公司應收賬款余額從2020年上半年的13.58億元攀升至2025年上半年的32.5億元，累計增幅達139.32%，而同期營業(yè)收入規(guī)模卻未實現(xiàn)同步增長，2025年上半年營收水平甚至低于2020年同期。這種應收賬款增速顯著超越營收增速的現(xiàn)象，反映出昆藥集團可能面臨營運資金管理挑戰(zhàn)與潛在經營風險。

8月15日晚間，昆藥集團（600422.SH）發(fā)布2025年中期報告，報告顯示，2025年上半年，昆藥集團藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入33.51億元，較上年同期下降11.68%；歸母凈利潤1.98億元，同比減少26.88%。經營活動產生的現(xiàn)金流量為2.19億元，同比降低22.20%。

圖片來源于：昆藥集團2025年半年報

值得注意的是，昆藥集團的業(yè)績承壓是多方面因素共同作用的結果。

首先，中成藥集采擴圍續(xù)約進程滯后于預期。當前，全國中成藥集采擴圍續(xù)約在各省執(zhí)行進度存在差異，湖北、江西兩省于4月30日率先落地中選結果，其余多數(shù)省份計劃于5月至7月間陸續(xù)執(zhí)行。受此影響，昆藥集團核心產品血塞通口服制劑及針劑在集采市場的放量進程受阻。

其次，華潤入主昆藥后，渠道經歷深度改革，由傳統(tǒng)粗放型銷售模式向華潤系精細化、品牌驅動的“昆藥商道”轉型，影響終端覆蓋效率，且新舊業(yè)務模式銜接存在階段性時滯，對短期業(yè)績形成制約。

此外，隨著醫(yī)保改革對傳統(tǒng)營銷模式形成沖擊以及自我診療行為的加速變遷，消費者的購藥渠道進一步向線上遷移，零售藥店整合加速，中成藥零售終端銷售額因此同比收縮。

然而，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月，全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比下降1.2%，利潤總額同比下降2.8%。盡管醫(yī)藥板塊普遍面臨經營挑戰(zhàn)，但昆藥集團營收、利潤雙降幅度均達兩位數(shù)，其業(yè)績低迷或更多源于自身渠道轉型陣痛等內部因素。

研發(fā)投入占比僅1.3%，專利數(shù)量下滑

昆藥集團成立于1951年3月，并于2000年12月在上海證券交易所成功掛牌上市。作為云南省中藥產業(yè)的領軍企業(yè)，昆藥集團深耕以“三七”為核心成分的藥品研發(fā)，其主打產品血塞通軟膠囊及血塞通凍干注射液，憑借活血祛瘀、通脈活絡的功效，在市場中占據(jù)重要地位。2022年12月，華潤三九順利完成對昆藥集團部分股權的收購，成為其第一大股東。

從研發(fā)費用來看，昆藥集團近年來在研發(fā)領域的投入強度相對有限。財報顯示，2022年至2024年，公司研發(fā)費用分別為0.70億元、0.71億元及1.07億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為0.85%、0.92%和1.27%。進入2025年上半年，其研發(fā)費用僅同比微增1.46%，占當期營業(yè)收入的比重為1.3%。進一步拆解費用構成發(fā)現(xiàn)，2025年上半年，研發(fā)人員職工薪酬為1651萬元，較2024年同期減少429萬元，而委托外部研究開發(fā)費用則大幅增長420萬元。

圖片來源于：昆藥集團2025年半年報

此舉雖然在一定程度上體現(xiàn)了昆藥集團對外部創(chuàng)新資源的整合意圖，但也暴露出其研發(fā)戰(zhàn)略可能更傾向于通過外部合作彌補自身技術短板，而非深耕內部研發(fā)能力建設。這種“內降外升”的投入結構調整，或使昆藥集團在長期技術積累與核心競爭力構建上面臨一定風險。

落實到研發(fā)管線上，截至2025年6月30日，在創(chuàng)新藥領域，針對缺血性腦卒中的天然藥物1類新藥KYAZ01-2011-020已進入Ⅱ期臨床試驗階段，治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的1類創(chuàng)新藥KYAH01-2018-111完成Ⅰ期臨床入組；仿制藥板塊中，KYAH03-2020-159品種上市許可申請已獲國家藥品監(jiān)督管理局正式受理，KYAH07-2022-192項目完成補充申請?zhí)峤徊⑦M入審評流程。

然而，根據(jù)天眼查顯示，近年來昆藥集團的專利數(shù)量急劇減少，2024年僅新增2項專利授權，2025年上半年更出現(xiàn)專利披露"零增長"，研發(fā)產出效能或持續(xù)走弱。

圖片來源于：天眼查

應收賬款激增，客戶高度集中

值得關注的是，昆藥集團應收賬款規(guī)模呈現(xiàn)顯著擴張態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，公司應收賬款余額從2020年上半年的13.58億元攀升至2025年上半年的32.5億元，累計增幅達139.32%，而同期營業(yè)收入規(guī)模卻未實現(xiàn)同步增長，2025年上半年營收水平甚至低于2020年同期。這種應收賬款增速顯著超越營收增速的現(xiàn)象，反映出昆藥集團可能面臨營運資金管理挑戰(zhàn)與潛在經營風險。

從財務健康度視角分析，應收賬款的不斷攀升意味著昆藥集團可能為了維持市場份額或推動銷售增長，采取了較為寬松的信用政策，如延長客戶付款周期、降低信用審核標準等，導致資金回籠周期拉長，資金占用成本上升。更需警惕的是，若應收賬款賬齡結構趨于惡化，或壞賬準備計提比例未能充分反映潛在風險，可能會進一步侵蝕利潤質量，削弱昆藥集團抗風險能力。

此外，根據(jù)昆藥集團2025年半年報顯示，前五大客戶應收賬款合計占比超80%，其中第一大客戶占比逾32%。這種高度集中的客戶結構意味著，一旦核心客戶出現(xiàn)付款違約、經營狀況惡化或業(yè)務需求收縮，將對昆藥集團現(xiàn)金流穩(wěn)定性構成直接沖擊，進而影響整體償債能力與持續(xù)經營能力。

圖片來源于：昆藥集團2025年半年報

昆藥集團的發(fā)展軌跡，映射出傳統(tǒng)中藥企業(yè)在政策變革、市場轉型與資本整合浪潮下的轉型陣痛。華潤入主帶來的不僅是資源，更是一種全新的經營邏輯。然而，新模式的生根發(fā)芽需要時間，短期內昆藥仍將面臨渠道轉型等階段性壓力。下半年的戰(zhàn)略抉擇或將決定它能否在市場的凜冽中，找到屬于自己的“通脈活絡”之方。

作者 | 王昊宇

編輯 | 吳雪

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