《時(shí)間的代價(jià)》（The Price of Time）是英國金融史學(xué)家愛德華?錢思樂所著的金融類著作，2023 年 12 月 5 日由企鵝出版社推出英文原版，2024 年 4 月 25 日今周刊出版中文繁體版。作者憑借在劍橋大學(xué)三一學(xué)院和牛津大學(xué)圣安東尼學(xué)院的學(xué)術(shù)積淀，結(jié)合曾在拉扎德投信銀行、波士頓 GMO 資產(chǎn)管理公司的工作經(jīng)歷，為讀者呈現(xiàn)出一部見解深刻的作品，其還榮獲 2023 年海耶克圖書獎(jiǎng)，并入圍《金融時(shí)報(bào)》2022 年必讀商業(yè)書獎(jiǎng) 。

全書以利率為核心，跨度五千年梳理利率發(fā)展歷程，從美索不達(dá)米亞的債奴制度、漢摩拉比法典，到英國君主復(fù)辟時(shí)期的高利貸辯論、法國密西西比泡沫事件，直至 21 世紀(jì)全球信貸熱潮，諸多歷史事件串聯(lián)起利率的演變軌跡。書中深入剖析低利率現(xiàn)象，點(diǎn)明低利率并非有益無害，其引發(fā)資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)疲軟、社會(huì)不平等加劇等問題，如 2008 年金融危機(jī)后，超低利率政策下富人資產(chǎn)增值，普通人債務(wù)加重，資產(chǎn)泡沫破裂沖擊經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，對(duì)中央銀行在利率制定中的角色予以探討，批判當(dāng)代中央銀行過度干預(yù)市場(chǎng)，呼吁回歸市場(chǎng)化利率機(jī)制 。

第3章：調(diào)降利息

利率要高一點(diǎn)還是低一點(diǎn)、對(duì)整個(gè)國家有好處還是有壞處，是一個(gè)很古老的主題，各個(gè)時(shí)代與文明世界的多數(shù)地方一直都有人明智審慎地來回討論這個(gè)問題。──約西亞?柴德爵士，1681 年

1660 年代，英格蘭遭逢兩次嚴(yán)重的大災(zāi)難以及一次比較小的禍?zhǔn)隆?664 年 12 月，倫敦各碼頭以及坎頓城的原野圣吉爾（St Giles-in-the-Fields,Camden）教區(qū)爆發(fā)鼠疫，短短一年半，倫敦大疫中的死亡人數(shù)上看十萬人，大約是倫敦人口的四分之一。后來疫情開始趨緩沒多久，1666 年 9 月 2 日，布丁巷（Pudding Lane）里的一家面包店起火，這場(chǎng)倫敦大火吞噬這座中世紀(jì)城市，燒毀大部分的建筑。隔年 6 月，荷蘭艦隊(duì)大膽突襲英格蘭海軍位在麥德威（Medway）的母港，燒掉很多系留在港口的艦艇，并帶走很多戰(zhàn)利品。雪上加霜的是，國王查理二世（Charles II）揮霍無度，毀了國家的財(cái)政，最后以 1672 年的「國庫大停擺」（Stop of the Exchequer）告終，這是英國最后一次有紀(jì)錄的主權(quán)債務(wù)違約。

據(jù)說，這些不幸無盡地干擾著國家的整體貿(mào)易（注 1）。上議院指派了一個(gè)委員會(huì)思考王國境內(nèi)租金下跌與貿(mào)易衰退的原因。未來將從商（之后也會(huì)成為東印度公司〔East India Company〕的總裁）的約西亞?柴德，提出一套必能解決英國問題的方法。柴德提議調(diào)降借貸的成本，他指出：「減輕利息，會(huì)增進(jìn)貿(mào)易并提高英國土地的價(jià)值」。這位商人在 1668 年出版的《關(guān)于貿(mào)易與資金利率的簡要觀察》（Brief Observations Concerning Trade and the Interest of Money）一書里寫出了他的想法，本書后來成為 17 世紀(jì)最受歡迎的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作之一。

這不代表柴德的所有想法都是原創(chuàng)，他幾乎原封不動(dòng)引用了幾位早期要求調(diào)降利率的作者所說的話。在伊莉莎白女王一世 1571 年頒布《收息法》（Statute of Usury）讓收息合法化之后，永無休止的利息爭(zhēng)論已經(jīng)轉(zhuǎn)移重點(diǎn)，不再圍繞著「收息本身就是不公不義之事」，轉(zhuǎn)向「由于收取利息過高，而導(dǎo)致收息被人認(rèn)知成壞事」。在批判高利息的人群當(dāng)中，最早期且最出色的一批里，有位哲學(xué)家兼政治家名叫法蘭西斯?培根爵士（Sir Francis Bacon）。1612 年，培根發(fā)表一篇論文〈論收息〉（On Usury），他在文中讓步，指出借錢無可避免一定要支付一些費(fèi)用，「借貸一定要有人出借有人貸入，人都是鐵石心腸，不會(huì)無償出借資金，必須準(zhǔn)許收取利息」。然而，他也舉出幾種「利息的負(fù)面作用」：首先，收息會(huì)讓商人變少…… 第二，收息會(huì)讓商人變窮…… 第三，收息會(huì)傷害稅制（稅收）…… 第四，收稅會(huì)讓王國或國家的財(cái)富落入少數(shù)人之手──如果財(cái)富能更平均分配，國家會(huì)更繁榮昌盛…… 第五，收息會(huì)壓低土地價(jià)格…… 第六，收息會(huì)抑制所有產(chǎn)業(yè)、改善進(jìn)步與新發(fā)明…… 最后，收息是毀了很多人資產(chǎn)的弊??；長期下來，會(huì)在社會(huì)上生產(chǎn)出一群窮人。

培根本人很年輕就負(fù)債，還曾經(jīng)因?yàn)闊o力償債遭到逮捕，憑借個(gè)人經(jīng)驗(yàn)說理，他很清楚利息如何透過償還房貸的形式，吞噬了老房產(chǎn)。他建議要調(diào)降利息，降到可以提供足夠誘因，創(chuàng)造出尋求穩(wěn)定與過著商業(yè)生活必要的進(jìn)步為止（注 2）。

高利息會(huì)抑制貿(mào)易，減少稅收金額，助長不平等，獎(jiǎng)勵(lì)賦閑，還有，最重要的，是會(huì)壓低土地的價(jià)格，17 世紀(jì)期間還有其他多位作家也不斷重復(fù)這些話，而且都是同聲一氣。培根之后是國會(huì)議員湯瑪斯?卡爾佩珀爵士（Sir Thomas Culpeper），他于 1621 年發(fā)表〈反高利手冊(cè)〉（Tract Against Usury），成功說服英國國會(huì)把最高利率調(diào)降到 8%。同樣地，他的主張是利息是對(duì)產(chǎn)業(yè)課稅然后把錢移轉(zhuǎn)給游手好閑的人，或者，用約西亞?柴德更夸張的話來說，利息就是「任憑游手好閑的人吸吮產(chǎn)業(yè)的乳房」（注 3）。

小湯瑪斯?卡爾佩珀爵士承襲父親的低利息主張，他宣稱廢除利息，會(huì)重振國家瀕死的制造業(yè)?？柵彗昙易迨堑刂麟A級(jí)，他們最大的考量是土地價(jià)格和利息成本之間的關(guān)系。老卡爾佩珀喟嘆：「高利導(dǎo)致土地廉價(jià)出售」（注 4）。他認(rèn)為，調(diào)降利息有助農(nóng)業(yè)進(jìn)步，也可以減輕地主的債務(wù)負(fù)擔(dān)，貴族和仕紳也可以很快脫債（注 5）。小卡爾佩珀想像降息可以創(chuàng)造出來的神奇效果如下：對(duì)國王來說，可以提高他的稅收。對(duì)王國來說，可以增進(jìn)土地的價(jià)值。對(duì)于貴族和仕紳來說，可以擺脫債奴與負(fù)債重?fù)?dān)。對(duì)商人來說，他們可以持續(xù)從事貿(mào)易，蓬勃發(fā)展。對(duì)剛進(jìn)入貿(mào)易與商業(yè)的年輕人來說，可以享受自身勞動(dòng)的成果。對(duì)于勞工來說，可以快速就業(yè)（注 6）。

▍柴德的劇本

如果說培根和卡爾佩珀家族代表負(fù)債累累的貴族階級(jí)發(fā)聲主張降息，那么商界人士則在約西亞?柴德爵士所寫的作品當(dāng)中找到了代表自己的聲音。1624 年，有一部分原因是為了回應(yīng)老卡爾佩珀的游說行動(dòng)，英國政府把最高利率從 10% 調(diào)降到 8%，1651 年再降到 6%。1668 年，柴德對(duì)上議院議員提出請(qǐng)?jiān)?，主張進(jìn)一步把利率調(diào)降到 4%。他持的理由，放在現(xiàn)代英國央行的貨幣政策委員會(huì)（Monetary Policy Committee）會(huì)議上也并不違和：調(diào)降利息肯定會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)與有益于農(nóng)耕，也一定會(huì)讓貿(mào)易商和貿(mào)易量倍增，當(dāng)然，現(xiàn)在這些拿出自己的（資本）存量借給別人的商人，賺得的利益也會(huì)減少（注 7）。

柴德說，調(diào)降利率可以擴(kuò)大大英帝國的實(shí)質(zhì)財(cái)富，或許可以期待國家的「存量」（亦即資本）在二十年內(nèi)翻倍。柴德還發(fā)現(xiàn)調(diào)降利息還有其他潛在好處：抑制閑散與奢華，在此同時(shí)，增進(jìn)貿(mào)易將有助于生育與移民（注 8）。

中世紀(jì)時(shí)歐洲各地的利率下滑，有助資本累積，回過頭來，又進(jìn)一步壓低利率。銀行業(yè)的擴(kuò)張，加快了資金的流通，使得利率又承受更多的下降壓力。到了 1600 年，熱那亞的貸款利率已經(jīng)降至 3% 以下。荷蘭共和國也享有類似的意外之財(cái)。荷蘭人是簡樸勤勉的民族，這個(gè)共和國不供養(yǎng)奢華的皇室，他們的公共債務(wù)是用城市和省分的信用來「籌資」。到了 17 世紀(jì)末，阿姆斯特丹的借貸成本已經(jīng)低至 1.75%，這是北歐有史以來最低的水準(zhǔn)。

柴德和英國同時(shí)代很多「有錢人」一樣，很羨慕荷蘭人；荷蘭商人可以在阿姆斯特丹用 3% 的利率借來資金，然后在英國以 6% 借出（注 9）。他相信，荷蘭資金寬松是讓荷蘭人富有的最直接原因（注 10）。柴德主張，透過法律調(diào)降利率，可以幫助英國與荷蘭一較長短。他設(shè)想了一個(gè)利率愈來愈低的良性循環(huán)：「調(diào)降利率促進(jìn)財(cái)富，財(cái)富增加之后可以進(jìn)一步調(diào)降利息」（注 11）。柴德和各個(gè)時(shí)代數(shù)不盡的批評(píng)家一樣，很關(guān)注「讓放款人有錢到?jīng)]天理」的復(fù)利造成的不平等。調(diào)降利息可以產(chǎn)生「普及原則」（diffusive principle），讓有錢的人更普遍可見（注 12）。

▍為了一己之私

但柴德是最不可能支持窮人的人。在英國，少有人比這位商人更加「有錢到?jīng)]天理」；用日記作家約翰?伊夫林（John Evelyn）的話來說，柴德是「最卑鄙貪心」的商人（注 13）。柴德之所以大力主張調(diào)降利率，事實(shí)上是出于強(qiáng)烈的自利動(dòng)機(jī)。他就像現(xiàn)代專門從事收購的大亨一樣，透過大量舉債來控制東印度公司（他之后也很快成為該公司的總裁）：公司的利潤和借貸成本差額愈大，他個(gè)人的利得就愈高（注 14）。柴德也大力擁護(hù)東印度公司的貿(mào)易壟斷地位，他向國會(huì)議員行賄，以保護(hù)當(dāng)時(shí)有「光榮的公司」（Honourable Company）之稱的東印度公司免于競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)時(shí)的人都很清楚他所做的都是為一己之私。有一位憤世嫉俗的時(shí)事評(píng)論作家觀察到，要求調(diào)降利息通常是為了把所有貿(mào)易收益全部納入少數(shù)富有商人之手，這些人自己有很多錢可以從事貿(mào)易，順勢(shì)排除也想分一杯羹的所有年輕人（注 15）。

柴德的主張或許沒有原創(chuàng)性，分析起來也有很多讓人存疑之處，而且也充滿自利動(dòng)機(jī)，但這些想法至少達(dá)成了一個(gè)目的：號(hào)召了很多關(guān)心經(jīng)濟(jì)的作家出來捍衛(wèi)收息這件事。幾位時(shí)事評(píng)論作家指出，資本收息就好比是土地收租一樣（注 16），也有人認(rèn)為，利率訂高一點(diǎn)可以強(qiáng)化貸放的品質(zhì)。1669 年有一篇文章〈檢驗(yàn) 6% 的利率〉（Usury at Six per cent Examined），作者主張貸放收取合理的費(fèi)用可以確保資金落入最適當(dāng)?shù)娜耸掷铮骸笇?duì)整個(gè)社會(huì)來說，」這位匿名的時(shí)事評(píng)論作家寫道，「讓經(jīng)驗(yàn)老到的貿(mào)易商借入資金、善用資金，比起讓這些人呆坐著，改由不熟練的人來管理商業(yè)，會(huì)更符合公益」（注 17）。湯瑪斯?曼利（Thomas Manley）補(bǔ)充說道，調(diào)降利率可以劫富（債權(quán)人）濟(jì)貧（債務(wù)人）。

一般情況下，人為調(diào)降利率只會(huì)助長囤積資本。為凱因斯日后利率理論鋪路的杜德利?諾斯爵士（Sir Dudley North）寫道：「高利息會(huì)讓資金從囤積資本、飲食和消費(fèi)里挪出來，流進(jìn)貿(mào)易；低利息則會(huì)讓資金流回去…… 調(diào)低利率有礙海外資金流入，就沒有資金投入貿(mào)易，相對(duì)之下，高利息肯定可以把資金帶進(jìn)來」（注 18）。〈杰西簡短觀察〉（Brief Observations of J.C.）一文的作者認(rèn)為，不要調(diào)低利率，要調(diào)高利率才能助長借貸，從而刺激貿(mào)易：「信貸已經(jīng)成為談話的主題…… 直接助長信貸的收息者亦然」（注 19）。

▍洛克的觀點(diǎn)

1690 年代初期爭(zhēng)議再起，核心問題是合法的最高利率應(yīng)該訂為多少。當(dāng)時(shí)的英國再度面臨惡劣的貿(mào)易環(huán)境：英國連年歉收，地主負(fù)債累累，羊毛產(chǎn)業(yè)疲弱不振，銀行家也還沒有從 1672 年國王查理二世的破產(chǎn)事件中恢復(fù)。英國和法王路易十四（Louis XIV）開戰(zhàn)，讓貿(mào)易多蒙上一層不確定性，剪邊錢幣到處流通，也引發(fā)了貨幣危機(jī)，利率逐步攀升。此時(shí)，柴德發(fā)表新版的《論貿(mào)易》（Discourse on Trade），進(jìn)一步擴(kuò)大他那些早已為人熟知的主張。1691 年，下議院提出一套法案，提議將合法的利率調(diào)降到 4%。

二十多年前，約翰?洛克曾以利率為題寫過一篇短文，但未發(fā)表。這位奉行自由主義的哲學(xué)家撰寫該文之時(shí)剛結(jié)束荷蘭流放回歸故國，如今的他更進(jìn)一步，用長篇幅的小冊(cè)子闡述他的想法，這本 1691 年出版的書名為《一些關(guān)于調(diào)降利息與提高貨幣價(jià)值結(jié)果的思考》（Some Considerations of the Consequences of the Lowering of Interest and the Raising of the Value of Money）。

不同于柴德的是，洛克看到人為壓下借貸成本造成了很多不利。從一開始，就是幾家歡樂幾家愁的局面：鰥寡孤獨(dú)以及持有貨幣資產(chǎn)的人都蒙受損失…… 降息對(duì)很多人來說都是很糟糕的事；我們應(yīng)該集全國的智慧來好好思考，降息是否在一夕之間懲罰大批無辜的人民，讓他們一貧如洗（注 20）。

得利的這一方則是不該受惠的一群人。洛克認(rèn)為：「降息會(huì)大大嘉惠銀行家和代書，以及其他這類專業(yè)經(jīng)紀(jì)人…… 這些人精通資金操作的藝術(shù)，會(huì)評(píng)估真實(shí)自然價(jià)值把錢拿來出借」（注 21）。

此外，洛克也相信，銀行家不會(huì)分享調(diào)降利息的好處，會(huì)全數(shù)納入囊中。像柴德（他并沒有直接點(diǎn)名）這些負(fù)債的商人，也會(huì)得到好處。「降息也會(huì)給借錢的商人帶來好處，」洛克寫道，「如果他用 4% 的利率借錢，能賺到的報(bào)酬是 12%，那他的凈利就是 8%，但出借資金的人只有 4%」（注 22）。

洛克擔(dān)心，降息會(huì)拉高貸款的需求量，「每個(gè)人都想借錢，渴望用別人的錢替自己帶來好處」。這是讓人不樂見的事，「因?yàn)檫@會(huì)讓借錢的人暴增，社會(huì)上負(fù)債借錢的人已經(jīng)夠多了」（注 23）。他不懂，為何要用調(diào)降利率來幫助不負(fù)責(zé)任借錢的人。他也不認(rèn)為降息有利于貿(mào)易，反之，低利率會(huì)抑制放款，因?yàn)楂@利和風(fēng)險(xiǎn)太不成比例。貨幣流通的速度會(huì)減慢，也會(huì)有人囤積基金?！笇?duì)銀行家來說…… 與目前較高的利率水準(zhǔn)相比較，利率低時(shí)他們很樂意多留一點(diǎn)錢在身邊」。如果資金不在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)流動(dòng)反而是被囤積起來，那么與其他大宗商品相較，資金的價(jià)值就會(huì)提高（亦即會(huì)引發(fā)通貨緊縮）（注 24）。

▍利率與富裕的因果

當(dāng)時(shí)的人普遍認(rèn)為，調(diào)降利息會(huì)拉高土地的價(jià)值，洛克并不信服。他思考影響土地價(jià)格的其他因素，而且就算土地價(jià)格上揚(yáng)，對(duì)整個(gè)國家來說也沒有好處，因?yàn)檎{(diào)降利息只會(huì)小幅改變（土地交易時(shí)的）貨幣分配：賣土地的人會(huì)收到更多錢，但買土地的人也要付出更多錢（注 25）。洛克憂心，借貸成本下降會(huì)讓更多錢流入倫敦自治市金融區(qū)銀行家的手里，導(dǎo)致倫敦的房價(jià)相對(duì)于英國其他地方變得更貴（注 26）。

柴德主張是低利率讓荷蘭富了起來，這是倒因?yàn)楣?。洛克說，荷蘭利率這么低，「并不是立法造成的…… 而是有大量熱錢的結(jié)果」，就好比蘇格蘭人并不是因?yàn)橹Ц陡哳~的利息才變得貧窮，而是因?yàn)樗麄兒芨F，只能負(fù)擔(dān)高利息才借得到錢（注 27）。洛克指出，荷蘭人享受著更繁榮的光景與更低廉的借貸成本，不是因?yàn)榈屠试炀透辉＃且驗(yàn)椤府a(chǎn)業(yè)的發(fā)展和人民簡約，讓他們?cè)敢饨邮苄劫Y更低廉的工作，用比鄰國更低廉的價(jià)格薄利多銷，搶走他國的貿(mào)易商機(jī)」。

洛克也指出，在伊莉莎白女王一世統(tǒng)治之下的英國貿(mào)易欣欣向榮，而當(dāng)時(shí)的利率是 10%：我不會(huì)說高利息是帶動(dòng)貿(mào)易的原因；我比較認(rèn)為貿(mào)易繁榮興盛是導(dǎo)致高利息的原因，因?yàn)槊總€(gè)人都在尋求資金以投入獲利豐厚的商業(yè)活動(dòng)。但我從中可以合理推論，調(diào)降利息并不一定能強(qiáng)化本國的貿(mào)易或增進(jìn)我們的財(cái)富（注 28）。

簡言之，柴德主張僅調(diào)降利息就能為英國帶來繁榮昌盛的回報(bào)，這個(gè)論點(diǎn)是非?；闹嚨?。「如果從事不當(dāng)?shù)霓r(nóng)業(yè)浪費(fèi)了我們的財(cái)富資源，」洛克說，我們不能期待光是調(diào)降利率，「就讓財(cái)富回到原有的價(jià)值」（注 29）。

在政治實(shí)務(wù)上，洛克在這場(chǎng)辯證中勝出。無論是 1660 年代還是 1690 年代初期，柴德和盟友都未能如愿調(diào)降法定利率。然而，1713 年時(shí)修法，法定最高利率訂在 5%，一直等到 1854 年，英國才終于刪除法典中的收息相關(guān)規(guī)定，當(dāng)時(shí)的財(cái)政部長威廉?葛萊史東（William Gladstone）在下議院宣稱：「過去普遍流傳（關(guān)于高利）的迷信，一部分來自猶太教，一部分來自于回教」。奇怪的是，熟知教義的葛萊史東居然沒講到基督教的迷信在這件事上也有影響力。

▍自然利率

論戰(zhàn)中反收息的一方常說，收息本身就不自然。亞里斯多德說，自然界會(huì)開花結(jié)果，但錢不會(huì)繁殖，因此「錢生錢」是很可惡的事。但這樣的觀點(diǎn)在現(xiàn)代世界已經(jīng)行不通。偉大的荷蘭法學(xué)家雨果?格勞秀斯（Hugo Grotius）宣稱，禁止收息的法律并非源自于自然法則（但他也同意《圣經(jīng)》上有這么說）（注 30）。17 世紀(jì)多數(shù)英國作家都同意收息是一種自然現(xiàn)象，他們主張要收取適度的利息：如果利息太高，就像培根和他的追隨者觀察到的，會(huì)傷害產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易；但如果壓得太低，洛克想到的很多不良后果就會(huì)接踵而來。

批評(píng)柴德的人認(rèn)為，國家嘗試控制利息，本來就是徒勞無功的事。一位作家就說了，想要透過立法壓低借貸成本，那是「壓迫自然」。威廉?配第爵士把人為壓低利息之舉斥為「（在收息這件事上）用實(shí)證法來對(duì)抗自然法則，注定無益且無用」（注 31）。英國的「政治算術(shù)」（political arithmetick）實(shí)務(wù)人士得出共識(shí)，認(rèn)為利息（一位作家定義利息是「因?yàn)槟阍谀骋欢坞p方合意的期間內(nèi)放棄自己的資金使用權(quán)而獲得的獎(jiǎng)賞」）和其他的各種價(jià)格很類似，應(yīng)由市場(chǎng)里的買賣雙方?jīng)Q定，不以政府法令規(guī)定（注 32）。杜德利?諾斯爵士說，「國家最好退開，讓市場(chǎng)上的債權(quán)人和債務(wù)人根據(jù)所處的環(huán)境條件自行協(xié)商」（注 33）。

要讓利息自行達(dá)到適當(dāng)?shù)乃疁?zhǔn)，這個(gè)概念是洛克主張的基石。他認(rèn)為，試圖規(guī)范利率水準(zhǔn)只會(huì)「讓借貸的技巧更加精進(jìn)」，因?yàn)榻桢X的人和放款的人會(huì)想辦法避開法律。以洛克來看，貨幣是由貴金屬制成，當(dāng)中本來就有一些既有價(jià)值，而且供給有限。若是如此，他認(rèn)為利率水準(zhǔn)應(yīng)該像其他大宗商品的價(jià)格一樣，由貨幣的供需決定。但適當(dāng)?shù)睦适嵌嗌倌?？之后的?jīng)濟(jì)學(xué)家都百般苦思這個(gè)問題，洛克也同意這是一個(gè)很棘手的問題：在各種因素不斷變動(dòng)與貨幣的流動(dòng)之下，利率水準(zhǔn)應(yīng)該是多少，是個(gè)很難決定的問題。我們或許可以提出合理的方案，應(yīng)該設(shè)定在某個(gè)區(qū)間內(nèi)，一方面不可以太高，才不至于嚴(yán)重侵蝕商人與貿(mào)易商的獲利、阻礙他們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展；另一方面也不能過低，不然會(huì)阻礙人們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不愿意把資金交到別人手上，選擇不把錢投入貿(mào)易活動(dòng)，不愿為了小錢而冒險(xiǎn)（注 34）。

寫這段話時(shí)，洛克假設(shè)英國的自然利率（或者說是他所謂的「金錢自然價(jià)值」〔natural value of Money〕）要高于 4%，而且比較接近 6%。另一方面，柴德的文章中暗示自然利率必須低于 4%。

▍自然利率所扮演的角色

過了幾個(gè)世代之后，另一位英國人對(duì)這個(gè)難以回答的問題表達(dá)了更精準(zhǔn)的想法，政治家約翰?馬希（John Massie）寫道：「自然利率要由貿(mào)易利潤決定」（注 35）。馬希說，貿(mào)易商彼此競(jìng)爭(zhēng)會(huì)壓低利潤，回過頭來，會(huì)導(dǎo)致自然利率下跌。大約就在同時(shí)，另一位偉大的哲學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)?休謨針對(duì)洛克所說「貨幣本身有既有價(jià)值」的概念提出質(zhì)疑。休謨?cè)凇凑劺ⅰ道镄Q：「貨幣具有的主要是虛構(gòu)價(jià)值，本身數(shù)量是多還是少并不會(huì)造成影響」。他進(jìn)一步指出，如果一國的貨幣數(shù)量加倍，物價(jià)會(huì)上漲，但是「不會(huì)改變商業(yè)、制造業(yè)、航?；蚶省?。換言之，無論貨幣供給量如何變化，都不會(huì)影響自然利率。

如果同意自然利率反映了「實(shí)質(zhì)」因子（相對(duì)于貨幣因子），那就出現(xiàn)了另一個(gè)問題：如果利率偏離了自然利率水準(zhǔn)，那會(huì)怎么樣？18、19 世紀(jì)之交，亨利?桑頓（Henry Thornton）就著手處理這個(gè)問題；他是倫敦自治市里一位出色的銀行家，也是與廢奴主義者威廉?威伯福斯（William Wilberforce）一同傳播理念的好友。桑頓 1802 年出版《紙本信貸性質(zhì)與影響之探究》（Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit），當(dāng)時(shí)英國正在和法國作戰(zhàn)，英國央行暫時(shí)停止把紙幣兌換成黃金。經(jīng)濟(jì)正要起飛，但是收息相關(guān)的法規(guī)限制英國央行不得收取高于 5% 的利息，桑頓認(rèn)為，這個(gè)利率水準(zhǔn)「不自然而且非常低」。借錢的人可以借到很便宜的貸款，這位明智的銀行家喟嘆：「他們可以用太低廉的成本借錢，于是乎就借了太多」。桑頓明確指出，以低于自然利率的成本提供紙本信貸，醞釀出引發(fā)不穩(wěn)定金融熱潮的條件。1810 年夏天倫敦自治市爆發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)，顯然驗(yàn)證了桑頓的想法（注 36）。

在桑頓之后的一百年，瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家努特?維克塞爾（Knut Wicksell）寫了一本極具影響力的書《利率與價(jià)格》（Prices and Interest），書中討論到市場(chǎng)利率偏離自然利率（亦即實(shí)質(zhì)資本報(bào)酬率）的可能性。維克塞爾的結(jié)論是，市場(chǎng)利率與自然利率之間的歧異，可以從一般物價(jià)水準(zhǔn)看出來：如果利率太低，就會(huì)有通貨膨脹；如果利率太高，就會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮。不管是好是壞，到了 21 世紀(jì)，這仍是貨幣政策決策者的一般看法（本書稍后會(huì)討論到 1920 年代以及本世紀(jì)初期各國央行遵循維克塞爾的論點(diǎn)，執(zhí)著于維持物價(jià)穩(wěn)定）。

事實(shí)上，自然利率看不見摸不著；維克塞爾說，自然利率是在沒有任何類型貨幣的以物易物世界里出借資本的利率（注 37）。在洛克的時(shí)代，貨幣至少有貴金屬本位制；但到了現(xiàn)代，只要央行放款就可以制造貨幣，存款與放款之間的關(guān)系愈來愈薄弱。1930 年代初，凱因斯與他在劍橋大學(xué)的同事皮耶羅?斯拉法（Piero Sraffa）更進(jìn)一步，直接否定以整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說有所謂自然利率這種事。然而，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說，自然利率（也有人稱為「中性利率」〔neutral rate〕、「均衡利率」〔equilibrium rate〕、「星號(hào)利率」〔r-star〕）仍是不可少的概念。

就算無法確切知道自然利率是多少，心中有這樣的概念，也有助于檢驗(yàn)如果偏離自然利率的話，世界會(huì)出現(xiàn)什么變化；這個(gè)利率，就像洛克所想的，由市場(chǎng)中自由借貸資金的人決定，一如其他大宗商品的定價(jià)機(jī)制；這個(gè)利率會(huì)準(zhǔn)確反映出整個(gè)社會(huì)的時(shí)間偏好；這個(gè)利率，確保我們不會(huì)借太多錢或存太多錢；確保人們能以高效率善用資本，并能準(zhǔn)確地為土地和其他資產(chǎn)定價(jià)；這個(gè)利率給存款人公平的報(bào)酬，不會(huì)低到相當(dāng)于補(bǔ)貼銀行家以及他們的金融圈好友，也不會(huì)高到吞噬掉借錢的人。

▍利率低于自然水準(zhǔn)的影響

我們都跟洛克一樣，可能不太清楚自然利率確實(shí)的數(shù)值是多少，但這個(gè)利率從市場(chǎng)里消失時(shí)我們都知道。當(dāng)借貸成本太高，商人就不會(huì)借錢投資，債權(quán)人賺到了不該賺的錢，但犧牲了債務(wù)人，資本價(jià)值被壓低，勞工無法就業(yè)，經(jīng)濟(jì)停滯不前。當(dāng)債券殖利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過國民所得成長率，那么現(xiàn)有的債務(wù)就變得相當(dāng)沉重，引發(fā)破產(chǎn)（經(jīng)濟(jì)學(xué)家說這種狀態(tài)叫「?jìng)鶆?wù)陷阱」〔debt trap〕）。高利率和通貨緊縮以及培根所說的「社會(huì)貧窮」有關(guān)。我們會(huì)看到，英國 1920 年代回歸金本位之后就倒了楣，導(dǎo)致利率飆漲到讓人難以承受的地步，整個(gè)國家也因此受了很多前述的苦。

通貨膨脹高漲很可能代表利率過低，但這個(gè)問題不僅是消費(fèi)物價(jià)上揚(yáng)這么簡單。當(dāng)?shù)教幙梢娰Y產(chǎn)泡沫，信貸大熱，金融排擠掉其他實(shí)質(zhì)活動(dòng)，存款大減，大量資本配置錯(cuò)誤，那市場(chǎng)利率很可能就偏離了自然利率。

洛克是第一個(gè)仔細(xì)思考把利率壓低到自然水準(zhǔn)之后會(huì)造成哪些潛在傷害的人，他的論點(diǎn)很值得我們用現(xiàn)代的話做個(gè)摘要。洛克在《一些關(guān)于調(diào)降利息與提高貨幣價(jià)值結(jié)果的思考》中指出，利率過低可能會(huì)發(fā)生以下不為人樂見的結(jié)果：

• 金融家受惠，但「鰥寡孤獨(dú)者」付出代價(jià)。
• 財(cái)富從儲(chǔ)蓄者手上重新分配到借錢者手上。
• 債權(quán)人未得到適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
• 銀行家會(huì)囤積資金，不貸放出去。
• 貨幣流通的速度減慢，物價(jià)會(huì)下跌（發(fā)生通貨緊縮）。
• 太多人借錢。
• 資金會(huì)流向海外，以尋求更高的報(bào)酬。
• 資產(chǎn)價(jià)格膨脹，富者更富。
• 調(diào)降利率無法提振死氣沉沉的經(jīng)濟(jì)。

簡而言之，洛克主張，如果一個(gè)社會(huì)里「沒有產(chǎn)業(yè)也不奉行簡約」，調(diào)降利息不會(huì)帶來益處（注 38）。這樣的利率觀點(diǎn)在現(xiàn)代也幾乎不曾改變。2008 年全球金融危機(jī)之后，各國央行大砍利率，希望能藉由減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)與拉高資產(chǎn)價(jià)格來活化經(jīng)濟(jì)。他們的目的，和 17 世紀(jì)主張寬松貨幣的人非常相似，有些決策者甚至和約西亞?柴德抱持相同信念，認(rèn)為調(diào)降利率帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值上漲，就等于創(chuàng)造出了真實(shí)財(cái)富。

歷經(jīng)十年時(shí)間，再加上更多非傳統(tǒng)的貨幣政策，顯得洛克很有先見之明。我們?cè)谥髱渍聲?huì)講到，各國央行決策者推出的超低利率政策傷害了存款人（那些「鰥寡孤獨(dú)者」），在此同時(shí)嘉惠了金融家和高階主管，這些人在借貸成本降到遠(yuǎn)低于企業(yè)獲利能力之后發(fā)了一大筆意外之財(cái)。紙上財(cái)富翻了幾倍，但實(shí)質(zhì)財(cái)富成長停滯。洛克指出，調(diào)降利率將會(huì)誘導(dǎo)銀行囤積資金，因此減緩貨幣流通速度并助長通貨緊縮（亦即「拉高貨幣的價(jià)值」），這些話也應(yīng)驗(yàn)了。利率崩跌也并不像小卡爾佩珀信誓旦旦說的那樣減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，反而是符合了洛克的預(yù)言，讓更多人去借錢。最后，利率大幅下降并未造就穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)：「如果從事不當(dāng)?shù)霓r(nóng)業(yè)浪費(fèi)了我們的財(cái)富資源，(我們不能) 期待光靠這樣的法則 (亦即調(diào)降利率) 就讓財(cái)富回到原有的價(jià)值」。洛克又說對(duì)了。

以最近的經(jīng)驗(yàn)來看，柴德主張調(diào)降利率會(huì)減少財(cái)富不均、抑制奢華并帶動(dòng)人口成長，顯然錯(cuò)得離譜（注 39）。但 17 世紀(jì)倡導(dǎo)寬松貨幣的人也并非全盤都錯(cuò)。培根、卡爾佩珀父子和柴德希望拉高土地的價(jià)格，2008 年之后的超低利率，在全世界吹起房價(jià)泡沫（其實(shí)更早就已經(jīng)有了）。此外，柴德主張調(diào)降利率會(huì)讓利率進(jìn)一步下跌，「就像愛會(huì)帶來愛一樣」，這一點(diǎn)也成真了。然而，這位倫敦自治市的商人說利率下跌會(huì)啟動(dòng)愈來愈繁榮昌盛的良性循環(huán)，但我們看到的是利率下滑引發(fā)經(jīng)濟(jì)停滯的惡性循環(huán)。

在之后幾章，我們會(huì)檢視超低利率如何導(dǎo)致生產(chǎn)力成長下滑、資產(chǎn)價(jià)格膨脹、負(fù)債水準(zhǔn)高漲、存款水準(zhǔn)失調(diào)與存款報(bào)酬失當(dāng)、貧富不均擴(kuò)大、金融體系搖搖欲墜以及揮之不去的通貨緊縮壓力。以上每一種現(xiàn)象都會(huì)進(jìn)一步壓低利率；綜合起來，這些因素拉著自然利率往下墜的力道，可謂勢(shì)不可擋。到頭來，柴德說低利率會(huì)進(jìn)一步壓低利率，他說對(duì)了。此外，從最近的經(jīng)驗(yàn)來看，利息顯然既是因也是果，正是柴德設(shè)想中的直接因素。