??深響原創(chuàng) · 作者｜林之柏

告別凜冬，影視板塊活過來了。

過去一年，影視行業(yè)可謂負(fù)重前行。根據(jù)Wind金融終端數(shù)據(jù)，2024年全年A股影視板塊僅有4只個股上漲，一級市場也陷入冷凍，企業(yè)上市、再融資步伐放緩。好在情況終于迎來變化，在暑期檔、財報季和廣電“21條”政策的共同刺激下，A股影視概念板塊在8月下旬一度錄得四連漲，最近10個交易日頻現(xiàn)大筆買入。

透過市場行情、企業(yè)業(yè)績等一系列微妙變化，我們也可以看到影視板塊的估值邏輯正悄然轉(zhuǎn)變。

過去，爆款是檢驗企業(yè)價值的“金標(biāo)準(zhǔn)”，一部作品的成功足以讓出品方賺得盆滿缽滿。正如當(dāng)年押中《戰(zhàn)狼2》的北京文化，影片上映一周內(nèi)收獲兩個漲停板、市值飆漲60億；《魷魚游戲》熱播期間，Netflix股價也創(chuàng)下646.84美元的歷史新高。

而現(xiàn)在，確定性、可持續(xù)內(nèi)容能力才是資本市場最重要的信心來源。Netflix今年并未推出《魷魚游戲》這種級別的大爆款，但在《苦盡柑來遇見你》、《白宮殺人事件》等一批優(yōu)秀作品和預(yù)計年底收入翻倍的廣告業(yè)務(wù)加持下，年內(nèi)已收獲超36%漲幅。反觀萬達電影，雖然交出《唐探1900》、《熊出沒：重啟未來》兩部高票房電影和營收、利潤雙增長的財報，卻因為場外資本變動等不確定因素股價下挫。

經(jīng)過近幾年的起起落落，影視行業(yè)似乎摸索出一套全新游戲法則：爆款作品仍是業(yè)績驅(qū)動器，但已非打開資本市場萬能鑰匙；追求確定性、可持續(xù)性成為市場共識，而非押寶單一爆款。

電影：確定性壓倒一切，多元化業(yè)務(wù)是信心來源

整體而言，電影行業(yè)處在“快速分化”階段。

院線企業(yè)方面，頭部效應(yīng)正在加劇——頭部院線、影投（影院管理公司）占有率上升，中小型院線、獨立影院則逐步邊緣化。根據(jù)中原證券研究所數(shù)據(jù)，截至去年年底，國內(nèi)TOP 10院線市場占有率達到67.36%。電影制作企業(yè)方面也有相似情況，優(yōu)秀創(chuàng)作者、優(yōu)質(zhì)資源加速向頭部公司聚攏。

資源聚集、格局趨于穩(wěn)定，強化了頭部企業(yè)的市場優(yōu)勢，也能提供資本市場最為看重確定性。再加上影院有固定資產(chǎn)屬性，抗風(fēng)險能力稍強，且收益和大盤步伐更統(tǒng)一，份額占優(yōu)的企業(yè)明顯獲得更穩(wěn)固的業(yè)績支撐和資本定價。

上半年，諸如橫店影視、幸福藍海、金逸影視等業(yè)績飄紅、份額穩(wěn)定的企業(yè)，是資本市場香饃饃。其中，幸福藍海上半年院線業(yè)務(wù)實現(xiàn)票房（含服務(wù)費）12.31 億元，全國市場份額排名第七；春節(jié)檔的《唐探1900》和暑期檔的《南京照相館》兩部影片也票房豐收，年內(nèi)股價累計大漲92.1%（截至8月31日，下同）。同以院線業(yè)務(wù)為主的金逸影視、橫店影視累計漲幅也分別達到17.6%、14.5%。

而部分短期業(yè)績不佳的企業(yè)，估值也并未受到太大影響。

中國電影上半年營收同比下降19.13%至17.17億元，凈利潤則同比大跌154.35%至-1.1億元，但院線業(yè)務(wù)血槽夠厚，控參股院線銀幕市場占有率達到31.27%，年內(nèi)股價仍累計上漲20.5%；上海電影也有類似情況，上半年營收、凈利潤同比分別下滑4.96%、22.18%，至3.62億和0.54億元，年內(nèi)股價卻累計漲了27.7%。

相比之下，由于單片票房面臨更大不確定性，電影制作公司在資本市場的表現(xiàn)與影片上映情況更深度掛鉤，股價、估值的走勢分化也更明顯。

拿出大爆款《哪吒之魔童鬧海》（下文簡稱《哪吒2》）的光線傳媒，上半年營收同比增長143%至32.42億元，凈利潤則激增371.55%至22.29億元，帶動年內(nèi)股價大漲110.8%；押中《唐探1900》、《熊出沒：重啟未來》的中國儒意，營收、凈利潤同比分別上漲19.93%和1177.25%，至22.06億和12.35億，年內(nèi)股價累計上漲16.6%。

反觀押寶《封神第二部：戰(zhàn)火西岐》失敗的北京文化，不僅業(yè)績上面臨增收不增利的局面，凈利潤同比大跌610.29%至-2.33億元，股價也累計下滑33.4%。

光線傳媒股價走勢

僅有的兩個例外，是萬達電影和博納影業(yè)。

萬達電影上半年業(yè)績不乏亮點，凈利潤同比大漲372.55%至5.36億元，但其年內(nèi)股價累計跌約3.8%。這主要歸咎于復(fù)雜的場外因素，尤其是資本層面頻繁變動。

據(jù)《經(jīng)濟觀察報》報道，今年2月，萬達電影第三大股東莘縣融智宣布減持約3%股份，將持股量降至5%以下。按照現(xiàn)行交易規(guī)則，莘縣融智日后如果再次減持將無需提前公告，不少投資者擔(dān)心這是其進一步出售股權(quán)的信號。而莘縣融智幕后的實控人，正是萬達集團創(chuàng)始人王健林。

不過考慮到萬達電影的行業(yè)地位、上半年良好業(yè)績，資本市場仍未完全喪失信心。從股價曲線能看到，度過了低迷的一季度之后，萬達電影股價正在逐步修復(fù)，6-8月已錄得三連漲。在半年報出爐后，華泰證券表示維持萬達電影的“買入”評級，給出的30倍PE（市盈率）估值在業(yè)內(nèi)也屬較高水平。

而博納影業(yè)其實院線業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不差，奈何內(nèi)容拖了后腿。投入巨資的春節(jié)檔大片《蛟龍行動》票房僅為3.93億，遠不及預(yù)期。財報顯示，博納上半年凈利潤同比大跌661.93%至-10.56億元。即便有院線這塊壓艙石，股價也沒有扛住。

博納上半年虧損超10億 圖源：財報

博納的遭遇給行業(yè)提了個醒：院線、影片兩大支柱業(yè)務(wù)各有風(fēng)險點，即便是頭部企業(yè)也仍面臨不確定性考驗。

院線的問題在于冷熱不均，2月份票房占上半年總票房比例超過五成，二季度淡季期間影院放映場次則同比減少889場、空場率高達40%。

影片則是爆款難求的老問題，上半年票房破10億的影片只有春節(jié)檔三強——《哪吒2》、《唐探1900》和《封神第二部：戰(zhàn)火西岐》，春節(jié)檔和暑期檔之間沒有一部影片票房突破5億大關(guān)。

春節(jié)檔三強 圖源：豆瓣

作為應(yīng)對，頭部影視企業(yè)主要從兩方面入手，提升確定性：

一方面，多多“存錢”。萬達電影、光線傳媒、橫店影視、上海電影、北京文化、幸福藍海、金逸影視、博納影業(yè)等企業(yè)上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額均有明顯增長。其中，漲幅最高的是上海電影，現(xiàn)金流凈額同比暴漲1094.04%，萬達電影、光線傳媒漲幅也達到三位數(shù)。國盛證券在研報中指出，隨著市場需求逐步回暖，電影行業(yè)現(xiàn)金流同步受益，預(yù)計資產(chǎn)減值壓力也將得到緩解。

另一方面，多元化經(jīng)營。頭部企業(yè)大多都已涉獵IP周邊、電商、游戲等業(yè)務(wù)。

比如萬達電影，一邊接連合作《第五人格》、《光與夜之戀》等大熱游戲IP，舉行線下快閃、專場播放活動，提高影院坪效；一邊推出自有零食品牌“三口小時光”、水飲品牌“H2O TALKS 與水說”，借助萬達影城的渠道優(yōu)勢快速鋪開。正如國海證券研報所言，布局電影全產(chǎn)業(yè)鏈、強化IP孵化與運營，將逐步鞏固萬達電影的內(nèi)容優(yōu)勢。

光線傳媒則借“哪吒”IP的東風(fēng)，打造“潮玩IP宇宙”。財報指出，光線傳媒上半年電影衍生業(yè)務(wù)營收、利潤均實現(xiàn)大幅增長，目前已圍繞“哪吒”IP規(guī)劃超過30個品類、500多個產(chǎn)品，華泰證券也在研報中對光線傳媒IP模式、長線運營潛力表示了認(rèn)可。

雖然短時間內(nèi)，這些業(yè)務(wù)還無法取代院線業(yè)務(wù)、影視業(yè)務(wù)的支柱地位，但伴隨著業(yè)務(wù)的多元化轉(zhuǎn)型，逐步降低單一業(yè)務(wù)依賴、對沖風(fēng)險，有助于提高企業(yè)的確定性，以謀求更合理的市場估值。

哪吒IP部分衍生品 圖源：光線傳媒官方小紅書

劇集：沒有爆款也可以股價上漲

和電影一樣，劇集市場對待爆款的態(tài)度也變得更為謹(jǐn)慎，資本市場更看重的是企業(yè)的可持續(xù)生產(chǎn)力。

今年劇集市場雖然不缺好作品，但觀眾口味愈發(fā)難以預(yù)測，熱門題材播出效果不及黑馬作品的現(xiàn)象時有出現(xiàn)。近兩年諸如《天行健》《人生若如初見》等業(yè)內(nèi)看好的作品都未能達到全民爆款的效果，成為“意難平”。劇集公司用大量資源賭“待爆”，依然有不小風(fēng)險。

平臺也意識到過于押注單一爆款的局限，現(xiàn)在的內(nèi)容思路似乎也正集體轉(zhuǎn)向了對所有項目平均分的提升。

“對平臺而言，現(xiàn)在更重要的是提高整體項目的成功率，而不是過度押注超級爆款，只有這樣才能確保商業(yè)模式的可持續(xù)發(fā)展。”騰訊公司副總裁、騰訊在線視頻董事長孫忠懷在今年的中國網(wǎng)絡(luò)視聽大會上表示。而愛奇藝也在近期基于平臺熱度值推出了“劇集四大殿堂”體系，對熱度8000+至10000+的劇集進行劃分、給予專屬標(biāo)識，旨在為“破萬劇”之外的優(yōu)秀作品尋求更多關(guān)注，改變業(yè)內(nèi)業(yè)外的“唯熱度論”傾向。

平臺思路的轉(zhuǎn)變，給產(chǎn)業(yè)鏈帶來“連鎖效應(yīng)”——有代表作、業(yè)績及后續(xù)儲備的公司成為市場眼中可持續(xù)發(fā)展的“好學(xué)生”。

典型代表是成功扭虧為盈的檸萌影視。年內(nèi)股價累計上漲79.3%，上半年凈利潤同比增長120.58%至0.11億元，其出品的《書卷一夢》打破愛奇藝2025年劇集開播首日熱度最高紀(jì)錄。財報出爐后，中金公司迅速更新研報，將檸萌影視的目標(biāo)價上調(diào)60.6%至5.3港元，并表示穩(wěn)健推進的長劇生產(chǎn)節(jié)奏、盈利改善彈性讓其看到了檸萌影視后續(xù)增長潛力。

相似的例子還有年內(nèi)股價累計漲近18%的華策影視。華策影視上半年的代表作《國色芳華》刷新芒果TV歷史播放紀(jì)錄、集均有效播放量達4900萬+，且后續(xù)還有《太平年》、《極限訴訟》、《家業(yè)》等儲備項目；業(yè)績端同樣飄紅，上半年總營收同比增長114.94%至7.9億元，凈利潤則增長65.05%至1.18億元。

華策影視業(yè)績飄紅 圖源：財報

而某些環(huán)節(jié)略有不足的企業(yè)，只要具備經(jīng)過檢驗的內(nèi)容能力、豐厚儲備，資本也愿意投下信任票。

比如一些上半年缺乏代表作的企業(yè)。歡瑞世紀(jì)上半年播出作品罕見“掛空”，但年內(nèi)股價累計漲58.8%。翻看財報，歡瑞世紀(jì)手上還有《滄海笑》（原名《梟臣》）、《天香》、《謫仙》等后續(xù)內(nèi)容儲備，正深入打造自有IP體系并圍繞IP進行后續(xù)項目開發(fā)。

慈文傳媒僅有一部中規(guī)中矩的《燃罪》上線，年內(nèi)股價也漲了33.2%。和歡瑞世紀(jì)一樣，慈文傳媒儲備項目也很豐富，多達19部作品已取得發(fā)行公映許可，包括已在近期開播的《暗潮緝兇》以及待播的《烽火流金》、《一江水》、《了不起的我們》等。

上文提到的新麗傳媒也有類似情況，下半年剛播出的《掃毒風(fēng)暴》全網(wǎng)累計有效播放量9.94億，儲備項目還有《啞舍》、《獨身女人》、《刑警時刻Ｉ之風(fēng)華正茂》、《年少有為》、《除惡》、《慶余年3》、《千里江山圖》、《月都花落》、《此刻的生活》、《尚公主》等，儲備項目每逢有新動態(tài)都能迅速收獲業(yè)內(nèi)和觀眾的關(guān)注，側(cè)面表明其作品IP的號召力和觀眾對新麗傳媒制作能力的認(rèn)可。

就連業(yè)績表現(xiàn)不佳的稻草熊娛樂，市場也給出了足夠的寬容——其上半年營收、凈利潤同比分別下滑47.4%和118.42%，但股價年內(nèi)累計上漲17.3%，近兩個月連續(xù)收漲。這種反差體現(xiàn)了市場對企業(yè)處于轉(zhuǎn)型期的耐心，目前，稻草熊正從長篇劇集轉(zhuǎn)向精品短劇集，因此單部劇集集數(shù)、收入規(guī)模短期內(nèi)有所下降。但其對現(xiàn)實主義題材的開發(fā)能力已得到市場檢驗，轉(zhuǎn)型以來也不乏成功項目案例，給資本市場送上了定心丸。

其中，上半年播出的《漂白》成為愛奇藝迷霧劇場首部熱度破萬的劇集，《烏云之上》在北京衛(wèi)視、東方衛(wèi)視雙臺聯(lián)播期間均登頂頻道收視TOP 1，后續(xù)還有《門賊》、《也許這就是愛情》、《赴山?！?、《紅塵客棧》等儲備。

稻草熊娛樂上半年代表作《漂白》/《烏云之上》 圖源：豆瓣

當(dāng)然，這波影視股的回暖，離不開政策端的“利好”——8月18日，廣電總局印發(fā)實施《進一步豐富電視大屏內(nèi)容 促進廣電視聽內(nèi)容供給的若干舉措》（簡稱“21條”），明確提到取消40集集數(shù)上限、放寬季播間隔和古裝劇比例，消息一出華智數(shù)媒、華策影視、慈文傳媒、歡瑞世紀(jì)等直接漲停，影視板塊資金凈流入超102億，資本熱情程度可見一斑。從長期來看，政策落地后內(nèi)容制作公司的項目投資風(fēng)險更可控，資本有望加速回流。

不可否認(rèn)，影視行業(yè)仍面臨復(fù)雜的競爭狀況和長期挑戰(zhàn)。但所幸，影視內(nèi)容價值并未因短視頻、直播等內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的崛起而褪色：在注意力渙散、信息繭房盛行的時代，電影與劇集仍能以長敘事承載情感共鳴、塑造集體記憶；在社會輿論場，其話題穿透力遠超碎片化內(nèi)容，能帶來超出娛樂范疇的話題發(fā)酵與公共影響力。

這種深度與廣度，是影視產(chǎn)業(yè)的獨有競爭力，或許也是資本市場可以正視的確定性價值。