今年的市場其實可以用“一半是海水，一半是火焰”來形容，一些高景氣度股票已經(jīng)漲了10倍，而另一些傳統(tǒng)行業(yè)的股票紋絲不動，甚至還在下跌，這就導致基金管理人的業(yè)績出現(xiàn)了巨大的分化：

以公募為例，年內(nèi)業(yè)績最好的那批基金凈值已經(jīng)翻倍（重倉了創(chuàng)新藥、機器人、CPO等），而一些價值風格基金經(jīng)理甚至還在虧錢。

兩種風格的擁躉爭得不可開交：

今年掙到錢的投資人認為，牛市正是掙錢的好時候，如果牛市不掙錢，浪費了大好時光，是對投資者不負責任。

今年沒掙到錢的投資人認為，牛市掙錢固然容易，但是最后虧錢也容易，要守住那些看得懂的有價值的股票，即便短期不掙錢。

我在以前的推文中介紹過兩種風格的差異（見《》）：成長風格本質(zhì)上是掙估值擴張的錢，拿的是賠率型資產(chǎn)；價值風格本質(zhì)上掙估值修復的錢，買的是勝率型資產(chǎn)。從上行空間上來講，成長風格的想象力更大，但是從安全邊際上而言，價值風格潛在回撤更小。

作為個人投資者，如果你看懂了上面的爭論，投資基本上算是入門了。那么直覺告訴你，應該選價值風格對不對？

現(xiàn)實是，市場上成長風格的基金經(jīng)理數(shù)量往往是低估值價值風格基金經(jīng)理的十倍以上。歷史上一年翻倍的基金經(jīng)理有很多，而提起價值風格，大家首先想起的還是曹名長和鮑無可。不過我可以告訴大家，放在五年前，這兩位在公募里還不算頂流，市場彼時在質(zhì)疑曹名長，說他老了，無法復制新華基金時代的輝煌，而鮑無可在群星閃耀的景順長城里壓根無人提起。

哪怕是價值風格最風光的23年、24年，市場的深度價值風格基金經(jīng)理規(guī)模也遠不及20年那些質(zhì)量風格/成長風格大佬。

大凱文總說過，財富管理本質(zhì)上是一個風偏的生意。

即便你拉出數(shù)據(jù)苦口婆心告訴客戶價值風格長期收益更高，但其實大部分客戶還是喜歡彈性。

本質(zhì)上是客戶的資金久期是有限的，沒有長期的負債端資金去匹配價值風格。

以前我也苦口婆心勸大家要資產(chǎn)配置，后面想明白了，有一次和一位剛畢業(yè)不久的同事聊天，她從事的是集團的戰(zhàn)略規(guī)劃工作，對基金或者股票根本沒有興趣，直接去炒幣了。她有句名言：我的工資一刻也不能放在銀行卡里面，每一分錢都要虧出去。

當然我不建議大家這樣，攢錢不易，人家指定是家底比較厚，才敢這么浪。

現(xiàn)實就是，當你沒什么錢的時候，就容易變成極高風險偏好的投資者，搏一搏單車變摩托，我們大學時候拿生活費炒股，玩的就是漲停板敢死隊。而當你的錢越來越多的時候，就要考慮資產(chǎn)配置，你擁有了真正的長期不用的錢，就要做長期投資，降低風險偏好，降低收益預期。一個有100萬資金的客戶可能會要求8%的預期收益率，但一個1億資金的客戶，有些人連長期預期年化5%收益率的產(chǎn)品都要思考下是不是波動率太大。

比如最近遇到一個A9的私行客戶，她的訴求很明確，有一筆錢到期，就要一個收益率比銀行存款略高的產(chǎn)品，太高的不要（估計是踩過坑），穩(wěn)一點就好——當然反映出一個趨勢，越來越多的低風險偏高資金開始向波動要收益，未來超低波策略固收+必將有機會擴張規(guī)模。

把話題拉回來，我們究竟應該如何去投資兩類風格？投資是選邊站嗎？教育客戶要長期，就是pua客戶嗎？有些管理人故意用話術(shù)pua客戶怎么辦？賺價值回歸的錢就比賺估值擴張的錢更加高貴嗎？

我給出的解決方案是均衡。

有一次和提云濤請教這個問題，你如何十年如一日做出穩(wěn)定的超額的？

他說很簡單，第一是均衡略偏價值，第二是控制風險敞口和偏離度。

他在管公募產(chǎn)品的時候，單一行業(yè)偏離度不超過1個百分點，整合組合偏離度不超過6個百分點，回溯過去10年的基本面因子，最后做出來一個年年跑贏大盤的組合。

當然也有人認為均衡沒有意義，尤其是深度價值風格基金經(jīng)理，有的基金經(jīng)理認為均衡抵抗不了大盤的下行貝塔，所以必須把倉位集中在1~3個性價比較高的行業(yè)，才能抵抗貝塔的侵蝕。不過，這么干也有翻車的，這里不展開了。

從實證上來看，我投資的兩個權(quán)益投顧組合，一個均衡偏價值，一個均衡偏成長，雖然后者業(yè)績不如前者，前者的回撤幾乎只有后者的一半，但跟投數(shù)量上看，波動大的后者反而更多。

所以很多時候，投資行為要匹配負債端，你教育不了投資者，但可以篩選合適的負債端。

很多基金經(jīng)理之所以被人詬病“PUA客戶”，本質(zhì)上是負債端的管理能力太弱。

你說堅持三年五年就可以獲得不錯的回報，但很多客戶的投資久期只有半年到一年。三年不掙錢，五年不掙錢，客戶的意見肯定很大。

到底是成長還是價值，我覺得徐彥看得很開，他中報的內(nèi)容，完全在大氣層：

請注意，成長還是價值，這兩者賺錢并沒有高下之分，如果價值風格的人認為成長風格賺的都估值泡沫，自己的賺錢手段更加高貴，那也是著了相了。

朱紅裕也曾經(jīng)說過這個問題：

成長跟價值之間本身就比較模糊，從來沒有一個放之四海皆準的標準。通常意義上，價值股更多價值可能來自于歷史或者靜態(tài)價值，成長股更多價值是來自于未來的價值，成長股可能更多看的是現(xiàn)有資產(chǎn)或者未來投入的資本開支未來能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。很難給一個特別明顯的界線，所以我個人買股票不會只買價值股或者只買成長股，沒有做這樣的區(qū)分。

我們不要把一些似是而非的東西作為投資原則，什么叫似是而非的東西？價值跟成長也是似是而非的原則，什么叫價值，什么叫成長？大盤和小盤也不是原則，什么是原則？真正的原則是貴和便宜、好和壞，價值和成長是原則嗎？大盤和小盤是原則嗎？港股和A股是原則嗎？根本不是原則。

不要拿似是而非的東西作為投資的約束條件，說我一定要買大盤股，我一定要買小盤股，我一定要買價值股，我一定要買成長股，我一定要買A股，我一定要買港股，這些都是似是而非的原則，似是而非的原則得出的投資風格和判斷長期都會害了你，會把你限制在很多條條框框里。這個世界只有好公司、爛公司，只有好行業(yè)、爛行業(yè)，只有貴和便宜，就這么簡單。

不過，按照歷史規(guī)律，當價值風格基金經(jīng)理被罵得最慘的時候，他們即將咸魚翻身的時刻就快到了。我們也許可以重新看到2021年1月的風格切換。

國內(nèi)很多投資者都言必稱巴菲特，但我建議大家多看看彼得林奇。

彼得林奇說，你必須是一個不可知論者，投資不要有那么多預設(shè)和偏見，不要篤定某件事情一定會發(fā)生，市場是混沌的，很多東西其實都沒有因果關(guān)系。

（注：本文提到的基金經(jīng)理大部分已離職或退休，不作為投資依據(jù)）