來源：市場資訊

（來源：并購優(yōu)塾產(chǎn)業(yè)鏈地圖）

區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)商，是指聚焦區(qū)域市場，從事土地獲取、項目開發(fā)、房屋建設(shè)及銷售（或運營）的企業(yè)主體。其核心是通過整合資金、土地、人力等資源，完成房地產(chǎn)項目的開發(fā)并實現(xiàn)價值變現(xiàn)。

從行業(yè)景氣度來看，2025年1-8月，土地市場延續(xù)投資分化、聚焦核心城市的格局。TOP100房企拿地總額6056億元，同比增長28%，相比1-7月增速縮窄6.3個百分點。拿地企業(yè)方面，央國企仍是絕對主力，占比75%。

從權(quán)益拿地金額看，中海地產(chǎn)與綠城中國均突破500億元，分別為542億元和527億元，保利發(fā)展以440億元位居第三。

2025年1-8月房企權(quán)益拿地金額TOP20

來源：中指研究院、新京報

而另一方面，2025年1-8月房地產(chǎn)行業(yè)總體還在持續(xù)調(diào)整，景氣度仍未明顯改善。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù),2025年1-8月，TOP100房企銷售總額為23270.5億元，同比下降13.3%，降幅與1-7月持平。

TOP100房企累計銷售額均值及增速

來源：中指數(shù)據(jù)

截至2025年7月底，從已發(fā)布2025年半年報的上市房企業(yè)績來看，有1家首虧，28家續(xù)虧，6家預減，僅有17家房企為預增和扭虧，上市房企業(yè)績整體預期不佳。虧損原因主要包括：毛利率下降、資產(chǎn)減值、財務(wù)費用增加等。

本篇研究，我們以區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)商龍頭業(yè)績?yōu)槔?/p>

建發(fā)股份（總部位于廈門）——2025年H1，營業(yè)收入3153.21億元，同比降1.16%，歸母凈利潤8.41億元，同比下降29.87%。2025年H1，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部實現(xiàn)營業(yè)收入441.39億元，同比下降13.83%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.11億元，同比減少1.73億元，主要原因是計提資產(chǎn)減值。目前，其股息率為6.76%。

越秀地產(chǎn)（總部位于廣州）——2025H1，營業(yè)收入為475.74億元，同比增長34%；歸母凈利潤13.7億元，同比下降25%。收入增長是因為公司累計合同銷售金額為615億元，同比增長11%，但由于項目毛利率下降，拖累利潤下降。目前，其股息率為3.98%。

華發(fā)股份（總部位于珠海）——2025年H1，實現(xiàn)收入381.99億元，同比增長53.76%；歸母凈利潤1.72億元，同比下降86.4%。增收不增利，也是受資產(chǎn)減值、毛利率下降影響。目前，其股息率為1.9%。

中國區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)商的發(fā)展，經(jīng)歷了以下幾個階段：

一、起步階段（1980-1998年）：中國住房制度改革啟動（1980年試點商品房，1998年取消福利分房），地方政府鼓勵本地企業(yè)參與城建，房企多為地方國企。

二、快速擴張期（2000-2013年）：城鎮(zhèn)化率快速提升，土地招拍掛制度推動市場化競爭，且4萬億計劃刺激地產(chǎn)投資，該時期，靈活性更高的民企利用高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式快速發(fā)展，規(guī)模超越央國企。

三、調(diào)整分化期（2014-2020年）：一二線樓市火爆，三四線庫存壓力大，區(qū)域性房企分化。同時，民企高杠桿規(guī)模擴張加劇，2018年融資收緊后，民營房企資金鏈承壓。央國企財務(wù)穩(wěn)健，地方國企區(qū)域擴張相對有限。

四、生存挑戰(zhàn)期（2021年至今）：2020年出臺“三道紅線”控制地產(chǎn)融資風險，部分民營房企融資環(huán)境惡化，信用崩塌。這一階段，融資穩(wěn)健的央國企成為市場主力，2023年銷售額TOP10中7家為央國企。此外，部分地方國企也躋身全國前列，如越秀地產(chǎn)、建發(fā)股份等。

房地產(chǎn)開發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)如下：

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈

來源：西部證券

上游——主要是建材、工程機械等原材料或設(shè)備供應(yīng)商。如水泥、鋼鐵、玻璃、工程機械等。

中游——主要是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)設(shè)計和施工公司。根據(jù)地產(chǎn)開發(fā)類型的不同，可以分為住宅開發(fā)、商業(yè)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)等。根據(jù)地產(chǎn)銷售范圍不同，可以分為全國性綜合地產(chǎn)開發(fā)商和地區(qū)性地產(chǎn)開發(fā)商。

下游——主要是地產(chǎn)后產(chǎn)業(yè)，如家裝企業(yè)、家居企業(yè)、家電企業(yè)等。以及為地產(chǎn)服務(wù)的物業(yè)服務(wù)企業(yè)。

機構(gòu)一致預期增長和景氣度：

來源：Choice，并購優(yōu)塾

—— 研討會 ——

2025年9月20日-21日，我們將舉辦《DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)-建模技能速成指南》線下精品研討會，純正的建模干貨，全流程快速上手實操，希望能幫大家少走彎路。

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此外，我們將于 2025年10月24-26日，在上海，邀請在并購領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗豐富的4位重磅專家，舉辦為期3天干貨《并購全流程實戰(zhàn)、交易架構(gòu)搭建、資本交易稅收處理、上市公司并購落地、產(chǎn)業(yè)基金并購 》主題研討會。

【引用資料】本報告寫作中參考了以下材料，特此鳴謝。[1]

（一）

從房地產(chǎn)市場競爭格局來看：

1）銷售格局

《2025中國房地產(chǎn)百強企業(yè)研究報告》顯示，2024年百強企業(yè)銷售總額、銷售面積分別為39483.8億元、19546.3萬平方米，同比分別下降26.0%、24.4%，地產(chǎn)周期仍處在低位。

房地產(chǎn)百強企業(yè)銷售增長情況

來源：中指數(shù)據(jù)

從競爭格局看，央國企憑借較強的資源稟賦和穩(wěn)健經(jīng)營等優(yōu)勢，在百強企業(yè)的銷售額占比提升至69.8%，較上年提升2.3個百分點。

進一步看，在Top10、Top30、Top50房企中：

央企——近年來持續(xù)發(fā)力，2024年央企在三個檔位中分別占比55.82%、52.28%、47.74%，占據(jù)市場的半壁江山。例如保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、華潤置地、招商蛇口等。

國企——近年來穩(wěn)扎穩(wěn)打，受益于自身基本盤相對較好，在三個檔位中分別占比17.71%、12.91%及14.92%；例如綠城中國、建發(fā)房產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份擠入前十。

民企——受部分民企房企出現(xiàn)違約事件沖擊，近年來民企占比顯著回落，從2019年占比過半的高峰，迅速下降到2024年TOP10占比不到10%；混合所有制企業(yè)整體占比波動性較大，近年來圍繞在15%-30%左右。例如萬科、濱江集團、龍湖集團等。

2024年房地產(chǎn)百強企業(yè)銷售（節(jié)選）

來源：中指數(shù)據(jù)

2）拿地格局

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2024年TOP100企業(yè)拿地總額9280億元，同比下降29.7%，相較去年前11月降幅收窄1.8個百分點。

2024年房地產(chǎn)百強企業(yè)拿地總額

來源：中指數(shù)據(jù)

2024年拿地金額TOP100企業(yè)中，央企、國企及地方國資的數(shù)量和金額占比超八成。其中，央企和國企拿地金額占比約50%。排名前三的均是央企，分別為中海地產(chǎn)、保利發(fā)展、華潤置地。

2024年房地產(chǎn)百強企業(yè)拿地結(jié)構(gòu)

來源：中指數(shù)據(jù)

2024年房地產(chǎn)百強企業(yè)拿地金額和建面

來源：中指數(shù)據(jù)

綜上可見，房地產(chǎn)行業(yè)下行周期中，央企因財務(wù)穩(wěn)健、融資成本低等優(yōu)勢，競爭力愈強。部分區(qū)域性地方國企房企，憑借產(chǎn)品力、財務(wù)穩(wěn)健、項目運營能力等優(yōu)勢也在逆勢擴張，房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升。

房地產(chǎn)開發(fā)流程主要包括：拿地——新開工——施工——竣工，全流程投入高、耗時長。行業(yè)經(jīng)營模式為高杠桿模式，銷售模式為預售制。

房地產(chǎn)開發(fā)流程

來源：光大期貨

在房地產(chǎn)開發(fā)成本結(jié)構(gòu)中，占比較大的項目為土地成本、建安工程、財務(wù)費用等，其中：

土地成本——房地產(chǎn)開發(fā)核心成本之一，包括土地購買費用、土地使用權(quán)出讓金、土地征用或拆遷補償?shù)?，通常占比約40%。

建安工程——建筑工程和安裝工程的總稱，涵蓋了建筑物的主體結(jié)構(gòu)施工、內(nèi)部裝飾裝修、各類設(shè)備和設(shè)施的安裝等多個方面，通常占比約30%。

財務(wù)費用——項目開發(fā)過程中發(fā)生的各項融資費用，包括貸款利息、融資費用、擔保費用等，通常占比約7%。

房地產(chǎn)開發(fā)與銷售成本構(gòu)成

來源：紅塔證券

區(qū)域地產(chǎn)開發(fā)商行業(yè)的難點在于：1）融資渠道和融資成本；2）“好房子”的產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)能力；3）拿地規(guī)劃和資金實力；4）銷售和操盤能力。

（二）

首先看看收入體量情況：

從總收入規(guī)模看，2024年，建發(fā)股份（7013億元）＞越秀地產(chǎn)（864億元）＞華發(fā)股份（600億元）。

從房地產(chǎn)銷售規(guī)?？矗?024年，建發(fā)股份（1683億元）＞越秀地產(chǎn)（806億元）＞華發(fā)股份（557億元）。

具體來看各家公司收入結(jié)構(gòu)：

建發(fā)股份（福建省、廈門市）——地方國有企業(yè)，大股東為廈門建發(fā)集團有限公司，持股比例46.03%，實際控制人為廈門市國資委。

公司所從事的主營業(yè)務(wù)包括供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。此外，公司于2023年收購了美凱龍的控制權(quán)。

1）供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)——為鋼鐵、紙漿、農(nóng)產(chǎn)品、服裝、機電、礦產(chǎn)、能化等客戶提供“LIFT”供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，即“物流（Logistics）”“信息（Information）”“金融（Finance）”“商務(wù)（Trading）”。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)版圖

來源：公司年報

2）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)——公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)、城市更新改造、物業(yè)管理、商業(yè)管理、代建運營、工程與設(shè)計服務(wù)等業(yè)務(wù)。其中：

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主打“區(qū)域深耕”戰(zhàn)略，主要布局了福建省以及上海、北京、杭州、蘇州、南京、成都等高能級城市，在房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域形成了“建發(fā)房產(chǎn)”與“聯(lián)發(fā)房產(chǎn)”兩大品牌。

根據(jù)克而瑞研究中心發(fā)布的“2024年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售榜”，按全口徑銷售金額計算，子公司建發(fā)房產(chǎn)位列全國第7名。子公司聯(lián)發(fā)集團榮獲“2024年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜合實力”第23位、“2024年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)品力”第17位。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)版圖來源：公司年報

3）家居商場運營業(yè)務(wù)——由美凱龍運營，美凱龍是國內(nèi)領(lǐng)先的家居裝飾及家具商場運營商和泛家居業(yè)務(wù)平臺服務(wù)商。其在一、二線城市核心地區(qū)為自營模式，在三、四線城市為委管及特許經(jīng)營模式，截至2024年末，美凱龍經(jīng)營了77家自營商場和257家委管商場，通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營7家家居商場；以特許經(jīng)營方式授權(quán)33個特許經(jīng)營家居建材項目，合計總經(jīng)營面積20,325,659平方米。

據(jù)2024年報，公司供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)5089億元，占總收入比例為73%，其中，冶金原材料、林產(chǎn)品為主，占比近六成。其次是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)1845億元，占比26%，以住宅地產(chǎn)為主（1683億元）。家居商場運營業(yè)務(wù)77億元，占比1%。

來源：Choice，并購優(yōu)塾

越秀地產(chǎn)（廣東省、廣州市）——地方國有企業(yè)，大股東為廣州越秀集團，持股比例45.34%，實際控制人為廣州國資委。

公司主要業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)發(fā)展，占比93%。根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計，2024年越秀集團年度銷售首次進入全國前十，位列第八名。

來源：Choice，并購優(yōu)塾

公司戰(zhàn)略布局聚焦大灣區(qū)、華東地區(qū)、中西部地區(qū)和北方地區(qū)，深耕一線城市和重點二線城市。據(jù)2024年年報數(shù)據(jù)披露的合同銷售額劃分：

大灣區(qū)——實現(xiàn)合同銷售金額488億元，占總收入比例42.7%，其中廣州為433億元，占比37.9%。

華東地區(qū)——合同銷售金額為331億元，占總收入比例28.9%，其中杭州為221億元。

中西部地區(qū)——合同銷售金額為196億元，占總收入比例17.1%，其中成都為68億元；

北方地區(qū)——合同銷售金額為130億元，占總收入比例11.3%，其中北京為87億元；

銷售地區(qū)分布

來源：公司年報

華發(fā)股份（廣東省，珠海市）——地方國有企業(yè)，大股東是珠海華發(fā)集團有限公司，持股比例26.34%，實際控制人為珠海市國資委。

公司主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營，主要開發(fā)產(chǎn)品為住宅、車庫及商鋪，主營業(yè)務(wù)聚焦于粵港澳大灣區(qū)、長三角區(qū)域、京津冀協(xié)同發(fā)展區(qū)域以及長江經(jīng)濟帶等核心城市群，其中珠海為公司戰(zhàn)略大本營，北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都、蘇州、西安、南京、長沙等一線城市及重點二線城市為公司戰(zhàn)略發(fā)展城市。

據(jù)2024年報，公司收入以房地產(chǎn)開發(fā)銷售為主，占比93%，已經(jīng)形成了珠海大區(qū)、華東大區(qū)、華南大區(qū)及北方區(qū)域的“3+1”全國性戰(zhàn)略布局，華南、華東、北方地區(qū)的收入占比分別為48%、37%、9%。

來源：Choice，并購優(yōu)塾

（三）

下面按季度看看各家公司歸母凈利潤增長情況：

其中，建發(fā)股份業(yè)績波動較大：

2023年-2024年，建發(fā)股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入7637億元/7012.96億元，同比-8.3%/-8.17%；實現(xiàn)歸母凈利潤為131億元/29.46億元，同比+108.8%/-77.52%，歸母凈利潤波動幅度較大。

2023年利潤暴增，主要原因是——公司及聯(lián)發(fā)集團以62.86億元的對價收購美凱龍29.95%的股份，于2023Q3正式并表，取得歸母重組收益95.22億元計入非經(jīng)常性損益。若剔除重組收益后，歸母扣非凈利潤為24.1億元，同比下降34.9%，主要是供應(yīng)鏈板塊、房地產(chǎn)板塊、家居商場運營板塊均不同程度下降。

2024年歸母凈利潤同比下行，主要系——（1）2023年公司收購美凱龍確認重組收益導致上年凈利潤基數(shù)較高；（2）子公司建發(fā)房產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團根據(jù)謹慎性原則分別計提37.09、20.92億元存貨跌價準備。（3）美凱龍根據(jù)謹慎性原則計提資產(chǎn)減值準備和信用減值準備、調(diào)整投資性房地產(chǎn)項目帶來的公允價值下降，以及由于停止部分回報率不及預期項目等原因產(chǎn)生的營業(yè)外支出合計金額33.90億元，美凱龍為建發(fā)股份貢獻歸母凈利潤為-9.03億元。

歸母凈利潤增速

來源：公司年報，并購優(yōu)塾整理

這個行業(yè)，從微觀增長情況來看：

建發(fā)股份——2025年一季度，實現(xiàn)收入1437.7億元，同比增長9.47%；歸母凈利潤5.84億元，同比下降3%。

2025Q1營業(yè)收入上升、利潤小幅下滑，主要是地產(chǎn)與家居板塊當期業(yè)績承壓。其中，收入增長主要由于房地產(chǎn)結(jié)算面積增加所致，歸母凈利潤下滑主要因為房地產(chǎn)板塊、家居商場運營板塊當期業(yè)績均有一定下滑。

分板塊業(yè)務(wù)來看：

供應(yīng)鏈板塊：2025Q1實現(xiàn)營收1293.4億元，同比+5.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤8.5億元，同比+9.72%。2025Q1供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率1.97%，同比下滑0.45pct。

地產(chǎn)板塊：2025Q1實現(xiàn)營收128.1億元，同比+94.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤-9168萬元，去年同期為-5778萬元。受市場下行影響，1Q25板塊毛利率為9.95%，同比下滑4.61pct。

房地產(chǎn)銷售優(yōu)于行業(yè)平均水平：2025Q1，子公司建發(fā)房產(chǎn)銷售金額320億元，同比+2%（百強房企平均增速-7%），居行業(yè)第7（2024年居第7）；子公司聯(lián)發(fā)集團銷售金額46.5億元，同比+54%，居行業(yè)第43（2024年居第44）。

家居商場運營板塊：2025Q1實現(xiàn)營收16.2億元，實現(xiàn)歸母凈利潤-1.72億元。利潤虧損主要由于商場和商戶的經(jīng)營情況受到外部環(huán)境的影響，美凱龍持續(xù)給予商戶穩(wěn)商留商優(yōu)惠等因素致使其營業(yè)收入及利潤同比減少，同時投資性房地產(chǎn)的公允價值變動損失增加。

季度歸母凈利潤增速（單位：%）

來源：Choice，并購優(yōu)塾

越秀地產(chǎn)（港）——2025H1營業(yè)收入為475.74億元，同比增長34%；歸母凈利潤13.7億元，同比下降25%。

2025年上半年，公司累計合同銷售金額為615億元，同比增長11%，完成全年合同銷售金額目標1205億元的51%。據(jù)克爾瑞統(tǒng)計，越秀集團上半年銷售金額排名全國前八。

收入增長而利潤下滑，主要是宏觀環(huán)境影響毛利率下降所致，2025H1的毛利率為10.6%，而2023H1/2024H1綜合毛利率分別為17.8%、13.7%。

季度歸母凈利潤增速（單位：%）

來源：Choice，并購優(yōu)塾

華發(fā)股份——2025年H1，實現(xiàn)收入381.99億元，同比增長53.76%；歸母凈利潤1.72億元，同比下降86.4%。

受益于房地產(chǎn)項目集中交付結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模擴大的影響，2025年上半年公司營收同比大幅增長53.8%，而實現(xiàn)歸母凈利潤1.7億元，同比大幅下滑86.4%。

歸母凈利潤降幅較大主要原因是：1）2025年上半年整體毛利率為14.16%，較2024年全年繼續(xù)下降0.16個百分點；2）公司新增計提資產(chǎn)減值損失14.4億元，計提信用減值損失0.79億元，合計計提減值規(guī)模15.2億元，而公司在歷史同期未大規(guī)模計提資產(chǎn)減值損失；3）少數(shù)股東損益占比同比提升50.2個百分點至77.3%。

季度歸母凈利潤增速（單位：%）

來源：Choice，并購優(yōu)塾

（四）

從資本支出上看，華發(fā)股份的資本支出絕對值遠超過另外兩家，2024年資本開支大幅縮減。

從歸母凈利潤規(guī)?？矗òl(fā)股份＞越秀地產(chǎn)＞華發(fā)股份。且建發(fā)股份的少數(shù)股東損益占凈利潤比例更高。2024年少數(shù)股東損益占凈利潤比重分別為：建發(fā)股份（49%）＞華發(fā)股份（32%）＞越秀地產(chǎn)（29%）。

再從現(xiàn)金流角度看，建發(fā)股份凈現(xiàn)比相對穩(wěn)定，持續(xù)大于1。

越秀地產(chǎn)的凈現(xiàn)比波動較大，2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流顯著改善，是因為營運資金占用減少，因發(fā)展中物業(yè)、持做出售物業(yè)及土地使用權(quán)預付款減少所致。

另外，華發(fā)股份的凈現(xiàn)比極高，主要是存貨每年持續(xù)去化所致。

CAPEX VS現(xiàn)金流（單位：億元）

來源：Choice，并購優(yōu)塾

來源：Choice，并購優(yōu)塾

（五）

圖：近十個季度

ROE_TTM走勢 （單位：%；基準日：報表截止日）

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從2024年ROE和ROIC水平看，建發(fā)股份＞華發(fā)股份＞越秀地產(chǎn)。建發(fā)股份受供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)占比較高的影響，雖然綜合毛利率水平低，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，所以ROE略高。

再從ROE走勢看，三家公司的ROE均有走低趨勢，主要原因是受地產(chǎn)周期影響，毛利率、凈利率下滑所致。

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期間費用率（單位：%）

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接著，我們從產(chǎn)業(yè)鏈全視角來對比，分析產(chǎn)業(yè)鏈的價值分布：

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從價值環(huán)節(jié)看，下游地產(chǎn)后周期行業(yè)回報率更高，上游和中游的回報率受地產(chǎn)周期影響下行壓力較大。

從成長性看，下游后地產(chǎn)消費品牌商兼具房屋新建和更新改造兩個驅(qū)動力，增長相對平滑穩(wěn)定。

從生意質(zhì)地看，中游房地產(chǎn)開發(fā)商是地產(chǎn)行業(yè)的核心環(huán)節(jié)，上下游均依賴于其行業(yè)景氣度。這門生意本質(zhì)是一個高杠桿的商業(yè)模式，杠桿存在于拿地、開發(fā)建設(shè)、預售等多個環(huán)節(jié)，但在下游需求收縮、融資渠道收緊的壓力下，行業(yè)將面臨資金鏈緊張的危機。

因此，對于滿足監(jiān)管的“三道紅線”要求的行業(yè)龍頭公司，尤其央國企背景的公司，能夠獲得較低融資成本，具有經(jīng)營穩(wěn)健、現(xiàn)金流風險可控的相對優(yōu)勢。

同時，具備開發(fā)產(chǎn)品差異化、品牌價值高、運營能力強等綜合能力，也有利于構(gòu)建差異化護城河。

（六）

近期主要城市房地產(chǎn)政策

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