01

萬科逐漸“城投化”

融資是城投公司的核心競爭力。

最近，萬科發(fā)布了上半年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損100億元-120億元（去年同期虧98.52億），扣非后凈利潤虧損95億元-115億元（去年同期虧76.13億）。

虧損幅度較去年同期均有擴(kuò)大。

萬科在公告里列出的3個虧損原因分別是：

1、存貨賣不掉——房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位；

2、存貨貶值——新增335億巨額減值；

3、低價(jià)甩賣——大宗資產(chǎn)和股權(quán)交易價(jià)低于賬面值，意味著“被迫”甩賣的資產(chǎn)，最終價(jià)格比賬面上數(shù)字還低。

賣或不賣，都是罪。

這背后展現(xiàn)的是市場還在繼續(xù)下滑，哪怕有深鐵的強(qiáng)勢助力，萬科對市場依然無能為力。

不過，在深鐵的大幅投入下，萬科保住了公開信用。

根據(jù)公告，萬科上半年不含股東借款的新增融資和再融資額為249億元，順利完成了164.9億元公開債務(wù)償還，2027年之前已無境外公開債到期。

另一邊，截止7月3日，深鐵集團(tuán)今年已累計(jì)向萬科提供借款超過218億元，用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本金與利息。

更值得注意的是，近期市場傳言萬科正尋求延長部分銀行貸款期限，至多10年，以降低流動性風(fēng)險(xiǎn)。目前公司已向多家大型中資銀行提出初步建議，部分銀行正在評估，另一些則在等待監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指導(dǎo)前持觀望態(tài)度。而此前，7月5日，萬科兩筆合計(jì)4.47億元大華銀行貸款均獲準(zhǔn)延期1年。

債務(wù)延期背后，必然少不了深鐵集團(tuán)的運(yùn)作。

整體而言，深鐵在救助萬科上，一方面不斷輸血，確保公開市場債券的剛兌，另一方面在非標(biāo)融資上通過有形的手運(yùn)作完成債務(wù)展期或延期。

作為一家地產(chǎn)公司，萬科這種割裂的信用狀況和融資策略，像極了城投公司。

我們曾經(jīng)分析過，城投公司做地產(chǎn)最大優(yōu)勢即融資——第一，擁有國有信用，公開市場上擁有“城投信仰”；第二，背后關(guān)聯(lián)公司眾多的資產(chǎn)，使其在融資時(shí)候具有明顯的資金優(yōu)勢；第三，如果有具有金融牌照的關(guān)聯(lián)公司、或者有金融資源的關(guān)聯(lián)公司，那么匯同集團(tuán)就可以和地產(chǎn)形成聯(lián)動；第四，如果大本營能夠提供穩(wěn)定的業(yè)績支持，則會對整個地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性構(gòu)成極大支持。

（詳見2022年10月期《晨光地產(chǎn)行研》“

華發(fā)：城投基因孵化下的地產(chǎn)企業(yè)樣本

”篇）

就當(dāng)前的萬科來說，雖不至于以上4條都具備，但優(yōu)勢已然十分明顯。而深鐵不遺余力的救助，出發(fā)點(diǎn)自然是基于對萬科基本面的信心，讓它以時(shí)間換空間。

當(dāng)前，市場對于萬科的擔(dān)憂在于公司全盤動作側(cè)重于流動性而非盈利，長期缺乏土地新增，預(yù)期虧損還將繼續(xù)。即使有深鐵的持續(xù)投入，依然改變不了萬科銷售疲軟、業(yè)績乏力的事實(shí)，萬科想要東山再起，可能還要付出更大的代價(jià)。

不過也有好消息，下半年來萬科已經(jīng)在積極拓展新項(xiàng)目，我們在月初的文章中有詳細(xì)聊過——

02

多家外資欲抄底中國不動產(chǎn)，私募基金均已完成登記！

心動的信號。

7月25日，全球資產(chǎn)管理巨頭施羅德資本旗下房地產(chǎn)投資部門與浙江西子國際宣布，聯(lián)合發(fā)起總規(guī)模約30億元的私募房地產(chǎn)股權(quán)投資基金計(jì)劃，將錨定長三角2類資產(chǎn)——核心城市的優(yōu)質(zhì)寫字樓、消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施（如老舊商場、物流倉儲升級、新型社區(qū)商業(yè)等）。

實(shí)際上，意欲抄底中國資產(chǎn)的外資，不止施羅德。

今年來，美國知名商業(yè)地產(chǎn)、全球最大的房地產(chǎn)開發(fā)公司之一的漢斯集團(tuán)旗下的漢斯（上海）私募基金，以及淡馬錫旗下淡明（上海）私募基金、安耐德資本旗下安耐德（北京）私募基金、美國范達(dá)集團(tuán)旗下范達(dá)私募基金管理（上海）等多家外資私募均完成登記。

雖然這些私募基金具體投資動作還未公開，但“國際資本巨頭加速布局中國資產(chǎn)”的信號，已然明確。

另一邊，今年初加拿大退休金計(jì)劃投資委員會（CPPIB），已經(jīng)與大家保險(xiǎn)集團(tuán)旗下大家投控牽頭發(fā)起消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施基金合作，并以12.9億元價(jià)格完成了對4個位于中國核心城市的購物中心項(xiàng)目的部分股權(quán)收購。（4個城市為上海、蘇州、重慶、成都）

顯然，國際局勢之下，加大對中國的投資，已經(jīng)成為國際資本們的共識。我們預(yù)計(jì)各類外資基金完成登記之后，大概率會先行啟動市場調(diào)研及建立項(xiàng)目庫，只待時(shí)機(jī)合適就積極下場。

外資的投資邏輯其實(shí)很清晰！

一方面聚焦到國內(nèi)資產(chǎn)來看，目前房地產(chǎn)板塊估值仍處于歷史底部區(qū)間，固定資產(chǎn)“超跌”已是事實(shí)。例如，近日上海靜安區(qū)泰禾大廈被法拍，最終成交價(jià)僅6.597億——相當(dāng)于12年前的地價(jià)，創(chuàng)下上海核心區(qū)商辦資產(chǎn)交易的歷史低位。資產(chǎn)價(jià)格跌回當(dāng)年地價(jià)，是因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有價(jià)值嗎？顯然不是，而是受到整體經(jīng)濟(jì)下行的影響，等到經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)格也會回調(diào)。

另一方面，政策支持下，消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施正成為投資熱點(diǎn)，可以同時(shí)抓住內(nèi)需升級與城市更新的紅利。以施羅德與西子國際的合作為例，聚焦的2類資產(chǎn)一個是寫字樓，一個就是消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施。

除此之外，今年6月外匯局還放松了對外資購房的限制。按照最新政策，外資企業(yè)和跨國公司的外匯，可以直接換成人民幣投資國內(nèi)住宅。這也意味著外資在國內(nèi)將有著更廣闊的投資面。

值得一提的是，據(jù)央視新聞7月26日報(bào)道，中國二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，陸續(xù)有十多家外資金融機(jī)構(gòu)或者國際投行上調(diào)了對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測。

摩根士丹利將2025年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)0.3個百分點(diǎn)，對明后兩年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期也分別上調(diào)0.2個百分點(diǎn)；高盛也上調(diào)了今年二季度和下半年的中國環(huán)比GDP增速預(yù)測，并將2025年全年GDP增速預(yù)測上調(diào)0.6個百分點(diǎn)；野村將中國2025年GDP增速預(yù)測上調(diào)0.5個百分點(diǎn)，摩根大通上調(diào)了0.7個百分點(diǎn)，大華銀行上調(diào)0.3個百分點(diǎn)。

我們預(yù)測，中國市場或?qū)⒂瓉砀鄧H資本的關(guān)注，這或會成為市場轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵信號，相關(guān)動態(tài)值得密切關(guān)注！

03

一線城市房地產(chǎn)因城施策進(jìn)入“房票”環(huán)節(jié)

房地產(chǎn)進(jìn)入政策“微操”階段。

房地產(chǎn)在小陽春之后一路走低。根據(jù)7月最新數(shù)據(jù)，TOP100房企單月銷售操盤金額2111.6億元，創(chuàng)2019年來新低；從累計(jì)業(yè)績來看，前7個月TOP100房企累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額1.86萬億元，同比去年下降12.5%；而且，預(yù)判8月市場還會繼續(xù)往下。

此前，市場對7月政治局會議充滿了期待，希望能有“重磅政策”出來，拉一拉不斷下墜的房地產(chǎn)。

但是，七月會議只字未提房地產(chǎn)。

這背后，一方面是上半年GDP超預(yù)期（5.3%增速超過了年初定的5%目標(biāo)），樓市在新房+二手房總成交量的維度上也有了提升；另一方面是房地產(chǎn)政策其實(shí)已經(jīng)“出無可出”，當(dāng)前全國已有超120城取消限購、近80城下調(diào)首付至20%以下，需求端工具基本用盡 。

從全國視角來看，需求端的刺激政策基本只剩一線城市（北上）的限購還有點(diǎn)想象空間，但北上限購如果放開，必然會虹吸周邊城市的購買力，對全國市場的帶動不僅沒有積極影響，或還會加劇城市間的分化。

所以，全國性的大政策基本不會再有，而一線城市則進(jìn)入因城施策的“微操”階段。

最為明顯的是，一線城市“房票”政策開始鋪開。

廣州作為首個實(shí)行房票安置的一線城市，自2024年1月開出首張房票后，廣州已經(jīng)在多個區(qū)陸續(xù)推進(jìn)房票安置工作。房票已經(jīng)成為當(dāng)前廣州激活市場的重要方案，例如黃埔區(qū)，截至2025年5月，通過"房票安置"模式累計(jì)完成認(rèn)購商品房已達(dá)到1100余套，去化面積10余萬㎡，拉動資金流轉(zhuǎn)超20億元；上個月，天河區(qū)還開出面額高達(dá)1億元的房票，刷新全國有過公開報(bào)道的單張房票面額紀(jì)錄。

近期，上海郊區(qū)也跟進(jìn)了房票政策。7月19日，上海嘉定區(qū)正式實(shí)施《房票安置實(shí)施辦法（試行）》，成為繼金山、青浦之后，上海第三個推行房票制度的區(qū)域。此外，據(jù)傳浦東也即將探索實(shí)行“房票”制度，或成為上海第四個實(shí)行房票安置制度的區(qū)域。

北京房票政策目前主要在通州區(qū)實(shí)施，處于試點(diǎn)推行階段。

深圳作為一線城市中最后一個開啟房票政策探索的城市，于今年4月才開始實(shí)施房票制度，預(yù)計(jì)首年發(fā)放5000張，整體來看還較為審慎。

整體上，房票作為一種通過定向需求釋放促進(jìn)樓市成交的方式，主要激活的是在地居民的購買力。一線城市政策顆粒度到達(dá)這個細(xì)微的地步，本質(zhì)上是一線也賣不動了，尤其是遠(yuǎn)郊。

以上海為例，別看市中心地王頻繁刷新，實(shí)際上市場分化非常嚴(yán)重，以內(nèi)環(huán)為代表的核心區(qū)域，新房去化周期極為短暫，日光盤頻現(xiàn)，但外環(huán)外郊環(huán)外整體去化周期則長非常漫長，像金山去化周期超過30個月 。從庫存結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，截至7月末上海新建商品住宅市場狹義庫存高達(dá)731萬方，其中近8成來自外環(huán)外，分?jǐn)偟礁鲄^(qū)來看，大浦東第一名，其后便是金山、嘉定、奉賢、青浦、松江這5大新城。

整體而言，一線城市通過“房票”定向去庫存，是當(dāng)前冷淡市場下目標(biāo)較為明確、效果也較顯著的方式之一。我們預(yù)計(jì)，后續(xù)北京、深圳或會繼續(xù)推進(jìn)“房票政策”，而更多的全國二三線城市或也會跟進(jìn)。

04

今年上半年土地收支赤字，城市更新成財(cái)政救急關(guān)鍵！

房地產(chǎn)本質(zhì)上就是一個“籌資工具”。

7月25日，財(cái)政部公布《2025年上半年財(cái)政收支情況》。數(shù)據(jù)顯示，上半年地方政府性基金預(yù)算本級收入17269億元，同比下降3.2%，其中，賣地收入14271億元，占比超82.6%，金額同比去年下降6.5%，跌幅較去年同期收窄近12個百分點(diǎn)。

支出方面，地方政府性基金預(yù)算支出39965億元，同比增長15.1%，其中，國有土地使用權(quán)出讓收入相關(guān)支出20601億元，同比下降6.4%。

地方政府性基金收入合計(jì)1.7萬億元，但支出達(dá)4萬億元；其中賣地收入1.4萬億元，相關(guān)支出卻達(dá)2萬億元。

整體看，上半年地方政府財(cái)政收支赤字、土地收支赤字，且支出呈現(xiàn)強(qiáng)剛性特征，即無論收入規(guī)模如何，必要開支仍需保障。這背后反映的不但是土地出讓金收入與支出需求的失衡，也體現(xiàn)出地方政府對恢復(fù)土地出讓金收入的迫切性。

實(shí)際上，房地產(chǎn)本質(zhì)上就是一個“籌資工具”，為城市產(chǎn)業(yè)的培育和經(jīng)濟(jì)增長、為城市的建設(shè)和功能優(yōu)化提供資金支持。

雖然今年7月政治局會議沒有直接提“房地產(chǎn)”三個字，但并非意味著房地產(chǎn)降格。房地產(chǎn)在我國國民經(jīng)濟(jì)中依然發(fā)揮著重要的作用，而當(dāng)前政策方向是將房地產(chǎn)完全納入“城市更新”框架，從而融入更高維度的城市發(fā)展戰(zhàn)略。

在此背景下，城市更新成為地方政府應(yīng)對財(cái)政壓力的關(guān)鍵抓手。

一方面，可以優(yōu)先穩(wěn)住核心區(qū)資產(chǎn)價(jià)格，以夯實(shí)房地產(chǎn)市場基礎(chǔ)；

其次，也可以通過城市更新收儲優(yōu)質(zhì)土地，等待未來兩三年價(jià)格重塑，為房地產(chǎn)市場復(fù)蘇蓄力；

第三，還可以借更新之機(jī)重塑城市功能，完善15分鐘生活圈等配套，提升城市競爭力；

第四，通過城市更新實(shí)現(xiàn)凈籌資最大化，為城市沉淀穩(wěn)定一批現(xiàn)金流資產(chǎn)、為城市帶來更多就業(yè)和稅收；

第五，通過讓地方政府合理負(fù)債增加優(yōu)勢資產(chǎn)、培育稅源，從根本上優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。

總之，城市更新是當(dāng)下統(tǒng)籌財(cái)政與發(fā)展的有效形式，是地方政府不得不推進(jìn)且能實(shí)現(xiàn)綱舉目張的重要抓手。

而從房企角度來看，本質(zhì)其實(shí)就是為地方政府和區(qū)域地主企業(yè)的“打工者”，比如央企的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)就是反哺并支持主業(yè)、提升整個經(jīng)營質(zhì)量，地方國企城投則是作為地方平臺公司的現(xiàn)金流補(bǔ)充，而民企就是幫助地方政府解決問題、為區(qū)域賦能，做一成一即。

所以，城市更新時(shí)代房地產(chǎn)發(fā)展機(jī)會依然存在，雖然確實(shí)縮量不可避免，金融屬性會下降，但不同城市有不同做法，房企操作空間依舊存在，且會是地方政府的重要合作伙伴。

由此，對于企業(yè)而言，當(dāng)下的應(yīng)對方式應(yīng)該是認(rèn)清定位、去除繁瑣、回歸“初心”。

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