作者｜張宇

編輯｜楊博丞

7月29日，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商問(wèn)止中醫(yī)再次向港交所遞交招股書(shū)，繼續(xù)沖擊“中醫(yī)AI第一股”。

問(wèn)止中醫(yī)曾于2025年1月向港交所遞交過(guò)招股書(shū)，但因未能在六個(gè)月內(nèi)完成聆訊及上市流程，導(dǎo)致其招股書(shū)失效，無(wú)法繼續(xù)作為審核依據(jù)。

問(wèn)止中醫(yī)沖擊港股失敗的原因指向了財(cái)務(wù)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、監(jiān)管合規(guī)問(wèn)題、市場(chǎng)環(huán)境惡化等諸多因素的共同作用。招股書(shū)失效后僅20天，問(wèn)止中醫(yī)就迫不及待地再次遞交招股書(shū)，這一舉動(dòng)清晰折射出其急于叩開(kāi)資本市場(chǎng)大門(mén)的迫切心態(tài)。

更新后的招股書(shū)顯示，問(wèn)止中醫(yī)的實(shí)力有所增強(qiáng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的報(bào)告，就人工智能輔助的收入而言，問(wèn)止中醫(yī)是2023年及2024年中國(guó)內(nèi)地最大的人工智能輔助的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商，市場(chǎng)份額分別為1.5%及1.3%。截至2025年5月31日，問(wèn)止中醫(yī)經(jīng)營(yíng)11家線(xiàn)下診所（包括1家門(mén)診部）和4家煎藥中心。

不過(guò)，盡管問(wèn)止中醫(yī)展現(xiàn)出三年翻四倍的總營(yíng)收增速，但也暴露出難以遮掩的虧損難題與重重隱憂(yōu)。再次遞交招股書(shū)，問(wèn)止中醫(yī)能否如愿登陸港交所？“AI +中醫(yī)”能否得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可？

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

根據(jù)更新后的招股書(shū)，2022年至2024年，問(wèn)止中醫(yī)的總營(yíng)收分別為6220萬(wàn)元、1.89億元和2.36億元，三年時(shí)間翻了近四倍。2025年前五個(gè)月，其總營(yíng)收為1.00億元，同比增長(zhǎng)11.7%。

按照業(yè)務(wù)構(gòu)成劃分，問(wèn)止中醫(yī)共有中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)、中醫(yī)生活產(chǎn)品、中醫(yī)大腦訂閱服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊。其中，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)為主力創(chuàng)收業(yè)務(wù)，2022年至2024年及2025年前五個(gè)月，該業(yè)務(wù)收入分別為5042.1萬(wàn)元、1.67億元、2.11億元和8999.1萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比例分別為81.1%、88.5%、89.6%和89.6%，呈現(xiàn)出“前期持續(xù)上升后期趨于穩(wěn)定”的趨勢(shì)，反映出問(wèn)止中醫(yī)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一。

圖源：?jiǎn)栔怪嗅t(yī)招股書(shū)

中醫(yī)生活產(chǎn)品是問(wèn)止中醫(yī)的第二大業(yè)務(wù)板塊，主要包括各種中醫(yī)養(yǎng)生產(chǎn)品及中醫(yī)知識(shí)產(chǎn)品。2022年至2024年及2025年前五個(gè)月，中醫(yī)生活產(chǎn)品收入占總營(yíng)收的比例分別為9.8%、7.2%、6.3%和7.1%，整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)且占比常年不足10%，反映出該業(yè)務(wù)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中已逐漸處于劣勢(shì)。

中醫(yī)大腦訂閱服務(wù)旨在為中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和從業(yè)者提供智能化的輔助診療工具。然而，該業(yè)務(wù)的發(fā)展并不理想，對(duì)整體業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度不足。2022年至2024年及2025年前五個(gè)月，中醫(yī)大腦訂閱服務(wù)收入占總營(yíng)收的比例分別為 9.1%、4.3%、4.1%和3.3%，呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)，表明該業(yè)務(wù)在商業(yè)變現(xiàn)方面遭遇了較大阻礙，同時(shí)也表明市場(chǎng)對(duì)于“AI+中醫(yī)”的接受度仍然有限。

與總營(yíng)收增速形成鮮明對(duì)比的是持續(xù)惡化的虧損狀況。2022年至2024年，問(wèn)止中醫(yī)的凈虧損分別為1.54億元、1.94億元和4536.7萬(wàn)元，雖然呈現(xiàn)明顯收窄趨勢(shì)，但2025年前五個(gè)月，其凈虧損同比擴(kuò)大1734.3%至4384.1萬(wàn)元，近三年半時(shí)間累計(jì)虧損約4.37億元。

問(wèn)止中醫(yī)持續(xù)虧損的主要原因之一是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)，當(dāng)估值波動(dòng)或市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)，優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生較大虧損，導(dǎo)致賬面虧損擴(kuò)大。此外，高速增長(zhǎng)的銷(xiāo)售開(kāi)支也是導(dǎo)致虧損的關(guān)鍵因素，2025年前五個(gè)月，銷(xiāo)售開(kāi)支同比增長(zhǎng)113.9%，遠(yuǎn)超總營(yíng)收增速，在一定程度上反映出問(wèn)止中醫(yī)的獲客成本急劇上升，大大影響了其盈利能力。

面臨重重隱憂(yōu)

再次遞交招股書(shū)，問(wèn)止中醫(yī)仍面臨不少隱憂(yōu)。

首先是大供應(yīng)商依賴(lài)度較高。問(wèn)止中醫(yī)的供應(yīng)商主要包括飲片、物流及配送服務(wù)及廣告及軟件服務(wù)的供應(yīng)商。

2022年至2024年及2025年前五個(gè)月，問(wèn)止中醫(yī)向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別為1130萬(wàn)元、3860萬(wàn)元、4600萬(wàn)元和2630萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的比例分別為48.6%、60.0%、39.2%和65.3%。同一時(shí)期，問(wèn)止中醫(yī)向最大供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別為310萬(wàn)元、1400萬(wàn)元、1350萬(wàn)元和1300萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的比例分別為的13.2%、21.8%、11.5%和32.4%，均整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。

尤其是2025年前五個(gè)月，問(wèn)止中醫(yī)六成以上的采購(gòu)金額流入前五大供應(yīng)商的腰包，其中最大供應(yīng)商更是憑借一己之力賺走了問(wèn)止中醫(yī)超過(guò)三成的采購(gòu)金額，可見(jiàn)問(wèn)止中醫(yī)對(duì)于大供應(yīng)商的依賴(lài)度之高。

高度依賴(lài)大供應(yīng)商，使得問(wèn)止中醫(yī)的議價(jià)能力被削弱，從而導(dǎo)致采購(gòu)成本增加，大大壓縮了利潤(rùn)空間。同時(shí)，倘若大供應(yīng)商出現(xiàn)任何問(wèn)題或合作關(guān)系惡化，問(wèn)止中醫(yī)短期內(nèi)將難以找到可替代的供應(yīng)商，難免會(huì)對(duì)其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

其次是合資格中醫(yī)師數(shù)目短缺。問(wèn)止中醫(yī)的業(yè)務(wù)開(kāi)展在很大程度上依賴(lài)其物色、招聘及挽留足夠數(shù)目的合資格中醫(yī)師，但在中國(guó)內(nèi)地，由于需要長(zhǎng)時(shí)間的培訓(xùn)（包括學(xué)術(shù)研究及臨床培訓(xùn)），合資格中醫(yī)師往往供應(yīng)有限且招聘競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的報(bào)告，2024年，中國(guó)內(nèi)地僅有約76萬(wàn)名執(zhí)業(yè)中醫(yī)師，其中高級(jí)中醫(yī)師占比少于5%。

不容忽視的是，在科研資源、學(xué)術(shù)地位、職業(yè)發(fā)展空間等多個(gè)方面，問(wèn)止中醫(yī)與公立醫(yī)院仍存在較大差距，導(dǎo)致其難以吸引到足夠多的合資格中醫(yī)師，而合資格中醫(yī)師數(shù)目短缺，會(huì)導(dǎo)致問(wèn)止中醫(yī)在業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、診療技術(shù)提升等方面進(jìn)展緩慢。同時(shí)，為了招聘及挽留合資格中醫(yī)師，問(wèn)止中醫(yī)的人員成本日益高昂，這進(jìn)一步壓縮了其利潤(rùn)空間。

最后是關(guān)于過(guò)度依賴(lài)線(xiàn)上診療。2022年至2024年及2025年前五個(gè)月，線(xiàn)上診療占中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)收入的比例分別為93.8%、92.5%、89.2%和88.9%。同時(shí)，患者就診方式也主要選擇線(xiàn)上，2022年至2024年及2025年前五個(gè)月，患者線(xiàn)上就診次數(shù)占總就診次數(shù)的比例分別為94.1%、93.0%、89.1%和89.2%。

圖源：?jiǎn)栔怪嗅t(yī)招股書(shū)

線(xiàn)上診療可以突破地域限制、擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍，但同時(shí)也帶來(lái)了諸多挑戰(zhàn)。中醫(yī)診斷依賴(lài)“望、聞、問(wèn)、切”四診合參，尤其是“切脈”和“望舌”需要近距離、直觀(guān)的接觸，而線(xiàn)上診療只能通過(guò)圖片、文字或視頻進(jìn)行，可能影響診斷精準(zhǔn)度。此外，缺乏線(xiàn)下診所作為支撐，導(dǎo)致問(wèn)止中醫(yī)難以形成“線(xiàn)上咨詢(xún)+線(xiàn)下治療+健康管理”的閉環(huán)，盈利模式較為脆弱。

頻遭患者投訴

頻遭患者投訴是問(wèn)止中醫(yī)上市道路上最大的絆腳石。

在消費(fèi)者投訴平臺(tái)黑貓投訴上，問(wèn)止中醫(yī)不止一次因?yàn)榀熜?wèn)題而遭到投訴，服藥沒(méi)效、副作用大、服務(wù)差是主要投訴原因。比如一位患者投訴稱(chēng)，通過(guò)問(wèn)止中醫(yī)小程序線(xiàn)上咨詢(xún)，吃了醫(yī)生開(kāi)的中藥后副作用很大，堅(jiān)持吃完以后沒(méi)有任何效果，反而出現(xiàn)了肚子痛等問(wèn)題，但醫(yī)生只是讓其減量服用，后續(xù)醫(yī)生不再理會(huì)，甚至將患者拉黑。還有患者投訴稱(chēng)，因吃了問(wèn)止中醫(yī)開(kāi)的藥，導(dǎo)致骶髂關(guān)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，有強(qiáng)直前期的癥狀。

此外，“夸大藥效”“虛假宣傳”“隱瞞治療風(fēng)險(xiǎn)”等也是問(wèn)止中醫(yī)屢遭患者投訴的重災(zāi)區(qū)。比如有患者家屬稱(chēng)，其身患癌癥的父親在問(wèn)止中醫(yī)連續(xù)治療近12個(gè)月，效果不如預(yù)期，醫(yī)生此前曾堅(jiān)稱(chēng)癌癥一般連治3個(gè)療程就能治好，該患者家屬質(zhì)疑問(wèn)止中醫(yī)存在虛假宣傳、誤導(dǎo)患者等行為。

患者投訴頻發(fā)的背后，或與問(wèn)止中醫(yī)引以為傲的中醫(yī)人工智能輔助診療系統(tǒng)關(guān)系密切。在招股書(shū)中，問(wèn)止中醫(yī)坦言，其聘請(qǐng)的93名全職中醫(yī)師均借助專(zhuān)有的中醫(yī)人工智能輔助診療系統(tǒng)“中醫(yī)大腦”提供咨詢(xún)及處方服務(wù)。

當(dāng)前，針對(duì)AI技術(shù)在中醫(yī)診療中應(yīng)用的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和細(xì)則仍處于探索和完善階段，尚未形成統(tǒng)一、明確的規(guī)范，這不僅易引發(fā)AI應(yīng)用規(guī)范不透明、AI參與度界定模糊、責(zé)任劃分不清晰等問(wèn)題，也使得“中醫(yī)大腦”的臨床有效性及專(zhuān)業(yè)認(rèn)可度始終存疑。

種種跡象表明，問(wèn)止中醫(yī)的上市之路充滿(mǎn)了挑戰(zhàn)與不確定性，如何持續(xù)提升醫(yī)療水平、優(yōu)化AI技術(shù)應(yīng)用、精進(jìn)服務(wù)質(zhì)量、改善患者體驗(yàn)，仍是問(wèn)止中醫(yī)需要長(zhǎng)期攻克的難題。