文/阿甘

來源/萬點研究

7月8日，隨著北京屹唐半導體科技科創(chuàng)板上市鐘聲敲響，2025年國產(chǎn)半導體企業(yè)的上市潮迎來新的高潮。數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有包括長鑫存儲、紫光展銳、上海超硅、摩爾線程等超10家半導體企業(yè)啟動IPO進程，國產(chǎn)半導體產(chǎn)業(yè)迎來上市潮。

在這股浪潮中，昂瑞微電子以“國產(chǎn)L-PAMiD模組破局者”的姿態(tài)備受矚目。背靠華為哈勃、小米基金、深創(chuàng)投等明星資本，《2024年·胡潤全球獨角獸榜》，昂瑞微的估值達到85億元，位列榜單第976位。

諸多光環(huán)下，昂瑞微儼然成為射頻前端芯片國產(chǎn)化的新銳企業(yè)。但翻開招股書，持續(xù)虧損、研發(fā)疲軟、商業(yè)化大考，卻為這場資本盛宴投下陰影。公司國產(chǎn)替代故事能否經(jīng)得起資本市場的放大鏡？公司仍須直面監(jiān)管與市場的多重拷問。

射頻“小巨人”的盈利困局與資本拼圖

招股書顯示，昂瑞微是一家專注于射頻、模擬領域的集成電路設計企業(yè)，是國家級專精特新重點“小巨人”企業(yè)，昂瑞微的核心戰(zhàn)場在射頻前端芯片。

招股書顯示，昂瑞微覆蓋GaAs/CMOS/SiGe工藝的功率放大器、SOI開關、LNA等全品類，2024年射頻前端芯片貢獻營收85.21%，其中5G PA及模組為絕對主力。

招股書稱，其L-PAMiD模組率先實現(xiàn)國內(nèi)對主流品牌旗艦機型的量產(chǎn)出貨，打破博通、Skyworks等國際巨頭的壟斷，但技術(shù)突破未能轉(zhuǎn)化為盈利。

據(jù)招股書，2022年—2024年，昂瑞微實現(xiàn)營收分別為9.23億元、16.95億元、21億元；歸母凈利潤分別為-2.9億元、-4.5億元、-6470.92萬元?？鄯呛髿w母凈利潤分別為-4.74億元、-3.01億元、-1.10億元，三年合計虧損8.85億元。

招股書顯示，截至2024年年末，昂瑞微累計未彌補虧損金額高達-12.37億元，預計首次公開發(fā)行股票并上市后公司賬面累計未彌補虧損將持續(xù)存在。

由于主營業(yè)務持續(xù)巨額虧損，昂瑞微主要依賴于股權(quán)融易以及銀行借貸完成資金籌措，其在上市前先后有過13次融資經(jīng)歷，這也導致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散，發(fā)行前公司的股東高達72名，而單一股東所持表決權(quán)均未超過30%。持續(xù)盈利能力的拷問成為IPO路上的“阿克琉斯之踵”。

說起昂瑞微的創(chuàng)業(yè)故事，始于2012年。昂瑞微創(chuàng)立時，楊清華持有公司75%的股份，為公司控股股東。天眼查數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)實控人錢永學2015年才成為公司的董事。

值得注意的是，昂瑞微投資人南京瑞達、王新福等與昂瑞微及其股東簽署的對賭協(xié)議中，楊清華與錢永學一起，是公司主要的對賭義務承擔人。

2019年，昂瑞微聯(lián)合創(chuàng)始人楊清華卻突然退出了昂瑞微的管理層，不再擔任公司董事及總經(jīng)理，轉(zhuǎn)而經(jīng)營蘇州漢天下。天眼查顯示，蘇州漢天下也專注于射頻濾波器研發(fā)，與昂瑞微形成直接競爭，聯(lián)合創(chuàng)始人突然退出另起“爐灶”的做法，也讓市場百思不得其解，公司招股書中也未有相關說明。

隨著楊清華的退出，2020年12月，錢永學正式出任昂瑞微董事長后，為鞏固控制權(quán)，以借款方式向北京鑫科籌措5000萬元，并悉數(shù)用于增持昂瑞微287.9819萬股股份。

招股書顯示，截止簽署日，錢永學直接持有昂瑞微3.8578%的股份，并通過特別表決權(quán)機制直接控制21.9494%的表決權(quán)；通過北京鑫科間接控制9.12%的股份，并通過特別表決權(quán)機制間接控制28.5387%的表決權(quán)。

此外，錢永學的一致行動人為孟浩、歐陽毅，其中孟浩直接持股2.7426%。最終，錢永學直接及間接控制公司62.4309%的表決權(quán)，為昂瑞微的實際控制人。

在政策紅利與國產(chǎn)替代需求的雙重驅(qū)動下，中國芯片半導體產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷前所未有的創(chuàng)業(yè)熱潮。然而，該行業(yè)特有的“三高”特征——高投入、高風險、長周期，使得一級市場融資日漸謹慎。迫使更多芯片半導體企業(yè)轉(zhuǎn)向IPO尋求資金支持，昂瑞微多輪融資后的上市沖刺，恰是這一產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期的典型縮影。

相關市場觀察人士對萬點研究表示，半導體企業(yè)的價值最終仍需通過商業(yè)化能力來驗證。當資本熱潮退去，那些兼具技術(shù)突破與商業(yè)落地能力的企業(yè)，方能在這場產(chǎn)業(yè)升級的長跑中勝出。昂瑞微的上市之路，不僅關乎企業(yè)自身命運，更是觀察中國半導體產(chǎn)業(yè)商業(yè)化進程的重要樣本。

國產(chǎn)替代故事動聽，但商業(yè)化仍待需時間驗證

在資本市場講好商業(yè)化故事，離不開真實有效的敘事邏輯。

長期以來，射頻前端高端市場被博通、高通、Skyworks等國際巨頭牢牢壟斷，中國企業(yè)的任何突破都備受關注。昂瑞微在其招股書中表示，公司在國內(nèi)率先實現(xiàn)L-PAMiD產(chǎn)品對主流品牌客戶大規(guī)模量產(chǎn)出貨，打破國際廠商壟斷。

這一表述也被解讀為昂瑞微在射頻前端芯片細分賽道具備領跑的實力，公開資料顯示，應用于5G手機Sub-3GHz頻段的L-PAMiD模組，技術(shù)壁壘極高，集成難度巨大，堪稱射頻領域的“皇冠明珠”。

工信部最新披露數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月，中國的5G基站總數(shù)已達到448.6萬個，占全國移動基站總數(shù)的35.3%。巨大的市場需求之下，長期以來，國內(nèi)5G高端模組市場，被美日企業(yè)牢牢掌控。

Yole數(shù)據(jù)顯示，2024年全球射頻前端市場規(guī)模約220億美元，中國廠商整體占有率不足5%，國產(chǎn)替代空間巨大但前路艱辛。

這一背景下，昂瑞微在招股書中強調(diào)其2023年5月實現(xiàn)L-PAMiD大規(guī)模出貨的含金量不言自明。但值得注意的是，公司這一表述與行業(yè)信息存在微妙差異。

作為昂瑞微國產(chǎn)品牌之中的重要競爭對手，唯捷創(chuàng)芯同樣公開表示，2023年上半年公司L-PAMiD產(chǎn)品已實現(xiàn)批量出貨，并自稱是國內(nèi)率先實現(xiàn)向頭部品牌客戶批量銷售該產(chǎn)品的企業(yè)。昂瑞微與唯捷創(chuàng)芯誰才是真正的“國內(nèi)首家”？僅憑模糊的公開信息難以定論，可以肯定是，較低國產(chǎn)占有率下，真正實現(xiàn)批量供貨的企業(yè)，一定能夠帶領國產(chǎn)品牌打好數(shù)據(jù)翻身仗，屆時誰才是真正的頭部一哥也將不言自明，不妨多點耐心交給時間去檢驗。

需要強調(diào)的是，在5G高端模組突破國際壟斷的策略選擇上，國內(nèi)廠商已形成鮮明路線對比。昂瑞微、唯捷創(chuàng)芯采取“自研核心PA（功率放大器）+外購濾波器”的輕資產(chǎn)路徑。這種模式的優(yōu)勢在于資本效率高、規(guī)避濾波器產(chǎn)線天價投資，同時量產(chǎn)周期短，且能利用成熟濾波器供應商的既有專利許可降低風險。

相比之下，卓勝微選擇自建濾波器產(chǎn)線、力圖全鏈條掌控的重資產(chǎn)模式。但這一模式也帶來了沉重的財務負擔。卓勝微2024年固定資產(chǎn)激增47%至82.38億元，主要因6英寸SAW 產(chǎn)線、12英寸IPD產(chǎn)線等重資產(chǎn)投入所致。

輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)的最大區(qū)別在于濾波器是外購還是自建。據(jù)九鼎投資數(shù)據(jù)，國內(nèi)目前能夠具備真正商業(yè)化濾波器廠商僅有4-5家。

專利是濾波器國產(chǎn)化繞不過的坎，根據(jù)Yole統(tǒng)計，1970年至今，全球與濾波器相關的發(fā)明專利超過8000項，其中SAW濾波器專利超過6500個，BAW濾波器專利約1700個，幾乎被海外巨頭壟斷。

2024年12月，國家知識產(chǎn)權(quán)局公告顯示，國內(nèi)射頻龍頭卓勝微對日本村田的濾波器專利發(fā)起無效挑戰(zhàn)，國家知識產(chǎn)權(quán)局在2025年1月23日，對涉案專利做出了無效決定，經(jīng)合議組審理后，認為村田的這件專利不具備創(chuàng)造性，因此宣告該專利權(quán)全部無效。

盡管國產(chǎn)替代的好故事令人神往，但市場規(guī)律終究難以逾越。就射頻濾波器領域而言，要實現(xiàn)高端產(chǎn)品的進口替代，襯底技術(shù)無疑是必須攻克的戰(zhàn)略高地。繞開濾波器產(chǎn)線重投入，短期得以快速迭代，但長期看，缺乏核心器件控制力，也會讓“彎道超車”的敘事邏輯缺乏關鍵支撐。

研發(fā)強度不足 射頻模組破壟斷真?zhèn)未?/strong>

說起創(chuàng)新破壁，研發(fā)投入是根本。

2022年至2024年，昂瑞微的研發(fā)費用分別為26,999.86萬元、39,632.84萬元和31,384.40萬元，研發(fā)費用率分別為29.25%、23.38%和14.94%。

若剔除股份支付費用，其研發(fā)費用分別為25,717.19萬元、33,448.77萬元和31,384.40萬元，研發(fā)費用率則分別為27.86%、19.74%和14.94%，呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。

相比之下，招股書顯示，2022年和2023年，其同行可比公司唯捷創(chuàng)芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微四家企業(yè)的研發(fā)費用率均值分別為33.16%和28.18%，均高于昂瑞微。

整體研發(fā)投入不及高端射頻芯片領域同行背景下，早早喊出大規(guī)模出貨與商業(yè)化愿景其產(chǎn)品根基是否牢固？

從研發(fā)人員配置來看，招股書顯示，2022年—2024年,昂瑞微研發(fā)人員數(shù)量分別為195人、202人及212人,研發(fā)人員占比分別為51.05%、50.37%、47.11%，與自身對比來看，這一比例出現(xiàn)持續(xù)下降。

與同行業(yè)對比，唯捷創(chuàng)芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微2024年報披露的研發(fā)人員占比分別為54.03%、70.39%、54.55%、71.22%，在四家可比公司中依舊處于最低水平。

昂瑞微在研發(fā)費用與研發(fā)人員上的差距，反映出昂瑞微在人力資源投入上的相對保守，也不禁讓人對其技術(shù)迭代和產(chǎn)品競爭力持續(xù)性心生疑慮。

與外部融資相比，經(jīng)營性造血是企業(yè)保持長期研發(fā)投入強度的關鍵。分析昂瑞微持續(xù)虧損的原因，產(chǎn)品毛利率是關鍵。招股書顯示，2022年—2024年，公司毛利率分別為17.06%、20.08%、20.22%。相比之下，2022年、2023年同行業(yè)可比公司的毛利率均值分別為25.83%、23.59%。（2024年同行業(yè)毛利未公布）

產(chǎn)品毛利率持續(xù)偏低，猶如一面照妖鏡，折射出企業(yè)產(chǎn)品競爭力的深層隱憂。在半導體這個技術(shù)密集型的競技場中，毛利率水平往往與產(chǎn)品技術(shù)含量呈正相關，毛利率偏低暴露出其產(chǎn)品仍徘徊在中低端市場的現(xiàn)實困境。

真正的技術(shù)突破應該體現(xiàn)在財務報表上，當企業(yè)宣稱突破高端市場時，毛利率就是最好的試金石。若是無法跨越從“能用”到“好用”這道技術(shù)鴻溝，國產(chǎn)替代的故事恐將永遠停留在低端替代的層面。

綜合來看，射頻前端領域設計及制造工藝復雜、技術(shù)壁壘高，持續(xù)的研發(fā)投入是保持競爭力的關鍵。近年來，國內(nèi)集成電路設計行業(yè)雖然實現(xiàn)了快速發(fā)展，但由于基礎薄弱，在研發(fā)資金投入和技術(shù)積累方面與美國、日本、歐洲等廠商仍存在較大差距。

當前，射頻前端行業(yè)正處于國產(chǎn)化替代的關鍵階段，若公司未來不能有效提升研發(fā)資源配置和技術(shù)積累，可能在激烈的市場競爭中處于不利地位，尤其是在與國際巨頭高強度技術(shù)賽跑中，研發(fā)投入不足，也將會讓企業(yè)面臨產(chǎn)品升級迭代不及預期的風險，研發(fā)短板或?qū)⒊蔀橹萍s其長期發(fā)展的關鍵因素。

在萬點研究來看，現(xiàn)代商業(yè)社會之中，真正的勝者，不僅在于誰更“率先”，更在于誰能構(gòu)建起兼顧技術(shù)壁壘，專利安全與商業(yè)可持續(xù)性的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，是從“替代者”蛻變?yōu)椤耙?guī)則制定者”的必經(jīng)之路。

結(jié)語：讓子彈再飛一會兒

昂瑞微的IPO之路，既是國產(chǎn)半導體替代的縮影，也是一場風險與機遇的平衡術(shù)。在政策紅利與市場空間的誘惑下，公司經(jīng)營層面的客戶依賴、存貨管理、流動性壓力等風險，疊加治理層面的創(chuàng)始人退出、控制權(quán)集中問題，構(gòu)成了投資者不得不警惕的“雙面鏡”。

當“國產(chǎn)替代”不再是一句自帶融資魔力的口號，昂瑞微必須回答三個殘酷考題：其一，技術(shù)護城河是否足夠抵御國際巨頭的圍剿。其二，規(guī)模擴張能否同步改善存貨周轉(zhuǎn)與盈利模型，公司何時實現(xiàn)經(jīng)營性盈利。其三，高度集中的表決權(quán)結(jié)構(gòu)能否在上市后引入足夠的外部制衡，防止關鍵人風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。

當國產(chǎn)替代的故事褪去光環(huán)，企業(yè)能否在規(guī)模擴張中筑牢技術(shù)壁壘，在治理結(jié)構(gòu)中找到權(quán)力制衡點，也將成為檢驗昂瑞微從“政策寵兒”邁向“產(chǎn)業(yè)中堅”的試金石。對于投資者而言，當概念火熱燙手之時,我們不妨保持冷靜,讓子彈再飛一會兒。

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