近期 CXO 板塊反彈顯著，中證 CXO 指數(shù) 8 月 5 日收于 2088.04 點，近一月漲 26.54%、近三月漲 50.16%。此前 2024 年 CXO 業(yè)績欠佳，2025 年年中預(yù)報卻頻傳利好，藥明系帶動作用突出，藥明康德上半年營收 207.99 億元（增 20.64%）、歸母凈利潤 85.61 億元（增 101.92%），均創(chuàng)同期新高，行業(yè)內(nèi)其他頭部企業(yè)亦有良好表現(xiàn)。

圖源：藥明合聯(lián)官網(wǎng)

板塊內(nèi) ADC CDMO 細分領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼，被視為重要機會賽道。國內(nèi) ADC CDMO 龍頭藥明合聯(lián)，已與全球 TOP20 藥企中 13 家合作，主導(dǎo) 60% 中國 ADC 出海大單；資本市場對其預(yù)期高漲，截至 8 月 15 日收盤，市值超 740 億港元，超越康龍化成、泰格醫(yī)藥，表現(xiàn)強勁。

95 億未完成訂單！藥明合聯(lián)憑啥領(lǐng)跑 XDC 賽道

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藥明合聯(lián)作為全球領(lǐng)先的生物偶聯(lián)藥物合同研究、開發(fā)與生產(chǎn)企業(yè)（CRDMO），專注于抗體偶聯(lián)藥物（ADC）及更廣泛的生物偶聯(lián)藥物（XDC）領(lǐng)域，于 2013 年成立，2023 年 11 月在香港聯(lián)交所主板上市。

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其大股東為全球領(lǐng)先的大分子生物藥和小分子化學(xué)藥 CRDMO 公司，藥明合聯(lián)傳承了藥明生物在抗體等大分子領(lǐng)域及藥明康德在連接子、有效載荷等小分子領(lǐng)域的技術(shù)人才與產(chǎn)業(yè)化能力，在 ADC 外包服務(wù)領(lǐng)域具備得天獨厚的發(fā)展條件。

2025 年 8 月 18 日，藥明合聯(lián)公布半年報，核心業(yè)績表現(xiàn)亮眼。公司營收同比增長 62.6% 至 27.01 億元人民幣，凈利潤 7.46 億元，同比增長 52.7%。

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營收增長主要源于客戶與項目數(shù)量增加，而業(yè)績高增的核心驅(qū)動因素有三：一是全球 ADC 及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場持續(xù)活躍，帶動客戶與項目數(shù)量攀升；二是公司作為領(lǐng)先 ADC CRDMO 服務(wù)提供商的穩(wěn)固地位，助力市場份額提升；三是集團項目向后期階段穩(wěn)步推進。

在客戶與訂單維度，藥明合聯(lián)表現(xiàn)突出。全球客戶總數(shù)已擴大至 563 家，2025 年上半年新增 64 家，其中 2024 年全球收入排名前 20 的制藥公司中有 13 家與其建立合作。8 月 19 日，公司 CEO 李錦才在業(yè)績溝通會上透露，2025 年上半年來自美國的營收占比突破 52%，美國市場收入呈加速增長態(tài)勢。

未完成訂單總額增至 13.29 億美元（折合 95.42 億人民幣），同比增長 57.9%。

從行業(yè)交易數(shù)據(jù)看，2025 年 1-7 月，ADC 并購交易中 75% 的被收購方為藥明合聯(lián)客戶；同期 ADC 授權(quán)交易里，授權(quán)金額超 10 億美元的交易中，其客戶貢獻了超 75% 的交易總金額，足見公司在行業(yè)內(nèi)的客戶認可度與影響力。

項目布局方面，藥明合聯(lián) “賦能、跟隨并贏得分子” 戰(zhàn)略推動項目快速成長。截至報告期末，綜合型 ADC 項目增至 201 個，綜合型 XDC 項目達 24 個；iCMC 項目總數(shù) 225 個，2025 年上半年新簽 37 個 iCMC 項目，創(chuàng)歷史新高。新簽 iCMC 項目結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)前瞻性，雙特異性 ADC、多載荷 ADC 占比均超 15%，XDC 分子超 20%，非腫瘤領(lǐng)域項目超 25%，體現(xiàn)公司對行業(yè)未來趨勢的精準把握。

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2025 年上半年，公司還完成超 2300 個生物偶聯(lián)藥物分子早期研究，涵蓋雙抗 ADC、雙載荷 ADC、DAC、AOC、APC、ACC 等多種類型。

產(chǎn)能建設(shè)上，藥明合聯(lián)持續(xù)夯實根基。2025 年 6 月，新加坡基地達成機械完工里程碑，進入設(shè)備調(diào)試與驗證階段，預(yù)計 2026 年上半年實現(xiàn) GMP 放行；7 月，無錫基地 DP3 制劑車間完成 GMP 放行，投產(chǎn)后年產(chǎn)能達 700 萬瓶，公司整體 DP 產(chǎn)能提升至 1500 萬瓶，為承接大規(guī)模、高復(fù)雜度制劑訂單提供保障，進一步強化其在生物偶聯(lián)藥物 CRDMO 領(lǐng)域的競爭力。

此外，DP5 制劑車間正建設(shè)中，計劃 2027 年實現(xiàn) GMP 放行；抗體及偶聯(lián)原液生產(chǎn)線 BCM2 L2 自 2024 年 11 月啟用后，產(chǎn)能也在持續(xù)加速擴張。

逆勢爆發(fā)！ADC 領(lǐng)域憑高景氣度成 CXO 新引擎

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ADC領(lǐng)域近兩年來熱度極高，呈現(xiàn)集體繁榮態(tài)勢。作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，CXO 行業(yè)景氣度與創(chuàng)新藥市場緊密關(guān)聯(lián)，而 ADC CDMO 在行業(yè)整體承壓的背景下，憑借高確定性，逆勢成為備受關(guān)注的細分賽道，且當(dāng)前該賽道仍保持高速增長，這背后核心驅(qū)動力是 ADC 藥物本身的高景氣度。

2025 年上半年，技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)推動海外藥企加速布局高價值創(chuàng)新技術(shù)，在雙抗、ADC 及其衍生偶聯(lián)藥物領(lǐng)域動作尤為突出。在此趨勢下，國內(nèi) ADC 藥物出海成果豐碩，國產(chǎn) ADC 的 9 項對外 BD 交易總金額超 200 億美元。

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從研發(fā)層面看，ADC 在研管線十分豐富。據(jù)摩熵數(shù)據(jù)庫，截至 2025 年 2 月 6 日，全球活躍狀態(tài)的 ADC 在研藥物共 1151 個，其中 74.6% 處于臨床前階段，13.1% 處于 Ⅰ 期臨床，7.9% 處于 Ⅱ 期臨床；2025 年全球進入臨床階段的 ADC 藥物已突破 200 個，涵蓋 50 余個靶點，10 個核心靶點集中了超 40% 的研發(fā)管線，且在研藥物靶點主要集中于 HER2、TROP2、ERFG 等熱門領(lǐng)域，中國在 ADC 藥物研發(fā)中處于第一梯隊。

在藥物獲批與臨床進展上，全球已獲批 ADC 藥物總數(shù)達 17 款，中國藥企表現(xiàn)亮眼：百利天恒的 EGFR/HER3 雙抗 ADC 關(guān)鍵 III 期臨床取得成功，成為全球首個突破的雙抗 ADC；信諾維的 Claudin18.2 ADC 以 15 億美元授權(quán)安斯泰來后，快速推進至 III 期臨床；復(fù)宏漢霖的 PD-L1 ADC 則領(lǐng)跑全球，率先進入國際多中心 II 期研究。

外包率翻倍！藥明合聯(lián)憑一站式服務(wù)壟斷 ADC 市場

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ADC 藥物不僅發(fā)展勢頭迅猛，其研發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的外包需求同樣旺盛，這一現(xiàn)象的背后，與 ADC 自身復(fù)雜的生產(chǎn)工藝緊密相關(guān)。

ADC 的偶聯(lián)生產(chǎn)工藝放大過程極為復(fù)雜，且對過程控制要求嚴苛，偶聯(lián)反應(yīng)需精準把控反應(yīng)條件，以保障抗體分子與小分子毒素的偶聯(lián)效率及均一性，同時還需規(guī)避偶聯(lián)過程中產(chǎn)生的雜質(zhì)、副產(chǎn)物對 ADC 藥物質(zhì)量的影響。正是這種研發(fā)生產(chǎn)的高壁壘，直接推高了 ADC 領(lǐng)域的外包需求。

據(jù)統(tǒng)計，全球 ADC CDMO 及 XDC CDMO 的外包率約為 70%，而整體生物制品外包率僅為 34%，ADC 相關(guān)外包率近乎是整體生物制品外包率的兩倍。

外包方面，中國上車ADC藥物CRO或CDMO服務(wù)的企業(yè)足足有20多家，包括藥明合聯(lián)、東曜藥業(yè)、凱萊英生物、博騰股份、邁百瑞、上海澳斯康生物、夏爾巴生物、賽賦醫(yī)藥、美迪西、安渡生物、睿智醫(yī)藥、康維訊、上海益諾思、熙寧生物、皓陽生物、臻格生物、智享生物、宏韌醫(yī)藥、佐臨生物、安騰瑞霖、中科新生命、鼎岳生物、甲貝醫(yī)藥等。

從業(yè)務(wù)模式與技術(shù)專長角度，這些企業(yè)可大致分為三類：一是全流程一體化服務(wù)商，例如藥明合聯(lián)、康龍化成等，能夠提供覆蓋 ADC 研發(fā)生產(chǎn)全環(huán)節(jié)的服務(wù)；二是技術(shù)特色型平臺，像皓元醫(yī)藥（專注 Payload-Linker 領(lǐng)域）、百奧賽圖（擅長抗體發(fā)現(xiàn)）、艾比瑪特（聚焦連接子創(chuàng)新）等，在特定技術(shù)領(lǐng)域具備突出優(yōu)勢；三是 CDMO 專家型企業(yè)，如東曜藥業(yè)、凱萊英、邁百瑞等，專注于 ADC 的合同生產(chǎn)研發(fā)服務(wù)。

對藥企而言，項目周期的長短直接影響研發(fā)進度，尤其是當(dāng)前中國 ADC 藥企的在研管線多以 BD 合作為目標，對開發(fā)效率提出了更高要求。在此背景下，藥企更傾向于選擇能提供快速、低成本且高性價比 GMP 生產(chǎn)服務(wù)的合作伙伴，而能夠解決技術(shù)難點、縮短項目周期、實現(xiàn)降本增效的 CDMO 企業(yè)，成為藥企合作的優(yōu)選。

藥明合聯(lián)在這方面表現(xiàn)尤為突出，依托供應(yīng)鏈的縮短與高度整合，從蛋白質(zhì)的 DNA 序列到 ADC 的臨床申報（IND），其完成周期通常僅需 15 個月，較行業(yè)平均周期縮短近一半；在后期工藝開發(fā)到 BLA 的周期控制上，也能做到 24-36 個月，高效的服務(wù)能力極大滿足了藥企對進度的需求。

ADC 開發(fā)過程中，行業(yè)普遍面臨著需同時具備抗體、連接子與有效載荷三部分開發(fā)、生產(chǎn)及偶聯(lián)能力的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng) ADC 開發(fā)模式下，各環(huán)節(jié)往往交由多個 CDMO 機構(gòu)分工完成，這種模式不僅在技術(shù)轉(zhuǎn)移、藥品均質(zhì)性與穩(wěn)定性保障上存在難度 —— 尤其是高活小分子在轉(zhuǎn)運過程中易受損，導(dǎo)致質(zhì)量不穩(wěn)定，還因流程碎片化拉長了生產(chǎn)周期，過去一整批 ADC 藥物的生產(chǎn)往往需要一年半時間。

因此，為高效推進在研管線進展，眾多 Biotech 企業(yè)更傾向于選擇具備穩(wěn)定質(zhì)量體系、通過 FDA 論證且能提供一站式端到端服務(wù)的 CRDMO 公司合作，但此類企業(yè)在市場中數(shù)量較少。

藥明合聯(lián)便是其中之一，目前其在上海、常州、無錫運營著 3 個基地，可在 200 公里范圍內(nèi)提供端到端服務(wù)，真正實現(xiàn)一站式 CRDMO 整體服務(wù)，服務(wù)范圍全面覆蓋偶聯(lián)藥物、單抗中間體、連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)、工藝開發(fā)與 GMP 生產(chǎn)全流程。

憑借強大的綜合實力，藥明合聯(lián)在國內(nèi) ADC CDMO 市場占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，2022 年藥明合聯(lián)在國內(nèi) ADC CDMO 市場的占有率達 69.5%；另據(jù)沙利文測算，2022 年該公司全球市占率為 9.8%，位列全球第二、國內(nèi)第一。

圖源：藥明合聯(lián)官網(wǎng)

在業(yè)績表現(xiàn)上，受益于 ADC 賽道的高速發(fā)展及自身的行業(yè)龍頭優(yōu)勢，藥明合聯(lián)業(yè)績增長爆發(fā)力強勁。2020-2023 年，公司營收與歸母凈利潤的復(fù)合年增長率（CAGR）分別為 180% 和 121%；2024 年，營收與歸母凈利潤同比增幅分別達 91% 和 277%。

圖源：藥明合聯(lián)官網(wǎng)

藥明合聯(lián)的行業(yè)龍頭地位已毋庸置疑，市場也對藥明合聯(lián)給予了較高預(yù)期，過去一年間，公司股價漲幅超兩倍，市值一度突破 700 億港元，即便后續(xù)略有回落，也維持在 680 億港元左右的水平。

結(jié)語

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可見，CXO 板塊在經(jīng)歷低谷后強勢反彈，ADC CDMO 細分領(lǐng)域發(fā)展迅猛。藥明合聯(lián)作為行業(yè)龍頭，憑借自身優(yōu)勢成績斐然。未來，隨著 ADC 藥物研發(fā)推進、外包需求增長，ADC CDMO 賽道有望持續(xù)擴張，帶動 CXO 板塊邁向新高度，值得持續(xù)關(guān)注。

參考來源：

[1]公司官網(wǎng)/網(wǎng)絡(luò)新聞

[2]E藥資本界

[3]生物藥大時代

[4]每日經(jīng)濟新聞

[6]醫(yī)藥魔方

[7]智通財經(jīng)

[8]上海證券報

[9]東方證券

制作策劃

策劃：Whale / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：Whale / 封面圖來源：網(wǎng)絡(luò)

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