程中積累的紅利，都會為經(jīng)濟(jì)帶來新的增長點。

南立新：基于目前國內(nèi)環(huán)境，您對政策有什么建議嗎？

朱寧：民眾常說“我要有錢不用你刺激我，我當(dāng)然就去消費了；我不消費不是因為不想，而是因為沒錢，或擔(dān)心以后沒錢?！?/strong>針對此，政府政策有三個方面可以作為：

回顧凱恩斯主義，當(dāng)市場需求不足時，政府應(yīng)創(chuàng)造需求。我們過去的“四萬億”刺激，方向是對的，但可能刺激過度，修建了過多邊際效益不高的基礎(chǔ)設(shè)施（如無人問津的高鐵站、公路），導(dǎo)致現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)基建投資項目匱乏，目前能想到的主要是城中村改造和城市下水道系統(tǒng)升級。

我認(rèn)為，政府的財政行為和補貼方向，應(yīng)從傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資（修橋修路等“鐵公基”項目）轉(zhuǎn)向福利性支出，即建設(shè)更多優(yōu)質(zhì)的學(xué)校、醫(yī)院，完善養(yǎng)老體系和更健全的社會安全網(wǎng)。

民眾為何缺乏消費信心？尤其是經(jīng)歷疫情后，大家擔(dān)心再次封城、失業(yè)、生病等風(fēng)險。只有當(dāng)養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等基本保障得到充分供給，民眾不再為未來過度擔(dān)憂，才會把錢拿出來消費。過去兩年出現(xiàn)的“超額儲蓄”現(xiàn)象，正說明老百姓并非沒錢，而是因擔(dān)憂而不敢消費、不愿投資。

通過政府行為構(gòu)建完善的社會保障體系，是化解民眾顧慮、提振信心的最重要保證。這也是中國從中高等收入國家向高收入發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)型過程中，財政政策必須完成的任務(wù)。

遺憾的是，如果我們在10年前經(jīng)濟(jì)高速增長、房地產(chǎn)泡沫頂峰時就大力投入這些領(lǐng)域，現(xiàn)在可能已開始享受社會福利的紅利。但當(dāng)時這一進(jìn)程被延后，導(dǎo)致我們現(xiàn)在需要在經(jīng)濟(jì)和財政壓力較大的時期進(jìn)行投入，挑戰(zhàn)更大。盡管如此，變革正在發(fā)生，只是速度可能不如預(yù)期快。

南立新：我有一個觀察，在一級市場，政府在進(jìn)行大量的投資，做母基金、LP，甚至做直投，目的是招商引資，把好企業(yè)引到自己那里去。這可能也產(chǎn)生了一些過剩的產(chǎn)能，一些本來應(yīng)該被淘汰的企業(yè)又活下來。您對這個現(xiàn)象有什么看法？

朱寧：我覺得我們國內(nèi)的一個特別成功、也非常不同于幾乎其他國家的地方，在于我們的市場經(jīng)濟(jì)是個大政府的模式，我們是一個政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，這其實一定程度上和當(dāng)年的日本和韓國并沒有特別大的區(qū)別，我們經(jīng)?；\統(tǒng)地稱之為東亞模式。

這個模式好的地方在于政府指揮棒會非常有效地、集中力量辦大事，政府想要辦的事都能辦成。但是會產(chǎn)生兩個問題，第一個是產(chǎn)能過剩，缺少必要的協(xié)調(diào)機制之后，大家就都想同時大干快上，結(jié)果導(dǎo)致泡沫。

第二，我們有個概念叫做GDP錦標(biāo)賽。我們在過去三四十年里面考量一個地方官員，特別是市長或者省長，最重要的一個標(biāo)準(zhǔn)是GDP的增長速度。為了達(dá)到短期的GDP增長速度，大家發(fā)現(xiàn)招商引資是最行之有效的一個方式，立竿見影。

我們現(xiàn)在講高質(zhì)量發(fā)展，但究竟怎么考量高質(zhì)量發(fā)展，到現(xiàn)在還沒有一個定論，大家仍然會發(fā)現(xiàn)，推動GDP增長仍然是最想達(dá)到的一個目標(biāo)。

我們的官員是委派制，只有3~5年的任期。所以他想做的就是在3~5年里面，怎么盡可能地推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而基礎(chǔ)設(shè)施是一個最短平快的方式，而建設(shè)社會保障體系、推動消費，是一個相對長周期見效很慢的過程。

所以看起來是經(jīng)濟(jì)問題，背后是一個政治問題，是需要非常綜合、深度、全方位的改革，才能夠改變的現(xiàn)象。我在《剛性泡沫》里面有所呼吁和建議，但是我覺得要有所改變，是一個比較漫長和持續(xù)的過程。

南立新：在今天中國宏觀經(jīng)濟(jì)和市場中，您覺得是市場教育重要，還是制度改革重要？

朱寧：我覺得改革最重要。改革能夠不斷地推動整個社會，無論是制度、社會心態(tài)，還是官員考評體系的改變。改革是推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要的一個因素。

過去我做了大量的投資者教育和保護(hù)的工作，但是我也和很多監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)反復(fù)強調(diào)我個人的觀點：對投資者最大的保護(hù)，恰恰是讓他承受一定的損失，面臨一定的風(fēng)險。

因為投資者是通過自己親身經(jīng)歷而受到教育的。人們說，老不得感冒，容易得癌癥，因為你的免疫系統(tǒng)一直沒有受到過挑戰(zhàn)，真的得了病，身體反而不會應(yīng)對。我覺得投資者也類似，虧點小錢，反而會增加風(fēng)險意識，對自己的投資決策越來越負(fù)責(zé)任。

投資者永遠(yuǎn)要記得：你是自己最終的第一責(zé)任人。

南立新：能不能給一級市場的創(chuàng)業(yè)者和投資者一些建議？

朱寧：我對于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)者有特別多的尊重，他們走的是一條少有人走的路，是一條充滿荊棘的路，也是一條改變世界的路。即使宏觀經(jīng)濟(jì)、全球形勢發(fā)生了很多變化，希望大家一定不要改變自己，永遠(yuǎn)葆有改變這個世界的雄心和壯志。

（完）

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2025.7.16

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠