近期，網(wǎng)友紛紛驚呼——美股又瘋了。這兩周幾乎每天都會出現(xiàn)一個動輒暴漲20%～40%的AI相關(guān)個股。

甲骨文（Oracle）讓市場陷入狂熱，烈度堪比當年橫空出世的英偉達。甲骨文股價在上周三一度暴漲42%，該公司創(chuàng)始人、董事長拉里·埃里森（Larry Ellison）首次成為全球首富，短暫結(jié)束了特斯拉掌門人馬斯克（Elon Musk）近一年的榜首地位。

關(guān)鍵就在于，公司發(fā)布了超出市場預(yù)期的季度財報，其中“剩余履約義務(wù)”（RPO）指標大幅躍升，云基礎(chǔ)設(shè)施收入指引遠超分析師預(yù)期，刺激甲骨文股價暴漲。

如此龐大的RPO背后，是甲骨文與AI領(lǐng)域頭部企業(yè)簽署的一系列重磅合作：不僅與OpenAI達成4.5吉瓦數(shù)據(jù)中心容量的合作（電力規(guī)模足以供應(yīng)數(shù)百萬美國家庭），還拿下了xAI、Meta、英偉達等巨頭的長期訂單，這些訂單既驗證了兩月前市場對其生態(tài)位的判斷，更讓市場看到了其持續(xù)盈利的強勁潛力。

不過，業(yè)內(nèi)人士對筆者提及，甲骨文與OpenAI簽下了近3000億美元的超大訂單，但這份合約并不是具備法律效應(yīng)的合同，而更類似于LOI（意向書）/MOU（諒解備忘錄）。甲骨文一年的營收也不過600億美元、現(xiàn)金流200億美元，最終甲骨文真的有錢建設(shè)基建、能吃得下這塊業(yè)務(wù)嗎？

但這似乎也符合過去20年埃里森喜歡說大話、放衛(wèi)星的風(fēng)格。

究竟老巨頭憑啥化身AI新寵？龐大的RPO真的靠譜嗎？未來的AI投資格局將如何演變？

甲骨文大爆發(fā)

一季度“DeepSeek沖擊”重創(chuàng)美國科技巨頭，8月，英偉達停止為中國生產(chǎn)H20芯片的消息再度擾動市場。

擔憂還在于，部分AI概念股的漲幅已超過短期盈利增長軌跡，如果資本支出增長最終放緩，AI相關(guān)股票可能遭遇殺估值。

正當市場還在猶疑之際，甲骨文的財報又燃起了市場情緒。本季度甲骨文的業(yè)績表現(xiàn)堪稱驚艷，盡管調(diào)整后營收149.3億美元、每股收益1.47美元略低于市場預(yù)期，但龐大的RPO震驚市場，盤后股價暴漲28%，創(chuàng)下自1999年以來的最大單日漲幅，直接印證了市場對其AI價值的認可。

美國資產(chǎn)管理公司Amont Partners董事總經(jīng)理Rob Li對筆者表示，甲骨文突然放出重磅消息——與OpenAI簽下了近3000億美元的超大訂單，一舉震驚市場，股價當天狂飆超30%。

要知道，甲骨文一年的營收也不過600億美元、現(xiàn)金流200億美元，這樣的訂單規(guī)?？胺Q“史詩級”。

除了和OpenAI等大客戶的訂單，甲骨文的云業(yè)務(wù)成為重要增長引擎，其中云基礎(chǔ)設(shè)施（IaaS）營收33億美元，同比增長55%，超過分析師預(yù)期；云業(yè)務(wù)總營收（IaaS+SaaS）達72億美元，同比增長28%，清晰展現(xiàn)出其從傳統(tǒng)軟件向AI基建轉(zhuǎn)型的階段性成果。

甲骨文2026年的資本開支預(yù)計增加40%至350億美元，大部分用于數(shù)據(jù)中心設(shè)備，增長動力來自強勁RPO。此次RPO公布的規(guī)模令人震撼，尤其公司宣稱這只是開始，后續(xù)還有更多合同，將甲骨文在前四大云廠商中的份額從14%提升到43%。

New Street Research稱，預(yù)計二線云廠商將跑贏巨頭，最終在AI云市場中占據(jù)50%的份額，只是沒想到會進展得如此之快。

那么誰會花這么多錢？首先可能是OpenAI和Stargate（星際之門）就可能貢獻1700～3250億美元。

New Street Research此前估計， OpenAI在2025～2030年期間，將在訓(xùn)練和推理算力上累計投入超過3300億美元，其中訓(xùn)練占一半以上。這意味著甲骨文僅在訓(xùn)練部分就可能拿下超過1700億美元RPO。如果在推理部分也獲得顯著份額，其增量就更大，尤其是若它在定價上積極對抗微軟的話。盡管微軟在推理上享有優(yōu)先權(quán)，但在激烈競價下不太可能完全行使。

此外，馬斯克的xAI也可能為甲骨文貢獻大單，預(yù)計100～200億美元。上述機構(gòu)提及，了解到xAI打算將所有推理負載運行在甲骨文上，并預(yù)計2027年收入達50億美元。按2025～2030年50%～100%的復(fù)合增長率外推，意味著累計約200億美元推理支出，幾乎全部流向甲骨文。

TikTok亦是潛在客戶，預(yù)估訂單量400～1100億美元（至2030年）。目前TikTok是甲骨文最大的GPU客戶。

事實上，在AI產(chǎn)業(yè)的“淘金熱”中，“賣鏟人”往往是最穩(wěn)健的受益者，而由英偉達、甲骨文、博通組成的“賣鏟三杰”，正是這一邏輯的典型代表。

其中，英偉達憑借GPU芯片的絕對主導(dǎo)地位廣為人知，而博通和甲骨文則因為“Plan B”（第二預(yù)案）已成為稀缺性標簽。雖然核心業(yè)務(wù)邏輯較之壟斷者或者領(lǐng)頭羊有一定距離，但正是因為基數(shù)不高的原因，巨型客戶的微微轉(zhuǎn)向或者備份，就能帶來業(yè)績的飛漲。

甲骨文的“賣鏟”邏輯聚焦于AI最核心的需求——算力和電力基建。為了搶占算力供給先機，它避開同行爭奪的一線城市數(shù)據(jù)中心，轉(zhuǎn)而在美國國內(nèi)的得州和國際的馬來西亞等低成本地區(qū)布局，與加密貨幣礦企轉(zhuǎn)型的開發(fā)商簽訂15年長租約，快速部署吉瓦級數(shù)據(jù)中心，例如為OpenAI建設(shè)的得州集群以快速通電速度交付，馬來西亞的集群則鎖定了字節(jié)跳動未來3年的算力需求。

同時，它采用“自建 + 第三方合作”的混合基建模式，12個月內(nèi)即可交付百兆瓦級算力，獨有的RoCEv2網(wǎng)絡(luò)技術(shù)還能將AI集群通信成本降低兩成，疊加富士康代工服務(wù)器，形成了“低價高效”的算力供應(yīng)鏈。

CEO畫大餅？

然而，在股價暴漲后，質(zhì)疑也紛至沓來。

Rob Li對筆者提及，甲骨文與OpenAI簽下了近3000億美元的超大訂單，但甲骨文一年的營收也不過600億美元，現(xiàn)金流200億美元，這樣的訂單規(guī)?？胺Q“史詩級”。

然而，市場的狂熱背后，冷靜下來細看，這個消息更像是一份遠景目標，而非真正具有法律約束力的業(yè)績指引。

雙方為何愿意簽這樣的“放衛(wèi)星協(xié)議”？答案很簡單：雙方都能受益。

Rob Li分析稱，對OpenAI來說，簽下協(xié)議后，甲骨文承諾給予其GPU/ASIC芯片的最優(yōu)先上線權(quán)。OpenAI可以用這份“最優(yōu)先客戶承諾”去融資或貸款，從而繼續(xù)維持其高強度的算力投入。

對甲骨文而言，雖然合同沒有約束力，但它可以拿著這份“承諾的業(yè)務(wù)量”去融資、去貸款，從而加快數(shù)據(jù)中心建設(shè)。

換句話說，這是一場典型的“空手套白狼”：一紙意向書，雙方都能撬動巨額資金。至于未來OpenAI是否真有能力持續(xù)融資、買足夠的芯片、把卡放進甲骨文的數(shù)據(jù)中心，那是后話。

“因此，這筆交易短期內(nèi)對雙方都是利好，但其execution risk（執(zhí)行風(fēng)險） 極高。就股價而言，甲骨文股價在飆升后其實已經(jīng)為未來的利好定價，目前我會傾向于持謹慎態(tài)度?！盧ob Li稱。

New Street Research也認為，甲骨文之所以有希望贏得合同，必然是采取了極其激進的策略。

目前，在一個有三大云巨頭（亞馬遜AWS、微軟Azure和谷歌云）、百余小型新入局者的激烈市場中，這是唯一的必然選擇。甲骨文的“商業(yè)激進性”體現(xiàn)在三個方面。

首先，從規(guī)劃來看，甲骨文可能是唯一能承接如此規(guī)模RPO的廠商，因為其制定了最激進的產(chǎn)能擴張計劃——提前幾年在美國積極獲取土地、電力，建設(shè)數(shù)據(jù)中心。與巨頭們擴張自用負載類似，這看上去可信。換言之，四大廠商都有擴容計劃，但其余三家要分配一半以上給內(nèi)部需求。

從定價來看，甲骨文很可能在價格上極具進攻性。之所以能打“價格戰(zhàn)”，一方面是因為前三大巨頭產(chǎn)能受限，可能無法接這些超大合同；另一方面，大客戶規(guī)模太大，CoreWeave、Nebius等只能算“補充供應(yīng)商”，難以長期作為主力。因此，這些大規(guī)模AI合同雖毛利率較低，但短期內(nèi)不太可能虧損。

此外，xAI為什么自己做訓(xùn)練卻把推理放到甲骨文的云上？答案是靈活性。

訓(xùn)練講究“有多少預(yù)算，就盡快買盡可能多的頂級算力”；而推理是“這是我眼下的需求、短期能承諾的規(guī)模，以及未來可能需求，但我一沒錢，因為資金全砸在訓(xùn)練上，二也不清楚后續(xù)計劃”。

這意味著甲骨文幾年后可能面臨合同到期、續(xù)約前景不佳的風(fēng)險，比如客戶改用舊一代訓(xùn)練算力來推理，或轉(zhuǎn)向ASIC。

對行業(yè)而言，甲骨文的爆發(fā)無疑是積極的，之前機構(gòu)還在困惑大型AI廠商如何找到并滿足數(shù)千億美元的算力需求。而甲骨文的爆炸性增長，讓各界更有信心到2035年基礎(chǔ)設(shè)施支出可達3～6萬億美元/年。

但要注意的是，這些“巨型替代者”在財務(wù)上會比三大巨頭脆弱得多。甲骨文此舉主要依賴高杠桿融資，若未來泡沫破裂，很可能從這里開始。

No.6537 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者Irene Zhou

聲明：投資有風(fēng)險，入市需謹慎。

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