9月8日，德國萊茵集團(tuán)（RWE）宣布，與阿波羅全球管理公司（Apollo）建立合作伙伴關(guān)系，將就RWE持有德國輸電系統(tǒng)運(yùn)營商Amprion 25.1%的股份成立合資企業(yè)。根據(jù)協(xié)議，Apollo將代表其管理基金和實(shí)體向RWE支付32億歐元，以換取新成立的合資企業(yè)（JV）的股權(quán)。

德國有四家輸電系統(tǒng)運(yùn)營商（TSO），各自地盤如下：

2009年，根據(jù)電改要求，RWE的電網(wǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，設(shè)立了Amprion。2011年，RWE以13億歐元的價(jià)格將Amprion的74.9%股權(quán)出售給德國機(jī)構(gòu)投資人財(cái)團(tuán)M31。自2011年以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。

電網(wǎng)這種穩(wěn)賺不賠的生意，RWE為啥還要賣掉部分股權(quán)？

2025年年4月17日，Amprion的大股東M31財(cái)團(tuán)提交了一份立場文件給德國聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局，強(qiáng)烈呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高允許的資本回報(bào)率，特別是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從這份文件中，可以看到德國電網(wǎng)乃至德國能源轉(zhuǎn)型目前面臨的困境。

以下該文件全文，略有刪節(jié)：

尊敬的女士們、先生們：

作為Amprion GmbH的多數(shù)股權(quán)所有者，我們M31希望借此咨詢過程的機(jī)會，闡述我們對當(dāng)前電網(wǎng)擴(kuò)建投資條件以及監(jiān)管框架進(jìn)一步發(fā)展的看法。M31是一個(gè)主要由來自保險(xiǎn)業(yè)和供養(yǎng)基金的德國機(jī)構(gòu)金融投資者組成的財(cái)團(tuán)。

為了成功實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，需要對輸電網(wǎng)進(jìn)行大規(guī)模投資。僅Amprion一家公司就計(jì)劃到2029年承擔(dān)約370億歐元的投資。預(yù)計(jì)到2045年，德國范圍內(nèi)對輸電網(wǎng)的投資額將達(dá)到3278億歐元。在當(dāng)前的監(jiān)管框架條件下，無法籌集到所需的資金。我們擔(dān)心投資條件可能不會得到充分改善，甚至可能進(jìn)一步惡化。

我們在下文中將更詳細(xì)地闡述這種擔(dān)憂以及改善投資條件的可能切入點(diǎn)。首先，我們將解釋為什么在當(dāng)前投資條件下無法實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)擴(kuò)建計(jì)劃。接著，我們將說明缺乏吸引力的投資條件尤其歸因于迄今為止設(shè)定過低的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們通過國外和其他行業(yè)的例子來說明如何實(shí)現(xiàn)這方面的改善。最后，我們闡述了對未來監(jiān)管框架的要求。該框架必須能夠吸引大量國內(nèi)外潛在投資者，激勵(lì)各種資本形式的使用，并在面臨巨大電網(wǎng)擴(kuò)建需求的同時(shí)，保持投資級信用評級。為此，充足的自有資本回報(bào)率是絕對必要的——包括用于補(bǔ)償因輸電系統(tǒng)運(yùn)營商巨額投資計(jì)劃而產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)的增長附加費(fèi)。這一點(diǎn)尤為重要，因?yàn)楣杀净貓?bào)率的上升對家庭用戶的電網(wǎng)費(fèi)用成本影響甚微。輸電系統(tǒng)運(yùn)營商的股本回報(bào)率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，家庭用戶的電網(wǎng)費(fèi)用成本增幅不到百分之一。

1、在當(dāng)前投資條件下，計(jì)劃的電網(wǎng)擴(kuò)建無法實(shí)現(xiàn)

投資的風(fēng)險(xiǎn)狀況在過去幾年急劇上升。這一方面是由于監(jiān)管框架發(fā)展的持續(xù)不確定性，另一方面是因?yàn)殡娋W(wǎng)擴(kuò)建通過電網(wǎng)發(fā)展計(jì)劃及相關(guān)的高額投資成本，由一系列利益各異的利益相關(guān)者規(guī)定。因此，輸電系統(tǒng)運(yùn)營商必須進(jìn)行所需的投資。輸電系統(tǒng)運(yùn)營商的股東和投資者無法影響電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃。盡管股東和投資者無法影響投資規(guī)模的大小，但他們卻被期望為多年來呈指數(shù)級增長的投資額提供資金。

輸電系統(tǒng)運(yùn)營商巨大的投資規(guī)模帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)。全球幾乎沒有哪個(gè)投資者能夠獨(dú)自籌集足夠的資金，以自有資本為一家德國輸電系統(tǒng)運(yùn)營商的的投資計(jì)劃融資。因此，總是需要組建具有復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)的財(cái)團(tuán)。資本市場難以評估必然伴隨復(fù)雜治理結(jié)構(gòu)（包括投票權(quán)和參股權(quán)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)。此類股權(quán)的可交易性因此受到限制。此類限制降低了股權(quán)的價(jià)值，從而也降低了新投資者為輸電系統(tǒng)運(yùn)營商巨額投資計(jì)劃融資的興趣。

像M31這樣的機(jī)構(gòu)投資者會持續(xù)評估各種投資替代方案。投資替代方案的吸引力始終取決于未來預(yù)期的回報(bào)率及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)較低但預(yù)期回報(bào)相似的替代方案，或者存在風(fēng)險(xiǎn)相似但預(yù)期回報(bào)更高的替代方案時(shí)，一項(xiàng)投資就會失去吸引力。

目前德國輸電系統(tǒng)運(yùn)營商就存在這種不匹配的情況。

德國輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商目前正面臨這樣的收益率失衡問題。如圖1所示，監(jiān)管規(guī)定的股權(quán)資本收益率與德國企業(yè)債券平均收益率相比較：自2024年第四監(jiān)管周期啟動以來，兩者始終處于相近水平。這意味著向普通德國企業(yè)提供債權(quán)融資所能獲得的預(yù)期收益，已接近于向電網(wǎng)運(yùn)營商提供股權(quán)投資的收益水平。然而，股權(quán)投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)顯著更高。為補(bǔ)償股權(quán)投資相較于企業(yè)債券的額外風(fēng)險(xiǎn)，其預(yù)期收益率理應(yīng)保持?jǐn)?shù)個(gè)百分點(diǎn)的溢價(jià)空間。

德國聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局雖已對利率水平上升作出反應(yīng)，通過2024年1月的決議對新增投資的股權(quán)資本收益率實(shí)施了動態(tài)調(diào)整。但出于以下原因，這一新規(guī)僅是杯水車薪：首先，該調(diào)整僅適用于2024年后的新增投資，因而只覆蓋監(jiān)管資產(chǎn)基數(shù)的一部分；其次，與年度實(shí)現(xiàn)的國債收益率平均值掛鉤及相應(yīng)的追溯調(diào)整機(jī)制帶來了規(guī)劃不確定性；第三，若未來無風(fēng)險(xiǎn)利率水平下降，投資條件甚至可能較原始規(guī)定進(jìn)一步惡化——這是因?yàn)槁?lián)邦網(wǎng)絡(luò)局在新增投資規(guī)定中同步降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

德國股權(quán)收益率缺乏吸引力在國際對比中也顯而易見。圖2展示了德國輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的股權(quán)收益率與歐洲其他主要國家監(jiān)管規(guī)定的對比情況。法國、英國和意大利設(shè)定的收益率水平均高于聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局第四監(jiān)管周期的規(guī)定——平均超出兩個(gè)百分點(diǎn)以上。

由于風(fēng)險(xiǎn)收益特征不佳，投資者不愿為電網(wǎng)擴(kuò)建提供所需的額外資金。這一點(diǎn)體現(xiàn)在荷蘭政府多年來試圖出售TenneT在德國的業(yè)務(wù)未果。（參見：——視知產(chǎn)研院注）

荷蘭政府認(rèn)為此項(xiàng)業(yè)務(wù)缺乏吸引力，不愿為德國的電網(wǎng)擴(kuò)建投入更多資金。然而，找不到認(rèn)為此項(xiàng)業(yè)務(wù)有吸引力并愿意支付荷蘭政府可接受價(jià)格的買家。其他輸電系統(tǒng)運(yùn)營商尋找額外投資者的過程也同樣困難。

對輸電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建投資興趣低迷也體現(xiàn)在50Hertz母公司Elia的股價(jià)上。自2022年初以來，Elia股價(jià)已縮水約50%。這反映出潛在投資者對德國輸電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建的框架條件缺乏吸引力的看法。

2、對于投資者而言，監(jiān)管整體方案固然重要，但自有資本利率和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平尤為引人注目

從投資者的角度來看，重要的不是單個(gè)監(jiān)管參數(shù)的方法細(xì)節(jié)，而是整體方案。各種監(jiān)管參數(shù)的組合必須總體上產(chǎn)生一個(gè)可以與投資替代方案相媲美的資本回報(bào)率。

盡管如此，資本市場參與者仍對聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局設(shè)定的僅3.70%的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)感到驚訝。聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局的上一次決定依據(jù)了一份由Frontier Economics與Randl教授和Zechner教授共同編寫的專家報(bào)告。在這份報(bào)告中，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)純粹是根據(jù)歷史股票和債券收益率向后看的方式確定的，并且沒有考慮當(dāng)前的資本市場狀況。專家們僅考慮了DMS數(shù)據(jù)庫（金融學(xué)者Dimson、Marsh、Staunton共同維護(hù)的一個(gè)長期金融市場歷史數(shù)據(jù)庫——視知產(chǎn)研院注）中的一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。

我們無意與專家們展開一場學(xué)術(shù)討論。然而，我們?nèi)匀徽J(rèn)為所選擇的方法由于多種原因不合適。首先，對于投資者來說，始終重要的是未來預(yù)期的收益率。這至少需要與前瞻性方法和當(dāng)前的比較值進(jìn)行合理性驗(yàn)證。其次，應(yīng)該考慮多個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，以考慮估計(jì)的不確定性。第三，當(dāng)所引用的DMS數(shù)據(jù)源的作者反對對其數(shù)據(jù)的解釋時(shí)，應(yīng)該重新考慮這種方法。一份相關(guān)的報(bào)告已被納入第四監(jiān)管期的咨詢程序。DMS作者在其《全球投資回報(bào)年鑒》中也建議不要使用“全球股票相對于債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”數(shù)據(jù)序列作為預(yù)期的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

企業(yè)估值與商業(yè)管理專家委員會（FAUB）深入研究了市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。自2019年10月起，F(xiàn)AUB建議市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的范圍為6.00%至8.00%，這大約是聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局上次決定的兩倍。FAUB考慮了估算市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的各種方法，并考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間的變化。FAUB的方法似乎更合適，并且最終得出的結(jié)果比聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局專家的做法更現(xiàn)實(shí)。

過低的聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局設(shè)定值在減值測試中對電網(wǎng)股權(quán)投資造成壓力。如果監(jiān)管性市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過低，受監(jiān)管企業(yè)的盈利能力將低于審計(jì)師認(rèn)為適當(dāng)?shù)乃剑@將在中期內(nèi)導(dǎo)致實(shí)際的價(jià)值損失。例如，Elia就出現(xiàn)了這個(gè)問題，其專家在對50Hertz股權(quán)投資進(jìn)行減值測試時(shí)，假設(shè)的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.50%，而非3.70%。換句話說，Elia每新投入50Hertz的一歐元，都必須立即部分減值。

聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局確定的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也低于國際比較值。圖3比較了德國、英國、法國和意大利的監(jiān)管市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。平均而言，比較值比聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局最近一次決定高出兩個(gè)多百分點(diǎn)。

從方法論的角度來看，聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局的最新決定也與歐洲最佳實(shí)踐做法不一致。聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局的專家最近在確定市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，僅考慮了歷史超額收益率，即股票收益率與長期債券收益率的歷史平均差額。在其他國家，歷史股票收益率（至少用于合理性驗(yàn)證）會與當(dāng)前債券收益率相結(jié)合，即使在低利率時(shí)期也能確保穩(wěn)定的資本收益（見表1）。瑞士最近轉(zhuǎn)向了這種所謂的市場收益率方法。

與聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局專家不同的是，其他歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)還采用多種方法來計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。替代性方法包括前瞻性模型和市場調(diào)研。

采用電信監(jiān)管中的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將改善德國輸電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建的條件。在此領(lǐng)域，聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局自行設(shè)定的比率為5.95%。該數(shù)值源自一個(gè)由歐盟委員會負(fù)責(zé)的歐洲市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究項(xiàng)目。一個(gè)由歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成的委員會（聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局亦參與其中）正在監(jiān)督此項(xiàng)目。將電信監(jiān)管中的數(shù)值應(yīng)用于電網(wǎng)監(jiān)管領(lǐng)域?qū)崒俸侠碇e。

3、未來的監(jiān)管框架必須吸引多元化投資者并確保投資級信用評級

潛在投資者對德國能源網(wǎng)絡(luò)的最低預(yù)期收益率是多樣化的，從而形成了自有資本的遞增供給曲線。如果投資僅對最低預(yù)期收益率的投資者勉強(qiáng)可行，那么所需的電網(wǎng)擴(kuò)建將無法實(shí)現(xiàn)。相反，未來的監(jiān)管框架必須使足夠多的國內(nèi)外投資者既能滿足最低預(yù)期收益率，又能使對德國電力網(wǎng)絡(luò)的投資在與其他國際投資機(jī)會相比時(shí)顯得有吸引力。

此外，未來的監(jiān)管框架必須確保能夠使用所有可用的融資工具。這包括除自有資本和傳統(tǒng)債券之外的夾層資本，例如混合債券和可轉(zhuǎn)換債券的形式。這應(yīng)在WACC（加權(quán)平均資本成本）設(shè)定以及考慮到計(jì)算性債務(wù)資本利率的任何信用評級要求的框架內(nèi)加以考慮。

輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商龐大的投資計(jì)劃（規(guī)劃直至2045年）將導(dǎo)致至少未來十年內(nèi)，年度股權(quán)需求持續(xù)顯著超過年度分紅。由此給投資者帶來新的風(fēng)險(xiǎn)：包括股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)及伴隨的表決權(quán)與治理權(quán)（如監(jiān)事會席位）喪失風(fēng)險(xiǎn)。此外，每位投資者每年都需重新評估合作股東或資本市場是否具備提供必要投資的能力，以及資金缺口可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。輸電網(wǎng)絡(luò)投資需長期資本鎖定直至實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流，這實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于對未來進(jìn)行押注。未來對輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商投資的價(jià)值和吸引力如何？上述新風(fēng)險(xiǎn)因素要求對輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的監(jiān)管資本成本附加額外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

評級機(jī)構(gòu)的方法論也印證了這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的必要性。穆迪將Amprion公司2024至2028年預(yù)期監(jiān)管資產(chǎn)基數(shù)（RAB）增長率（約每年32%）評定為Caa級。假設(shè)某輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商在所有其他評級指標(biāo)均達(dá)到A級，僅此一項(xiàng)就會導(dǎo)致其評級從A2降至Baa3，處于垃圾債券區(qū)間邊緣。實(shí)際上，巨額投資計(jì)劃還對定量評級因素產(chǎn)生額外壓力，進(jìn)一步加劇了該問題。

評級下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)。穆迪雖于2025年4月確認(rèn)Amprion GmbH的Baa1評級，但基于其不斷增長的投資規(guī)模，已將展望調(diào)整為負(fù)面。

一個(gè)在國際比較中也充足的股本回報(bào)率可以改善定量指標(biāo)，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，包含擴(kuò)建需求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的充足股權(quán)收益，是維持輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商投資級信用評級的重要錨點(diǎn)。若失去投資級評級，輸電系統(tǒng)運(yùn)營商投資計(jì)劃的股本和債務(wù)融資將是不可能的。

我們認(rèn)為，完善可靠的電網(wǎng)設(shè)施是能源轉(zhuǎn)型不可或缺的支柱。為防止電網(wǎng)成為能源轉(zhuǎn)型的瓶頸，必須提供具有吸引力的投資條件。在本文件中，我們闡述了當(dāng)前為何未能保障這些條件，以及未來如何實(shí)現(xiàn)這些條件。如有垂詢，我們隨時(shí)歡迎進(jìn)行面對面交流。

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