文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

京系上市房企首開股份，突然成為了A股市場的“搶手貨”。

9月3日以來，首開股份股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，截至9月16日，股價(jià)走出了“十連漲”，較9月2日收盤價(jià)漲幅約152.65%。

首開股份股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，并非沒有緣由。

期間，首開股份多次發(fā)布股票交易風(fēng)險(xiǎn)提示公告，內(nèi)容基本圍繞一點(diǎn)：公司控股子公司北京首開盈信投資管理有限公司（下稱“盈信投資”）間接持有杭州宇樹科技股份有限公司（下稱“宇樹科技”）0.3%股權(quán)。

搭上宇樹科技IPO的風(fēng)口，哪怕間接持有0.3%股份，都足以讓面臨巨額虧損的首開股份重新站起來。但也僅限于股價(jià)，首開股份當(dāng)前向下的基本盤，仍未找到突破口。

01

幸運(yùn)蹭上科技風(fēng)口

首開股份投資宇樹科技，更像是一筆蹭上風(fēng)口的投資。

2025年7月，盈信投資認(rèn)購了金石成長股權(quán)投資（杭州）合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“金石成長基金”）認(rèn)繳出資3億元，實(shí)繳出資1.8億元。截至8月25日，該基金認(rèn)繳規(guī)模約46.1億元。以此計(jì)算，盈信投資認(rèn)繳份額比例約6.51%（持有比例隨著基金實(shí)際運(yùn)營的認(rèn)繳規(guī)模變化而變化）。

天眼查顯示，金石成長基金成立于2023年7月，執(zhí)行事務(wù)合伙人為中信證券全資子公司中信金石投資有限公司。截至源媒匯發(fā)稿時(shí)，該基金出資額約32.8億元，前五大出資人為中信金石、盈信投資、金發(fā)科技、中信信托和安徽鐵路基金，其中盈信投資認(rèn)繳出資比例約為18.3%。

截圖來源于天眼查

金石成長基金共有12家直接對外投資公司，主要集中在半導(dǎo)體、智能機(jī)器人、碳纖維等領(lǐng)域，具體投資標(biāo)的包括芯上微裝、立景創(chuàng)新、宇樹科技、長盛科技、御微半導(dǎo)體、云合智網(wǎng)、致德新能源、新劍股份等。

其中，金石成長基金持有宇樹科技4.7683%股份，為第五大股東。

實(shí)際上，透過整個(gè)投資鏈條可以發(fā)現(xiàn)，首開股份僅是財(cái)務(wù)投資人，并不參與到實(shí)際基金控股和決策運(yùn)作中，其透過盈信投資間接持有宇樹科技股權(quán)比例約0.3%。

但站在宇樹科技上市風(fēng)口之上，成為“宇樹科技上市概念股”的首開股份，股價(jià)率先“起飛”。

早在2025年7月中旬，宇樹科技開啟上市輔導(dǎo)，由中信證券擔(dān)任輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，也就是金石成長基金的執(zhí)行事務(wù)和大股東。

按照輔導(dǎo)工作安排，宇樹科技推進(jìn)上市進(jìn)程，堪稱“火箭速度”：兩個(gè)月內(nèi)，明確業(yè)務(wù)發(fā)展、未來發(fā)展計(jì)劃、募資資金投向及其他投資項(xiàng)目規(guī)劃，第三個(gè)月綜合評(píng)估發(fā)行上市條件及準(zhǔn)備首次公開發(fā)行股票并上市申請文件。

公開資料顯示，宇樹科技目前為全球四足機(jī)器人、人形機(jī)器人的量產(chǎn)出貨量全球第一，其明星產(chǎn)品Unitree Go1四足機(jī)器人累計(jì)出貨量超5萬臺(tái)，占據(jù)全球消費(fèi)級(jí)足式機(jī)器人市場份額超過60%。

到了9月2日，宇樹科技公開表示，計(jì)劃于2025年第四季度向監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交上市申請文件。同時(shí)，有媒體報(bào)道稱，宇樹科技首次公開募股對公司估值最高達(dá)500億元，但I(xiàn)PO估值規(guī)模遭到了宇樹科技的否認(rèn)。

最近一輪融資中，即2025年6月，宇樹科技完成C輪融資，投資方包括中國移動(dòng)、騰訊、阿里、螞蟻集團(tuán)、吉利資本、深創(chuàng)投等，投后估值達(dá)120億元。

若按照估值500億元計(jì)算，盈信投資間接持有的0.3%宇樹科技股份，對應(yīng)價(jià)值為1.5億元，而盈信投資對金石成長基金實(shí)繳金額為1.8億元。

但盈信投資投中宇樹科技，多少有些“運(yùn)氣”成分。

首開股份成立盈信投資的初衷是：協(xié)同房地產(chǎn)主業(yè)，推進(jìn)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)發(fā)展，2015年成立以來，重點(diǎn)投向一線城市商業(yè)、寫字樓等城市更新項(xiàng)目。

在2023年之前，作為房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)重要平臺(tái)的盈信投資，一直被作為重點(diǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行介紹，2022年末累計(jì)投資超過30億元，投資項(xiàng)目包括北京愛琴海購物中心、海淀鉆石大廈、上海元博大廈、科恩大廈等十余個(gè)項(xiàng)目。

關(guān)鍵一點(diǎn)是，盈信投資在盈利情況下，卻被“賣身”了。

北交所集團(tuán)披露數(shù)據(jù)中，2019年至2021年9月末，盈信投資凈利潤分別為1.63億元、3.13億元和2.81億元，成功改造案例包括北京中糧·置地廣場、新街高和等項(xiàng)目。

2021年10月，盈信投資公開招募投資人，后于2022年3月引入陜西金融資產(chǎn)管理有限公司（下稱“陜西金資”），股份比例為37.2553%，認(rèn)繳金額約3.56億元。陜西金資是一家地方AMC機(jī)構(gòu)，主業(yè)為不良資產(chǎn)處理和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。

2023年之后，盈信投資卻被首開股份“隱藏”了起來，原因也很簡單：虧損。

2022年至2025年上半年，首開股份私募基金投資一直處在虧損中，公允價(jià)值虧損分別為5.31億元、6.92億元、6.56億元和0.12億元，合計(jì)虧掉了18.61億元，系投向高和資本、遠(yuǎn)洋資本等持續(xù)減值。

而這些虧損的投資，又只是首開股份巨額虧損的一個(gè)縮影。

02

巨虧和高杠桿重壓

在股價(jià)“起飛”前幾天，首開股份發(fā)布了2025年上半年業(yè)績，盡管營業(yè)收入錄得翻倍增長，但依然面臨巨額虧損，只是整體虧損有所收窄。

數(shù)據(jù)顯示，期內(nèi)，首開股份實(shí)現(xiàn)營收180.4億元，同比增長105.2%；利潤總額為-10.43億元，凈利潤為-14.36億元，虧損有所收窄。關(guān)于營收大幅增長，首開股份稱，本期房屋集中交付項(xiàng)目體量大，房屋銷售收入增加。

營收同比大幅增長，但歸母凈利潤虧損較上一年同期僅少了1個(gè)多億。按當(dāng)前形勢，2025年首開股份是否能夠?qū)崿F(xiàn)扭虧為盈，依然是個(gè)未知數(shù)，即未來很大概率將成為ST股。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，首開股份當(dāng)前項(xiàng)目結(jié)算毛利有所提升，而虧損來源于“高杠桿”產(chǎn)生的龐大利息支出，以及存貨產(chǎn)生的資產(chǎn)減值損失。

2025年上半年，首開股份房產(chǎn)銷售結(jié)算收入為175.78億元，同比增長111.9%。結(jié)算毛利率為12.32%，提升約3.38個(gè)百分點(diǎn)；同期，利息支出達(dá)17.65億元，是“三費(fèi)”規(guī)模的2倍以上。

高杠桿，像一座大山一樣壓著這家京系房企。

2025年上半年，首開股份總資產(chǎn)為2089億元，權(quán)益資產(chǎn)為463億元，資產(chǎn)負(fù)債率雖僅為77.8%，但有息負(fù)債多達(dá)1045.7億元，其中一年內(nèi)到期占比為17.76%，信用債券占比約60%，債券利率區(qū)間2.7%至5%。

克而瑞地產(chǎn)研究數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，房企境內(nèi)債券融資成本為2.71%，整體新增債券融資成本為3.28%，較2024年末分別下降0.2%和增加0.35%。

有息負(fù)債占比大、部分債券利率高于市場水平，是導(dǎo)致首開股份不斷“失血”的重要原因，并且其還有兩個(gè)“失血”點(diǎn)——永續(xù)債和表外負(fù)債。

永續(xù)債是典型的“明股實(shí)債”，雖納入權(quán)益范圍，但實(shí)質(zhì)上是一筆無限延期的債券。2025年6月末，首開股份持有永續(xù)債金額37.6億元，包括一筆20億元利息率為5.98%、6.30%，一筆17.6億元利息率為5.50%。

上述同期，首開股份持有對外擔(dān)?？傤~181.35億元，占同期權(quán)益資產(chǎn)比例約39.2%，擔(dān)保項(xiàng)目包括福州保利中悅公館、北京國風(fēng)金海、北京熙悅林語、常熟云璟花園、廈門保利首開云禧售等。

當(dāng)前，首開股份其實(shí)已面臨流動(dòng)性壓力，2025年6月末，其凈負(fù)債率約190%，現(xiàn)金短債比僅為0.83倍。依靠大股東首開集團(tuán)的流動(dòng)性支持，首開股份完成“續(xù)命”，期內(nèi)償還銀行貸款66.2億元，完成債券融資接續(xù)150.5億元，獲得首開集團(tuán)15億元新增流動(dòng)性支持。

巨額虧損、流動(dòng)性壓力的源頭恰是，首開股份早年通過聯(lián)合拿地方式走出京城，想要從“京城地產(chǎn)一哥”轉(zhuǎn)向全國性房企。

2015年，潘利群出任首開股份董事長一職，于京內(nèi)，提出“城市復(fù)興官”戰(zhàn)略，重點(diǎn)發(fā)力城市更新領(lǐng)域，其中也包括房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，即前述提及的盈信投資；于京外，提出了“根植北京，擴(kuò)張全國”的布局，從北京出發(fā)沿著京津冀、長三角一路南下到珠三角，以及西進(jìn)到成渝地區(qū)。

自2015以來，首開股份京內(nèi)累計(jì)新增土儲(chǔ)約791萬㎡，京外則為1250萬㎡，其中京外預(yù)計(jì)總投資一度達(dá)到4338億元，遠(yuǎn)超大本營北京。

京外項(xiàng)目以聯(lián)合開發(fā)為主，合作方不少是出險(xiǎn)房企，京內(nèi)項(xiàng)目多是前期投入巨大、孵化時(shí)間長的舊改項(xiàng)目，并且首開股份是通過不斷加杠桿進(jìn)行擴(kuò)張。

即便進(jìn)入“三道紅線”、行業(yè)下行周期初期，首開股份依然沒有踩剎車，2020-2022年新增融資523.38億元、414.3億元、416.8億元，合計(jì)新增約1354.5億元。

最終在去化緩慢的合營聯(lián)合項(xiàng)目導(dǎo)致大規(guī)模計(jì)提減值、高杠桿產(chǎn)生龐大的利息支出疊加之下，首開股份陷入巨額虧損、流動(dòng)性高壓的雙重困境。

就算間接持有科技網(wǎng)紅宇樹科技0.3%股份，或也難以改變首開股份當(dāng)前的困境。

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