作者 | 張曉蘭 編輯 | 梁秀杰 責(zé)編 | 韓瑋燁

當(dāng)租賃市場從“及格線徘徊”走向“專業(yè)化突圍”，險資的落子也在重塑行業(yè)的價值坐標(biāo)系。

今年險資在不動產(chǎn)市場上的活躍度顯著增加，而且將投資重心往租住賽道偏移。

上海松江西部科技園的柚米社區(qū)，這個擁有2252套房源的保租房項(xiàng)目，成為友邦保險撬動租住不動產(chǎn)市場的一大關(guān)鍵支點(diǎn)。

作為典型的耐心資本，友邦保險通過主導(dǎo)設(shè)立Pre-REITs基金，以40%持股比例實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)掌控。這個交易絕非簡單的資產(chǎn)收購，更是友邦保險依托Pre-REITs基金長期價值創(chuàng)造的特性，構(gòu)建穩(wěn)定現(xiàn)金流錨點(diǎn)的戰(zhàn)略布局。

鎖定優(yōu)質(zhì)保租房資產(chǎn)

蓄水Pre-REITs

友邦保險對租住不動產(chǎn)的布局，自始便帶有明確的“蓄水”特征——通過私募股權(quán)基金提前鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為公募REITs上市儲備標(biāo)的。這一模式的核心，在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的精妙設(shè)計(jì)，與標(biāo)的篩選的嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)，深度契合Pre-REITs基金產(chǎn)業(yè)與資本協(xié)同運(yùn)作的邏輯。

2024年12月成立的“中信金石基金?瓴寓國際租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施Pre-REITs 基金”，股權(quán)配比暗藏深意。友邦以40%持股成為第一大股東，中宏保險25%、瓴寓國際20%、中信系15% 的結(jié)構(gòu)，既確保了友邦對基金方向的掌控，又引入運(yùn)營方、資金方與地方資源方形成風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，完美體現(xiàn)了Pre-REITs基金中基金管理人與產(chǎn)業(yè)合作方的協(xié)同效應(yīng)。

近日，友邦保險首次以投資方身份介入保租房項(xiàng)目，即通過上述基金，投資上海松江西部科技園柚米社區(qū)，這一操作正源于其“蓄水”布局的延續(xù)。從Pre-REITs基金管理結(jié)構(gòu)更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的邏輯來看，此次交易頗具代表性，該公寓資產(chǎn)具備發(fā)行REITs的潛力，屬于Pre-REITs范疇。

在基金設(shè)立與運(yùn)作中，友邦保險以低溢價方式進(jìn)入原始區(qū)域內(nèi)的公司，整體成本可控，其核心是通過收購上海松江經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)建設(shè)集團(tuán)有限公司股權(quán)將資產(chǎn)納入基金。同時，作為原資產(chǎn)運(yùn)營方的旭輝，股權(quán)占比從40%降至20%，仍以產(chǎn)業(yè)合作方的身份作為基金LP并參與已投項(xiàng)目的資產(chǎn)管理，繼續(xù)發(fā)揮其在公寓運(yùn)營領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢。

這種“險資控股+原運(yùn)營方留任”的結(jié)構(gòu)設(shè)置，既讓友邦保險實(shí)現(xiàn)了對基金和項(xiàng)目的主導(dǎo)，又聯(lián)合了具備產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的旭輝作為合作方，形成了產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的協(xié)同效應(yīng)，為該P(yáng)re-REITs資產(chǎn)的培育及后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

首單落子柚米社區(qū)

高標(biāo)準(zhǔn)篩選+輕兜底機(jī)制

作為友邦保險Pre-REITs蓄水池的首個種子項(xiàng)目，柚米社區(qū)正是因其符“上海等一線城市成熟項(xiàng)目，R4 用地為主”的核心準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)才成功入選。

從地域看，上海作為租住市場成熟度較高的城市，是友邦保險的戰(zhàn)略高地。盡管從克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，上海近一年新增超6萬間保租房且多位于外環(huán)，拉低整體租金坪效（今年5月租金坪效為149.4元/㎡/月，環(huán)比下降0.4%，同比下降6.7%），但柚米社區(qū)依托松江工業(yè)區(qū)的產(chǎn)業(yè)人口基礎(chǔ)，通過與50余家企業(yè)的合作協(xié)議保障客源，睿和智庫簡單算了一筆賬：柚米社區(qū)擁有房源2252套，建筑面積13.6566萬平方米，月租金均價約3000元，每月收入約：2252*3000*90%=608萬元，年收入約：7296.5萬元，坪效約：608/13.6566=44.52元/平米/月，形成了較穩(wěn)定的“護(hù)城河”。

從屬性看，上海R4用地是硬性要求，此類用地產(chǎn)權(quán)明晰且用途受限，規(guī)避了政策風(fēng)險。而柚米社區(qū)所在地塊，2021年6月由旭輝旗下上海領(lǐng)琛商務(wù)咨詢有限公司聯(lián)合松江區(qū)國企上海松江經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)建設(shè)集團(tuán)有限公司以3.342億元聯(lián)合競得，對應(yīng)13.66萬㎡建筑面積，樓板價不高，為租金收益預(yù)留了空間。

從運(yùn)營看，“成熟項(xiàng)目”是底線，友邦保險等耐心資本一般要求納入資產(chǎn)必須“已驗(yàn)證現(xiàn)金流”，柚米社區(qū)三月后出租率升至90%，恰好滿足標(biāo)準(zhǔn)，契合險資“長期持有+穩(wěn)定租金”的訴求。

值得一提的是，在該柚米社區(qū)項(xiàng)目中，旭輝初期以普通合伙人（GP）身份參與，同時持有少量有限合伙人（LP）份額，平安作為主要投資方介入，而旭輝則承擔(dān)項(xiàng)目的運(yùn)營管理職責(zé)。鑒于該項(xiàng)目土地方面為R4類租賃住房用地，其核心退出路徑指向公募REITs，此次友邦保險的入局，據(jù)消息人士透露，系平安方面主導(dǎo)推動。

在業(yè)績保障機(jī)制設(shè)計(jì)上，友邦保險采用“輕兜底”架構(gòu)——由旭輝承諾未來三年項(xiàng)目出租率，但未對租金漲幅作出硬性綁定。這一機(jī)制設(shè)計(jì)，既通過明確運(yùn)營方的業(yè)績責(zé)任緩釋了空置風(fēng)險，又因避免設(shè)置過高業(yè)績承諾，有效防范了運(yùn)營端可能出現(xiàn)的扭曲行為，例如為達(dá)成指標(biāo)而采取的惡意降價等短期化操作。

地標(biāo)賦能品牌

多元布局穩(wěn)收益

梳理友邦保險過往的投資路徑可見，友邦保險的租賃不動產(chǎn)布局并非單一擴(kuò)張，而是根據(jù)資產(chǎn)特性，形成差異化邏輯——公寓專攻PRE-REITs，寫字樓聚焦品牌效應(yīng)，商業(yè)與產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)采取平臺化投資，構(gòu)成“現(xiàn)金流+品牌+生態(tài)”的三角架構(gòu)。

對友邦保險而言，公寓資產(chǎn)的價值在于構(gòu)建“收購-培育-證券化”的資管閉環(huán)。柚米社區(qū)的路徑已清晰展現(xiàn)：基金收購后由瓴寓國際運(yùn)營一定的年限夯實(shí)現(xiàn)金流，后續(xù)再通過公募REITs退出。事實(shí)上，從基金的運(yùn)作周期來看，Pre-REITs基金也與耐心資本的“氣質(zhì)”頗為契合。一般而言，Pre-REITs的投資期限為7至8年，其中包括3年的投資期和4年的退出期，部分基金還可能設(shè)有一年的延長期。

這種設(shè)計(jì)精準(zhǔn)匹配險資負(fù)債特性。保險業(yè)“長錢長投”，人身險保單久期超10年，需長期穩(wěn)定標(biāo)的。公寓市場中長期增長潛力大，加上政策支持，這為險資參與的Pre-REITs基金帶來了潛在的投資機(jī)會。實(shí)際上，對多數(shù)險資而言，保租房的投資邏輯更接近“安全墊測算”：若價格與收益明確，其本質(zhì)類同低波動債券——能提供穩(wěn)定小額回報。更關(guān)鍵的是，REITs 退出機(jī)制解決了險資“持有易、變現(xiàn)難”問題，可獲得“租金收益+ 證券化溢價”雙重回報。

與公寓的資管導(dǎo)向不同，友邦涉及的寫字樓收購，往往圍繞“品牌賦能”展開?？偼顿Y不超87億元、2023年1月更名的“友邦金融中心”、2024年1月以24億元收購北京凱德·星貿(mào)項(xiàng)目95%股權(quán)，均遵循“一線城市核心地標(biāo)”原則。

于保險公司而言，地標(biāo)性項(xiàng)目的價值，不僅限于投資收益，更承載著公司形象宣傳的功能——當(dāng)客戶看到樓體上醒目的企業(yè)標(biāo)識時，品牌信任感與市場影響力便在無形中積累，這種 “空間即廣告”的效應(yīng)，正是保險公司頗為看重的。對友邦保險來說，在一線城市拿下的地標(biāo)性項(xiàng)目，既能承載保險類業(yè)務(wù)，又可對外出租，更重要的是能為自身保險業(yè)務(wù)做廣告推廣。

不過，由于友邦保險在北京、上海已有地標(biāo)性建筑，因此，其對寫字樓布局趨于謹(jǐn)慎。事實(shí)上，整體環(huán)境來看，目前寫字樓行業(yè)正面臨服務(wù)體系的深度轉(zhuǎn)型。戴德梁行發(fā)布的2025年二季度數(shù)據(jù)顯示，上海甲級寫字樓市場量價繼續(xù)承壓。受新增供應(yīng)沖擊，市場空置率持續(xù)攀升，至季度末達(dá)23.6%；甲級寫字樓平均租金承壓下行，降至6.99元/平方米/天，環(huán)比跌幅1.9%

此外，友邦保險在物流園區(qū)這類資產(chǎn)領(lǐng)域，往往采取投資平臺的方式布局。此類投資中，友邦保險往往會退回超級大“LP”的角色。這種不追求控制權(quán)的布局，實(shí)則構(gòu)建了與地方政府、產(chǎn)業(yè)資本的深度綁定，為租賃不動產(chǎn)布局提供隱性資源支撐。

行業(yè)進(jìn)階

從信用依賴到運(yùn)營深耕

實(shí)際上，租住市場的發(fā)展，正同步推動險資投資邏輯的進(jìn)化?；厮?014年，彼時放債門檻低，險資更關(guān)注信用而非資產(chǎn)本身。如今，隨著市場逐步成熟，險資的關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)向?qū)徱曎Y產(chǎn)質(zhì)量與運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，這一轉(zhuǎn)變，是歷經(jīng)十余年發(fā)展才完成的跨越。

當(dāng)前，隨著市場逐步放開，運(yùn)營商與投資人開始推進(jìn)全國布局，資本也從債權(quán)向股權(quán)傾斜，這為租賃不動產(chǎn)資管行業(yè)的崛起埋下伏筆。

睿和智庫預(yù)判：當(dāng)資本真正轉(zhuǎn)向股權(quán)深耕，租賃市場也將催生專業(yè)化的資管生態(tài)——逐步了解不同運(yùn)營商的優(yōu)劣差異，并構(gòu)建成熟的投后管理體系，這或許正是險資布局租賃項(xiàng)目的深層價值——在被動適應(yīng)中培育主動能力，在資產(chǎn)波動中沉淀運(yùn)營功底，為行業(yè)長期發(fā)展積蓄力量。

顯然，在這場跨越周期的布局中，險資對租賃項(xiàng)目的選擇，既是應(yīng)對當(dāng)下的權(quán)宜之計(jì)，更是面向未來的戰(zhàn)略鋪墊。當(dāng)租賃市場從“及格線徘徊”走向“專業(yè)化突圍”，險資的落子也在重塑行業(yè)的價值坐標(biāo)系。未來，隨著REITs市場成熟，此類資產(chǎn)或?qū)⒊蔀殡U資“投融管退”閉環(huán)的關(guān)鍵一環(huán)，進(jìn)一步推動租賃住房市場的資本化進(jìn)程。