本文來(lái)自微信公眾號(hào)：動(dòng)察Beating，作者：EeeVee、加六，編輯：Kaori

8 月 12 日，繼 Coinbase 之后，第二家加密交易所將正式登陸紐約證券交易所——Bullish 計(jì)劃通過(guò)首次公開(kāi)募股籌集約 9.9 億美元。

表面上，這只是加密行業(yè)的又一次例行登場(chǎng)。過(guò)去半年 Circle、Figma 等公司的 IPO 的亮眼成績(jī)，Coinbase 被納入標(biāo)普 500，已經(jīng)使美股市場(chǎng)對(duì)加密公司的胃口大開(kāi)。

Bullish 的亮相，似乎正是這一趨勢(shì)延續(xù)，甚至可能是最張揚(yáng)的一次，這家賬上躺著 30 億美元資產(chǎn)的交易所，不僅獲得了 Peter Thiel、Alan Howard、SoftBank 等頂級(jí)投資人的強(qiáng)力支持，收購(gòu)了加密媒體巨頭 CoinDesk，牢牢掌握著行業(yè)最具話語(yǔ)權(quán)的“話筒”，其 CEO Tom Farley 更是曾任紐約證券交易所主席。

強(qiáng)大的背景和光環(huán)，令投資者對(duì) Bullish 的 IPO 需求“格外強(qiáng)烈”，使得 Bullish 在 IPO 前夕將募集規(guī)模從 6.29 億美元上調(diào)至 9.9 億美元。

但 Bullish 光鮮的履歷下，卻埋藏著一段足以攪動(dòng)加密圈記憶的往事，巨額融資的去向、社區(qū)與資本的決裂、以及一條被拋棄的公鏈 －－EOS。

EOS 的“傳道者”李笑來(lái)，曾在 2018 年 8 月 10 日于朋友圈寫(xiě)下“七年后再來(lái)看 EOS”，而諷刺的是，七年后社區(qū)看見(jiàn)的不是 EOS 的壯大，而是 Bullish 敲鐘的輝煌 －－ 一家與 EOS 毫無(wú)關(guān)系的公司。

42億美元的背叛

如果要用一句話形容 Bullish 與 EOS 的關(guān)系，那大概就是——前任與現(xiàn)任，彼此心照不宣，卻再難同席而坐。

Bullish 秘密遞交 IPO 申請(qǐng)的消息傳出后，EOS 代幣價(jià)格一度躥升 17%，仿佛舊情復(fù)燃的錯(cuò)覺(jué)。但在 EOS 社區(qū)眼里，這絲漲幅更像是一種反諷，當(dāng)年的操盤(pán)手 Block.one 早已轉(zhuǎn)身投入 Bullish 的懷抱，把 EOS 留在了原地——而且是以它的衰落為代價(jià)。

故事要從 2017 年說(shuō)起。那時(shí)的公鏈賽道正值黃金時(shí)代，白皮書(shū)可以當(dāng)入場(chǎng)券，愿景就是最好的融資工具，Block.one 帶著“百萬(wàn) TPS、零手續(xù)費(fèi)”的豪言推出 EOS，一時(shí)間吸引了全球投資者競(jìng)相涌入。

2018 年，它通過(guò) ICO 籌集了 42 億美元，刷新了加密行業(yè)的融資紀(jì)錄，EOS 也被冠上了“以太坊終結(jié)者”的光環(huán)。

然而神話崩塌得比想象更快。主網(wǎng)上線不久，用戶(hù)便發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)和白皮書(shū)之間隔著一條難以逾越的溝壑：轉(zhuǎn)賬需要質(zhì)押 CPU 和 RAM，流程繁瑣、門(mén)檻高企；節(jié)點(diǎn)選舉并非預(yù)期中的“去中心化民主”，反而很快淪為大戶(hù)與交易所的票倉(cāng)游戲。

技術(shù)缺陷只是表象，更深的裂縫來(lái)自資源的分配不均。

盡管 Block.one 承諾拿出 10 億美元扶持 EOS 生態(tài)，42 億美元的融資款最終有 22 億被用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債以鎖定低風(fēng)險(xiǎn)收益，同時(shí)還用于炒股、收購(gòu) Silvergate（于2023年破產(chǎn)）、購(gòu)買(mǎi) Voice 域名等投資嘗試上。

真正流向EOS開(kāi)發(fā)者生態(tài)的資金，少得令人難堪。

而壓垮 EOS 社區(qū)耐心的最后一根稻草，是 2021 年 Bullish 的亮相。Block.one 宣布推出這一全新的加密交易平臺(tái)，融資規(guī)模高達(dá) 10 億美元，卻與 EOS 技術(shù)體系毫無(wú)關(guān)聯(lián)——不用 EOS 鏈、不支持 EOS 代幣、不承認(rèn)與 EOS 有任何關(guān)系，甚至連一句象征性的感謝都沒(méi)有。

在 EOS 社區(qū)看來(lái)，這是一場(chǎng)赤裸裸的背叛：Block.one 借 EOS 籌得巨資，卻在風(fēng)口上另起爐灶、華麗轉(zhuǎn)身。 EOS 則被拋在原地，失去了原本的資源與聚光燈。

此后，社區(qū)曾多次反擊，試圖通過(guò)談判與訴訟奪回資金與治理權(quán)。雖然最終將 Block.one 驅(qū)逐出 EOS 管理層，但資金的所有權(quán)和支配權(quán)依然牢牢掌握在Block.one手中。

在那些經(jīng)歷過(guò) EOS 高光與低谷的老用戶(hù)眼里，Bullish 從來(lái)不是一個(gè)與他們無(wú)關(guān)的新項(xiàng)目，而是一個(gè)用他們的理想換取的加冕 ——華麗、昂貴，卻讓人難堪。

Bullish 融資10億新起點(diǎn)

而誕生于 EOS 夢(mèng)碎的 Bullish，最初就得到了 Block.one 1 億美元現(xiàn)金注資的支持。

同時(shí)還吸引了 Peter Thiel、Alan Howard（FTX 和 Polygon 的投資者）等一眾知名投資人，以及 Galaxy Digital、DCG 和 SoftBank 等頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司加入投資陣營(yíng)，陣容可謂豪華。

這使 Bullish 在早期便擁有高達(dá) 10 億美元的初始資本，這一數(shù)額遠(yuǎn)超其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Kraken，后者在種子輪和 A 輪融資階段的資金僅為 0.65 億美元。

自 2021 年起，Bullish 的核心業(yè)務(wù)便圍繞其交易所展開(kāi)。憑借創(chuàng)新的混合流動(dòng)性模型（CLOB 與 AMM 的結(jié)合），Bullish 既能在高流動(dòng)性環(huán)境下提供低價(jià)差（trading spread），又能在低流動(dòng)性環(huán)境下保持穩(wěn)定的市場(chǎng)深度。

這一技術(shù)創(chuàng)新迅速受到機(jī)構(gòu)客戶(hù)的青睞，使 Bullish 成功躋身全球第五大加密交易所。

在穩(wěn)步增長(zhǎng)交易所基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的同時(shí)，Bullish 于 2023 年收購(gòu)了全球領(lǐng)先的加密媒體平臺(tái) CoinDesk，進(jìn)一步鞏固其在行業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)。CoinDesk 每月的獨(dú)立訪客數(shù)在 2024 年達(dá)到了 496 萬(wàn)。

Bullish 還推出了 CoinDesk Indices，并于 2024 年收購(gòu) CCData，利用兩者在數(shù)據(jù)服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，幫助其機(jī)構(gòu)客戶(hù)跟蹤數(shù)字資產(chǎn)的表現(xiàn)，提供市場(chǎng)數(shù)據(jù)洞察。

此外，Bullish 成立了風(fēng)險(xiǎn)投資部門(mén)——Bullish Capital。通過(guò)這項(xiàng)業(yè)務(wù)，Bullish 能夠?qū)①Y本投向加密創(chuàng)新項(xiàng)目，這些投資不僅為 Bullish 帶來(lái)潛在的資本回報(bào)，還幫助其保持行業(yè)領(lǐng)先地位，實(shí)現(xiàn)多元布局。目前，Bullish Capital 已投資包括 Ether.fi、Babylon、Wingbits 等多家知名加密項(xiàng)目。

在財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，Bullish 目前的營(yíng)收來(lái)源仍較為單一，其交易所的現(xiàn)貨交易收入占據(jù)了總營(yíng)收的 70％至 80％。

根據(jù)招股書(shū)，2025 年第一季度 Bullish 報(bào)告了 3.49 億美元的凈虧損，這一虧損主要?dú)w因于公司所持有的比特幣和以太坊等加密資產(chǎn)的公允價(jià)值大幅下跌。

其他收入方面，Coindesk 的營(yíng)收獲得了可觀增長(zhǎng)，2025 年第一季度，CoinDesk 的訂閱收入達(dá)到 2000 萬(wàn)美元，較 2024 年同期的 900 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)超過(guò) 100％。

這一增長(zhǎng)部分來(lái)源于 2025 年 2 月香港舉辦的 Consensus Hong Kong 2025 大會(huì)帶來(lái)的 900 萬(wàn)美元的贊助收入。

而與其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Coinbase 和 Kraken 相比，Bullish 的營(yíng)收和盈利則稍顯遜色，從 2022 年開(kāi)始，Coinbase 的營(yíng)收幾乎始終保持在 Bullish 的 20 倍以上。此外，Kraken 的 2024 年 15 億美元的總營(yíng)收，也遠(yuǎn)超 Bullish 同期的 2.14 億美元。

在業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)方面，Bullish 的現(xiàn)貨交易量增長(zhǎng)較為亮眼，2025 年第一季度，Bullish 799 億美元的交易量甚至微超 Coinbase。

這一交易量與領(lǐng)先交易所相當(dāng)，但營(yíng)收卻明顯落后的現(xiàn)象，主要源自 Bullish 主動(dòng)降低了交易點(diǎn)差。

“收緊點(diǎn)差的戰(zhàn)略措施，增強(qiáng)了我們的競(jìng)爭(zhēng)地位并占領(lǐng)了更大的市場(chǎng)份額”，據(jù)招股書(shū)，2024 年 Bullish 在全球 BTC 和 ETH 的現(xiàn)貨交易量市場(chǎng)份額分別增長(zhǎng)了 10％ 和 37％，2023 年分別增長(zhǎng)了 31％ 和 189％。

然而，這種依靠壓縮點(diǎn)差來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的策略，前景并不樂(lè)觀。

一方面隨著機(jī)構(gòu)投資者的逐步涌入，市場(chǎng)逐漸成熟，交易更加向 BTC 等頭部資產(chǎn)集中，導(dǎo)致波動(dòng)收窄。

另一方面，ETF 的推出進(jìn)一步加劇了交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。而這些變化都將壓縮市場(chǎng)的交易點(diǎn)差，進(jìn)而影響 Bullish 的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，Bullish 的競(jìng)爭(zhēng)策略也與 Coinbase 等頭部交易所相似——用衍生品市場(chǎng)和收購(gòu)開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線：

“我們預(yù)計(jì)未來(lái)將通過(guò)擴(kuò)展產(chǎn)品，尤其是期權(quán)產(chǎn)品，來(lái)滿(mǎn)足穩(wěn)定、高價(jià)值機(jī)構(gòu)客戶(hù)的持續(xù)需求，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。并繼續(xù)利用我們規(guī)模、資產(chǎn)、和專(zhuān)業(yè)的優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)符合業(yè)務(wù)線的公司”。

48億估值，是“低調(diào)”還是另有圖謀？

Bullish 之所以有底氣在未來(lái)動(dòng)用巨資進(jìn)行收購(gòu)，很大程度上還要?dú)w功于那場(chǎng)載入加密史冊(cè)的融資——2018 年 Block。one 通過(guò) EOS ICO 融得的 42 億美元。

除了將其中大筆資金配置到穩(wěn)健的美國(guó)國(guó)債和零星股權(quán)投資之外，Block.one 還在早期重倉(cāng)購(gòu)入了 16 萬(wàn)枚比特幣。

這一出手，就令其一舉成為全球持幣量最大的私人公司，比穩(wěn)定幣巨頭 Tether 還多出整整 4 萬(wàn)枚。

截至 2025 年第一季度，Bullish 的資產(chǎn)負(fù)債表同樣顯得分量十足：總資產(chǎn)逾 30 億美元，其中包括 24，000 枚比特幣（約合 28 億美元）、12，600 枚以太坊，以及 4.18 億美元的現(xiàn)金與穩(wěn)定幣。

作為對(duì)照，Coinbase 在同年二季度的比特幣儲(chǔ)備僅為 11，776 枚，市值約 13 億美元——這意味著，單論 BTC 持倉(cāng)，Bullish 已幾乎是 Coinbase 的兩倍。

這種資產(chǎn)厚度讓 Bullish 在 48 億美元的 IPO 估值面前略顯“低調(diào)”。8 月 11 日，公司在最后時(shí)刻大幅上調(diào)發(fā)行方案——每股定價(jià)區(qū)間由 28～31 美元調(diào)高至 32～33 美元，發(fā)行規(guī)模從 2，030 萬(wàn)股擴(kuò)至 3，000 萬(wàn)股——直接呼應(yīng)了市場(chǎng)的熱烈追捧。

據(jù)招股書(shū)稱(chēng)，BlackRock與ARK Investment Management將以IPO發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)2億美元的股份，為市場(chǎng)激情火上添油。

但熱情背后隱藏著另一套游戲規(guī)則。此次 IPO 僅有不到 15% 的股份流通，其余絕大部分仍牢牢掌握在大股東和早期投資者手中。低流通意味著稀缺，而稀缺意味著首日可能出現(xiàn)的“搶籌行情”，這對(duì)短線資金無(wú)疑充滿(mǎn)誘惑。

正如 Renaissance Capital 高級(jí)策略師 Matt Kennedy 評(píng)論 Bullish IPO 所言：“銀行家更愿意在估值上留點(diǎn)余地，在低估值的基礎(chǔ)上抬升，而不是一開(kāi)始就定價(jià)過(guò)高，反而壓低市場(chǎng)熱度?！?/p>

然而，低流通的另一面是潛在拋壓的定時(shí)炸彈。等到鎖倉(cāng)期結(jié)束，大股東與早期投資人若選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，市場(chǎng)極易出現(xiàn)流動(dòng)性驟增、股價(jià)下挫的連鎖反應(yīng)。

類(lèi)似劇本加密市場(chǎng)已經(jīng)在這個(gè)周期看過(guò)太多次。

還值得注意的是，這并非 Bullish 首次嘗試登陸資本市場(chǎng)。早在 2021 年加密牛市頂峰時(shí)期，它曾計(jì)劃以 90 億美元估值，通過(guò)與 SPAC 公司 Far Peak Acquisition Corporation 合并的方式上市。那一次，監(jiān)管不確定性與市場(chǎng)波動(dòng)雙重打擊，令計(jì)劃在 2022 年戛然而止。

如今，比特幣再度沖擊 12 萬(wàn)美元的歷史高位，Circle 等加密公司已用成功 IPO 探明了資本市場(chǎng)的溫度，Bullish 帶著幾乎腰斬的估值與更精心的策略，再次沖擊紐交所。

而這場(chǎng)“估值壓低 + 流通緊縮 + 牛市擇時(shí)”的組合計(jì)，能否讓 Block.one 的已足夠雄厚的賬面資產(chǎn)再添一筆亮麗的增值？

只是，對(duì)于那些知曉 EOS 故事的投資者來(lái)說(shuō)，或許有一個(gè)更重要的啟示 ——對(duì)這種公司不要愛(ài)得太久，以免最終的結(jié)局，又重演 EOS 社區(qū)宿命的舊夢(mèng)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：動(dòng)察Beating，作者：律動(dòng)編輯部

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