二季度下滑超預(yù)期

作者 | 勝馬財經(jīng)陸馬

編輯 | 歐陽文

口子窖可能正迎來上市十年以來的最大考驗。近日，安徽口子酒業(yè)股份有限公司發(fā)布2025年半年報：公司實現(xiàn)營收25.31億元，同比下降20.07%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.15億元，同比下降24.63%。

下滑早有征兆，即便有一季度春節(jié)旺季加持，口子窖的營收與利潤也僅實現(xiàn)個位數(shù)的微弱增長，但下降幅度如此之大，仍超出市場預(yù)期。此前，天風(fēng)證券、廣發(fā)證券、招商證券、浙商證券等多家券商曾對口子窖第二季度凈利潤作出預(yù)測，預(yù)計其降幅10%左右，而從實際結(jié)果看，口子窖的凈利潤降幅高于機構(gòu)預(yù)測。

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自2015年上市以來，口子窖一直以“穩(wěn)健增長”的形象面對投資者。盡管自2021年起凈利潤增速出現(xiàn)波動，甚至出現(xiàn)負增長，營收卻始終維持正增長。十年間，公司營收從25.84億元攀升至2024年的60.15億元，累計增幅達132.78%。

而2025年上半年，口子窖交出了自上市以來第二不理想的半年成績。最差紀錄出現(xiàn)在2020年上半年，當期營業(yè)收入15.7億元，同比減少35.12%；歸母凈利潤4.86億元，同比下滑45.65%。

但考慮到2020年疫情等特殊外部因素，該年業(yè)績并不具備可比性。因此，將2025年半年報稱為口子窖“史上最不理想”并不為過。尤其是第二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.21億元，環(huán)比降60.19%，同比降48.48%；凈利潤僅1.05億元，環(huán)比大跌82.87%，同比也下降70.91%，大幅超出市場預(yù)期。

業(yè)績?nèi)嫦禄谋澈螅歉鳈n產(chǎn)品全線收縮，而且下滑程度和產(chǎn)品檔次高低形成正比例：產(chǎn)品檔次越高，下滑幅度越大。其中，核心高檔產(chǎn)品實現(xiàn)營收23.85億元，同比大幅減少19.80%；中檔產(chǎn)品營收3228.95萬元，同比下降10.82%；低檔產(chǎn)品營收6809.45萬元，同比減少2.59%。被寄予厚望的兼10、兼20等高端新品，實際成交價已跌穿指導(dǎo)價區(qū)間，面臨動銷困境。

高檔產(chǎn)品大幅滑坡，一方面受宏觀政策約束影響，另一方面也歸因于消費降級和婚宴市場不景氣的趨勢。結(jié)婚率持續(xù)走低，導(dǎo)致婚宴場景中的高端白酒需求萎縮；疊加“禁酒令”管控收緊，主打商務(wù)場景的高端白酒市場更是雪上加霜。

業(yè)績下滑也引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)。令人擔(dān)憂的是，今年上半年口子窖經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額急劇下降，轉(zhuǎn)為-3.83億元。這意味著公司銷售回款不暢，或為維持渠道而對經(jīng)銷商提供了更多信用支持。現(xiàn)金流如同企業(yè)生命線，一旦緊張便會直接影響日常經(jīng)營和市場拓展能力。

此外，合同負債一向被譽為白酒行業(yè)的“蓄水池”，直觀地反映出經(jīng)銷商拿貨的積極性。上半年，口子窖合同負債較2024年末大幅減少46.74%，僅為2.98億元，顯示經(jīng)銷商拿貨積極性明顯下降。同時，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)再創(chuàng)新高。

基本盤動搖

比財務(wù)數(shù)據(jù)下滑更嚴重的是，口子窖一直依賴的安徽省內(nèi)市場這一“基本盤”開始松動，安徽一直是口子窖的“大本營”，安徽省內(nèi)收入常年占總收入的80%以上。上半年，口子窖在省內(nèi)外市場營收均下滑約20%。其中省內(nèi)營收約21億元，同比減少19.31%；省外市場營收3.84億元，同比下滑19.24%。

如果說省外市場是近兩年大力開拓的新市場，業(yè)績不穩(wěn)容易出現(xiàn)反復(fù)還情有可原。那么，一直以來本鄉(xiāng)本土的基本盤出現(xiàn)如此大的業(yè)績降幅，說明口子窖的在競爭日益激烈的安徽市場已漸顯疲態(tài)。

安徽白酒市場容量龐大，據(jù)華鑫證券數(shù)據(jù)，目前安徽省內(nèi)擁有4家上市酒企，112家區(qū)域名酒及規(guī)模以上酒企。酒業(yè)家調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年安徽白酒市場規(guī)模約400億元，其中古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等本土品牌占據(jù)70%份額，“茅五劍”等外來名酒占比25%–30%。

華鑫證券指出，省內(nèi)酒企中古井貢酒占據(jù)絕對龍頭地位，市場份額約30%，而口子窖、迎駕貢酒、金種子酒等為代表的第二梯隊分別約占12%、10%和3%的市場份額。

2025年以來，本地酒企呈現(xiàn)“強者恒強”格局。一季度，古井貢酒實現(xiàn)營業(yè)收入91.46億元，同比增長10.38%；歸母凈利潤23.30億元，同比增長12.78%，成為省內(nèi)表現(xiàn)最亮眼的上市酒企；反觀第二梯隊，除口子窖外，迎駕貢酒與金種子酒也遭遇全面下滑。在這一背景下，第二梯隊酒企的市場份額正逐漸被“老大哥”蠶食。

盡管大環(huán)境不利，口子窖仍存在局部亮點，上半年，其直銷（含團購）渠道營收1.33億元，同比增長44.57%，表明公司在新渠道拓展方面取得一定進展，但目前該業(yè)務(wù)規(guī)模仍然較小，尚不足讓口子窖逆天改命。

不過新亮點也讓口子窖看到轉(zhuǎn)型希望，公司證券部人士表示：“我們意識到現(xiàn)有營銷模式與當前市場環(huán)境存在錯配，正通過‘一地一策’、多元化渠道等新策略，逐步調(diào)整部分產(chǎn)品與市場的營銷方式?！焙笫校谧咏讶绾味蛇^這個上市十周年的關(guān)口、突破困境，市場人士普遍持不樂觀態(tài)度。

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